宏观 | 复苏中的机遇

作者：明明债券研究团队

来源： CITICS债券研究

报告要点

中性假设下，预计4月中旬将出现全球疫情拐点，二季度料将开启疫情防控后期阶段和全球刺激政策接力的“后疫情时代”。政策落地带来的行业机会和各产业的非同步修复料将是资产配置的主线。4月全国复工复产有望从上游工业向中游制造和下游消费转移，我们建议关注权益市场中融入全球产业链程度较低、受内需驱动板块的修复性机会，预计宏观利率在宽松逻辑下仍将维持在历史低位，基本金属在疫情拐点出现后有望开启上行周期。

3月大类资产回顾：海外进入危机模式，中国资产保持韧性。海外疫情的超预期发展引起金融市场巨震，美元流动性紧张又导致大类资产普跌，美股出现创纪录的4次熔断，美债收益率也下探至历史最低点。美联储祭出“零利率”后又推出无限QE，国会推出历史最大规模的2.2万亿美元经济刺激法案。这是值得纪念的一个月。相比之下，国内资产在全球金融动荡中表现出了韧性。

4月宏观经济展望：中性假设下，料全球疫情拐点临近，复苏可能由上游向下游转移。考虑欧美检测能力的提升和社会隔离的实施，中性假设下，我们预计海外新增确诊病例的拐点将在4月中旬出现。国内方面，按照发电耗煤量推算，3月底全国复工率在9成左右，但是不同行业存在较大差异。具体来说，高炉开工率已经超越过去两年的同期水平，而全月汽车销售仍有同比-44%的负增长。我们预计4月将看到复工情况从上游工业逐渐向中游制造和下游消费转移。

4月股票市场展望：美股急跌阶段已经结束，内需将是国内配置主线。伴随疫情拐点的临近以及政策不断加码，美股预期最差阶段可能已经接近结束，预计后续关注点将转移至企业基本面和疫情后经济的复苏。4月国内市场有望出现底部拐点，预计复工的推进、外资流出的缓解以及政策的加码将是重要驱动力量。板块方面，建议关注新旧基建以及融入全球产业链程度较低、受内需驱动板块的修复性机会。

4月债券市场展望：经济恢复需要过程，财政发力仍需货币配合。3月PMI仅略高于50%显示实体经济较2月恢复程度有限，海外疫情对国内经济的影响仍有较大不确定性，无风险利率仍不具备上行条件。3月双降落地，货币政策仍处于宽松窗口，疫情后的修复也需要财政政策和货币政策相互配合。财政扩大实体需求，货币拓宽资金供给，货币为财政做好准备。此外，PPI通缩压力凸显、资金面维持低位，预计都将继续利好利率下行。

4月商品市场展望：疫情拐点开启基本金属上行周期，贵金属建议逢低配置。疫情对基本金属的影响主要集中于需求端，亚洲和欧美等疫情爆发区占据全球基本金属消费量的90%，而南美、非洲等矿产国受影响有限。预计二季度末疫情对全球经济的影响逐渐消退，基本金属将开启上行周期，而在此之前可能仍将在成本线附近运行。贵金属方面，原油通缩压力基本消化、美元流动性紧张边际改善，金价正处于底部配置区间。

风险因素：疫情进展具有不确定性；国内复工进度可能落后于预期；逆周期政策效果可能不及预期；持续低油价可能引发债务风险.

正文

3月宏观与大类资产回顾

国内宏观：境内疫情基本控制，月底复工接近九成

3月底境内疫情已基本得到控制，境外输入病例也有下降趋势。3月以来本地新增确诊病例呈现迅速的下滑趋势，3月1日的202例为月内高峰，此后迅速下滑至3月11日的9例，此后每日本地新增确诊病例均为个位数，显示广泛的人员隔离政策对于COVID-19疫情的防控有显著成效。输入病例方面，自3月中旬开始增加，至3月23日达到最高点，此后伴随一系列分流、缩减航班数量等措施也开始下滑。3月27日中央政治局会议定调的“外防输入、内防反弹”疫情应对政策已经初见成效。

全国复工有序推进，中小企业复工落后于大型企业复工的情况有所延续。3月初全国大型企业复工率就已达到80%~90%，主要是中小企业尤其是服务业受疫情影响较大，3月以后全国复工情况继续推进。据商务部调查显示，截至3月22日，大型农产品批发市场平均复工率达到97%，大型超市达96%，农贸市场达94%，百货商场达90%。工信部副部长辛国斌在3月30日的国务院联防联控机制新闻发布会上表示，截至3月28日，全国规模以上工业企业平均开工率为98.6%，人员平均复岗率为89.9%，中小企业复工率已达到76%，3月份以来日均升幅在1个百分点左右，开工步伐明显加快。

按照发电耗煤量推算，3月底全国复工率在88%附近，第二产业复工快于第三产业。3月28日全国六大发电集团日均发电耗煤量已达59.9万吨，剔除居民用电耗煤量11.28万吨后，当前工业用电耗煤量已恢复至过去三年同期的88.04%。但是第二产业复工情况明显快于第三产业，3月28日全国高炉开工率已达65.88%，高于2019年和2018年的平均水平，3月28日商务部消费促进司负责人王斌表示，全国餐饮、住宿、家政等企业的复工率分别达到了80%、60%和40%，销售额恢复到去年同期的35%左右。

3月27日召开的中央经济工作会议明确“确保实现决胜全面建成小康社会、决战脱贫攻坚目标任务”，财政为主、货币为辅是当前政策应对疫情对于经济冲击的主线。中央经济工作会议进一步明确逆周期调节思路。宏观政策方面，“提高财政赤字率、发行特别国债、增加地方政府专项债券规模”，据我们测算，全年刺激政策总金额可能达到10.7万亿，占2019年GDP的10.8%，赤字率有望上调至3.5%，以及“保持流动性合理充裕、引导贷款市场利率下行”，3月20日LPR报价未下调显示未来进一步宽松的可能。会议还要求，“扩大居民消费，合理增加公共消费，启动实体商店消费，保持线上新型消费热度不减”。稳内需、抓基建、促销费将是下一步财政刺激的重点。

2月宏观数据集中反映疫情冲击，多项数据录得历史最低。2月生产经营活动受疫情影响显著，供给和需求两方面受到冲击，多数宏观数据低于市场预期。1~2月的消费和投资增速、2月工业增加值增速均录得两位数跌幅，制造业投资、基建投资、餐饮和商品零售受冲击最为明显；新增社融显示企业和居民贷款冰火两重天，居民中长期贷款几近零增长，政策定向支持助推企业短期贷款明显净增；需求不足拖累PPI重回通缩区间，石油天然气环比-11%是明显拖累项，值得注意的是这尚未包含3月初油价的急跌。

海外宏观：原油价格巨震，欧美成为疫情重灾区

3月新冠肺炎疫情在全球范围扩散，欧美受到冲击最为显著。根据Wind统计，3月29日全球（不含中国）新冠肺炎累计确诊人数达到64.1万人，而3月1日这一数字仅为8928人，3月海外新冠肺炎确诊人数呈现指数型增长。分国家来看，欧美是受疫情影响最为严重的地区，截至当地时间3月29日，除中国外累计确诊人数前五的国家是美国（14.3万人）、意大利（9.77万人）、西班牙（8.01万人）、德国（6.24万人）和法国（4.07万人）。各国应对疫情的措施也伴随确诊人数的增加逐渐加强，如意大利从早期的居家隔离至3月10日宣布全境封城。我们相信若隔离政策能够严格执行，那么在14~28天的1到2个观察期内，真实感染人数可能就将出现拐点。

从海外疫情对国内产业链的影响来看，电子、计算机、机械、汽车、石油石化受到海外疫情冲击较大，家电、通信、有色金属与新材料受影响较小。按照中信证券研究部宏观组联合各行业组判断，粗略估计海外疫情将拖累中国单季工业增加值增速大约2个百分点，各行业在全球产业链中的地位不一，因此受到影响的情况也不尽相同。2019年手机、PC、平板等消费电子我国产量占全球七成以上，预计今年海外疫情主要拖累需求，而根据IC Insights数据2019年半导体行业我国产值仅占全球6%，自给率为16%，今年进口端原材料供应可能受到影响；计算机行业海外布局的办公/医疗/教育企业可能受到拖累；2019年工程机械海外出口占比约为10%，国内逆周期政策加码下，今年全年温和增长仍可期；根据中国海关数据，2019年汽车行业进口占国内销量的5%，出口占海外汽车销量的3%，海外疫情料对今年国内汽车销售有一定影响。参考国内，今年石油石化下游需求受冲击幅度可能达到20%~30%。其他出口占比不高，或出口仅限于部分龙头企业的行业今年受冲击料相对较小。

沙特与俄罗斯就原油减产协议谈判破裂，3月国际油价跌幅超过60%。3月6日OPEC+会议谈判破裂，7日沙特开始价格战，宣布下调官方原油售价6~8美元/桶，折扣幅度创20年来最大，国际原油价格恐慌式下跌。2月沙特、阿联酋、俄罗斯原油产量约为970、305、1129万桶/天，3月10日以后沙特、阿联酋相继宣称4月产量将达1230、400万桶/天，俄罗斯财政部则表态无惧价格战，能够承受石油价格在6-10年内维持在25-30美元/桶的水平。需求方面，海外疫情发展不断超出市场预期，按照中信证券研究部石油石化组测算，3-6月全球原油需求同比-280、-192、-70、-10万桶/天。3月以来，英国布伦特原油现货价格从月初的51.8美元/桶跌至30日的18.1美元/桶。受能源成本大幅下移影响，大宗商品市场发生巨震，美国页岩油厂商及小型产油国承受较大压力。

为应对疫情导致的潜在衰退风险，美国宏观政策进入危机应对模式。3月3日和16日美联储连续两次紧急降息150 BPS，将联邦基金目标利率维持在0%-0.25%。16日~17日美联储启动第四轮QE，将在未来数月内购买7000亿美元资产，重启CPFF（商业票据融资支持工具）和PDCF（一级交易商信贷支持工具）。3月23日美联储再度加码宽松，包括无限量购买国债和MBS、扩大MMLF规模、购买机构商业抵押支持证券、建立向企业提供信贷的工具等等。财政方面，3月6日特朗普签署第一轮83亿美元经济救助法案；3月13日特朗普宣布美国进入国家紧急状态，将提供500亿美元资金用于救灾；3月19日特朗普签署为应对疫情的第二轮经济救助法案，价值约1.3万亿美元，包括直接向美国人支付5000亿美元，和免费提供病毒检测；3月28日特朗普签署第三轮救助法案，规模达到历史最大的2.2万亿美元，其中8770亿美元（占2019年GDP的4.1%）用于为企业、州政府提供贷款或担保。据中信证券研究部宏观组测算，今年美国赤字率可能达到14%。

大类资产：海外进入危机模式，中国资产保持韧性

海外资产进入危机模式，标普500较高点最大跌幅达到34%，10年美债利率最低下探0.5%。2月中旬以后，美股进入快速下跌状态，3月更是在9日、12日、16日、18日出现罕见的4次熔断，宣告美股步入技术性熊市。美股波动性显著增强，2月20日VIX恐慌指数仅15.6，3月16日达到最高点82.7，此后有所回落，与4次熔断相对应，标普500在3月单日涨幅超过6%的也达到4次。美债收益率下探至历史低位，疫情引发的潜在衰退可能与货币宽松双重利好推动债市走牛，3月9日达到历史最低点后一度因为美元流动性紧张而出现反弹，此后美联储宽松政策继续加码使得流动性压力得到缓解。

在海外市场暴跌的情景下中国资产保持了相当的韧性，3月上证综指跌幅为4.5%。相比海外疫情正处于爆发期，境内疫情在3月中旬就已得到基本控制，复工有序推进，国内股票市场的下跌多受到外资风险偏好下降的影响，3月北上资金净卖出679亿元，而2月则为净买入116亿元。债市方面，全球债券收益率的下行使得中国固定收益类资产在全球范围内有较高的性价比，10年国债收益率跟随外盘下行明显，月初曾一度下探至2.5%的历史低点，此后波动与外盘相近。

板块行情方面，行业表现基本反映复工进展和疫情影响，复工提前的板块跑赢大盘，TMT板块弱势运行。3月涨幅前三的行业为农林牧渔、食品饮料和商贸零售，农林牧渔受到海外农产品限制出口推动大涨11.2%，食品饮料和商贸零售均属于复工进度较为提前的行业，医药、建筑、建材、钢铁、煤炭等传统工业和医疗器械厂商也因行业景气度回升跑赢大盘，汽车、 家电、传媒板块仍受到疫情影响较大，表现处于下游，TMT板块上游供应和下游消费均受疫情拖累较大，表现垫底。

高库存和高产量抑制黑色价格，美元流动性紧张与通缩压力导致贵金属动荡。3月黑色系上下游同步修复，全国高炉开工率已从2月底的61.8%回升至65.9%，并超越过去两年的同期水平，3月螺纹钢社会库存从补库至去库的拐点已经出现，显示下游需求的旺盛，但是其中可能存在贸易商因为低价而囤货的伪需求，同时社会库存水平仍高于去年同期约400万吨，钢价仍面对较大压力。贵金属方面，3月金价与美股几乎表现出同涨同跌的现象，这可以归结于两个原因：第一是原油价格的暴跌导致通缩预期加剧，第二是美元流动性压力使得流动性较好的贵金属同时遭到抛售。美国实际利率的快速回升验证了这种解释。而在美联储多次加码货币宽松之后，流动性压力已得到一定缓解。

4月展望

宏观经济：全球疫情拐点临近，复苏可能由上游向下游转移

海外疫情进展取决于检测力度的加强和隔离政策的实施，中性假设下全球日新增确诊病例拐点可能在4月中旬出现。3月以来各国防控力度随着确诊人数的攀升持续加强，虽然最终可能难以达到中国的隔离水平，但实践表明隔离政策对于传染病防治存在实质效果。14至28天的绝对隔离便能将感染链条阻断，这和从武汉实施封城的1月23日至新增确诊病例基本消失的3月上旬，再考虑到14天潜伏期导致的检测滞后性所对应的时间基本一致。截至3月底，意大利、西班牙、瑞士、印度和纽约等多地已采取封城措施，另一方面监测力度的加强也使得前期感染病例浮出水面。最乐观估计海外新增确诊人数拐点可能出现在4月的第一个星期，中性假设可能是在月中，悲观预期增长可能还会持续1~2个月，但此情景下全球医疗系统可能严重超载。

各高频和领先指标显示3月上游生产修复情况好于下游消费，4月复工复产可能由上游向下游转移。按照六大发电集团耗煤量推算，3月底全社会整体复工率大致在88%左右，但是上下游产业及各行业存在较大差异。以黑色系为例，当前全国高炉开工率已经超越了过去两年的同期水平，且螺纹去库阶段已经开始，显示下游建材需求较为旺盛。但是另一方面，3月全国汽车销售仍有同比-44%的增长，30大中城市房地产销售数据同比增长-42%，显示下游消费品相比上游资本品的复苏仍有不足。此外，铜、铝等有色金属由于海外消费量占比大，下游也多为汽车、家电等消费品，当前仍在成本线附近运行，复苏情况也不如黑色、水泥等建材。3月PMI也显示制造业生产是修复最快的分项。我们预计4月以后，上游工业品的复苏有望向下游消费品转移，这将带来资产配置的机遇。

3月原油市场的暴跌可能会显著拖累通胀。3月布伦特原油累计跌幅达到64.7%，属于历史最大单月跌幅，3月通胀尤其是PPI可能会受到明显拖累。猪价方面3月整体保持平稳，较2月环比小幅上升，但是预计难以对冲原油下跌对CPI的影响。原油暴跌降低大宗商品生产成本，未来几个月的通缩压力可能会显著提升，但是另一方面也为疫情过后支持复苏的货币宽松打开了空间。

3月固定资产投资的修复可能好于社零的修复，后者可能仍将出现小幅负增长。3月制造业投资可能处于较为弱势的阶段，盈利压制是主因，房地产投资和基建投资从螺纹钢表观消费量推算可能已经接近历史同期水平。社零方面，3月乘用车销量同比-44%，再考虑到餐饮、旅游等行业复工进程较为缓慢，预计仍将出现小幅负增长，通缩压力将使得社零增速承压。但是我们预计4月份下游消费产业的复苏将会加快，因此从环比来看，预计4月社零的修复好于固定资产投资。

股票市场：美股急跌阶段已经结束，内需将是国内配置主线

美股预期最差阶段已过，利好政策出台尚未终止。美股3月的迅速下跌主要来源于疫情进展持续超出市场预期，导致衰退风险加大，以及流动性压力使波动性放大。但是从疫情进展和隔离措施来看，中性假设下，美国疫情可能将于4月迎来拐点，新增病例的完全消除可能需要到5月，此后美国会进入类似于国内的产业复苏阶段。类比于国内权益市场的表现，美股可能将迎来预期的修复期。本次疫情中，美联储宽松政策出手较快，目前未看到金融市场流动性紧张传导至实体经济的现象，且3月底LIBOR-国债利差已经开始收窄，显示流动性问题开始得到缓解，财政方面的刺激需要更长的时间显示出效果，但是第四轮救助法案已经酝酿之中，我们也预计货币政策的宽松可能尚未结束。由此我们认为，美股未来继续下行的空间有限。

当前中国资产在全球范围具有较高的性价比，外资的流出可能将放缓或转为流入。中国在全球范围内率先控制住疫情，且经济也最早修复，由于出口在国内经济中占比仍有限，中国资产实际成为全球疫情爆发中的避风港。从估值角度来看，标普500市盈率仍处于历史75%分位数附近，而沪深300市盈率则处于中位数，A股性价比明显高于美股。对债券市场来说，主要发达经济体的基准利率均在0附近，美国10年国债收益率也降至1%以下，预计这将推动固定收益投资者提高风险偏好在全球寻找收益更高的品种；中国10年国债利率则在2.6%附近，随着中国纳入国际债券指数的进程不断推进，外资流入有望加速。

4月国内政策有望继续发力，而这将成为A股底部拐点的重要催化剂。3月27日政治局会议再次释放了政策发力的信号，提出“确保实现决胜全面建成小康社会、决战脱贫攻坚目标任务”的目标，态度更加鲜明，缓解了前期市场投资者的担忧。从政策工具看，预计将以财政政策为主，赤字率有望上调，据中信证券研究部政策组判断，专项债规模或可扩张至3.5万亿，特别国债或政策性金融工具亦有望出台；货币政策更加注重精准滴管与纾困托底，预计未来将进一步降准释放流动性，同时存款基准利率也有望下调为银行降低成本，进而支持降低实体企业融资成本。从需求刺激的方向看，预计将以基建为主，消费为辅，地产维持“房住不炒”与因城施策结合的状态。

预计4月A股市场将迎来底部拐点，建议重点配置新旧基建和内需驱动板块。按照中信证券研究部策略组判断，海外疫情、全球流动性、美股波动、国内政策这四大底部信号将在未来几周内逐渐明确，其中全球流动性、美股波动和国内政策这三个信号在3月底已得到确认，中性假设下海外疫情日新增拐点有望在4月中旬出现，由此4月将是海外疫情观察期，也将是最后的配置窗口。配置逻辑上，全年新旧基建及相关科技龙头（5G、云计算、IDC等）仍是主线，短期内海外疫情对国内产业冲击具有不确定性，建议关注国内经济复苏带来的板块轮动机会，具体可以关注海外业务收入占比低、上游供应链/原材料不依赖于进口、全年业绩确定性较强的内需驱动组合。

债券市场：经济尚未恢复，财政发力仍需货币配合

3月PMI数据有所修复，但从环比视角看，企业景气度后续仍需一段时间才能恢复至正常水平。3月PMI大幅回升至52%以上，最主要的原因在于PMI指标环比特性，反映的是半数以上的受调查企业情况相较上月大面积停工停产的低基数有所改善，简单保守估算所有企业的情况都回到疫情之前的水平，则至少还需要2个月PMI维持在50%才行。另一方面，如果对比2008年次贷危机后PMI与工业增加值增速的回升过程，PMI回升3个月后工业增加值增速才逐步恢复到正常水平。

货币政策灵活性高，3月双降落地，货币政策仍处于宽松窗口。3月份央行开展了普惠金融定向降准、对股份行定向降准、OMO降息的操作组合，以及增加再贷款再贴现额度的总量+结构、数量+价格的货币政策工具组合，灵活度和多样性都很高。从政策趋势角度看，基本面仍然面临总需求弱+信用扩张慢的格局，需要总量型的政策来进一步降成本、宽信用。另一方面，稳就业和扶贫目标下，仍然需要定向支持中小微民营企业，结构型货币政策仍然会陆续推出。3月30日央行超预期降息20bp也并非货币政策一步到位，央行货币政策委员会委员马骏在采访中提到，“公开市场操作中标利率下降20个基点标志着人民银行进一步加大逆周期调节力度…中国还有充足的货币政策空间和货币政策工具”。货币政策仍处于宽松窗口，灵活性也大大提高。

财政政策落地尚需时间。3月27日中央政治局会议明确了财政政策扩张的几个方向：提高赤字率、增加地方政府专项新发额度、发行特别国债。按照财政政策的决策流程，赤字率和专项债额度均需在“两会”通过，3月31日国常会虽然要求进一步下达新增专项债额度，但我们认为这次下达的额度，加上一季度发行的规模，总体仍然不会跳出2019年全年的额度，在3月地方政府专项债发行暂停后，4月会迎来发行高峰。而根据历史操作经验，专项债和特别国债的发行都会有货币政策的配合或交易结构设计，预计供给压力并不显著。

财政扩大实体需求，货币拓宽资金供给，货币为财政做好准备。要应对危机或提振经济，财政政策和货币政策都不可或缺，在国内的宏观调控历史中，货币政策与财政政策配合始终得到较好地执行：2008年多次降准降息配合四万亿计划，2014年货币政策宽松背后是配合地方政府债务置换；2018年以来货币宽松背后也有地方政府专项债加速发行。灵活的货币政策在为金融机构提供资金供给后，财政政策才能顺畅发力，财政政策的逐步释放也决定了货币宽松是渐进式的，不会一步到位，在经济基本面和信用扩张出现拐点之前货币政策不会转向。

海外流动性危机缓和后，外资料将再次追逐中国债券。G20会议达成了将会“毫不犹豫”地采取及时行动，以共同的战略应对危机的共识，全球央行后续仍将继续“合作宽松”以应对疫情冲击下的全球流动性紧张和经济下滑，全球负利率程度进一步加深。当恐慌情绪缓和、流动性危机解除后，债券资产仍将受追捧。而相比于美债利率创历史新低，欧洲负利率债券规模继续增长，当前中美利差接近历史最高水平，中国债券利率高地对海外资金具有很强的吸引力。与此同时，债市对外开放持续推进，更多国际债券指数纳入中国债券，预计外资买盘加速进入也将促成国内债券利率进一步下行。

此外，PPI通缩压力凸显、资金面维持低位，都将继续利好利率下行。3月PMI分项中原材料购进价格与出厂价格指数分别回落5.9pcts、0.5pct，原材料价格指数降至收缩区间，背后是总需求走弱和国际原油价格大幅回落的影响，后续在生产端复产而消费端难回补的背景下，工业通缩的程度料将加深。资金面方面，短期看4月份资金面的确面临着政府债券发行的压力，但财政支出和税收规模降低会对冲一部分债券供给压力，总体资金面难有大幅波动；从长期的资金中枢看，政府债券发行增量、鼓励企业发债融资、降低企业融资成本等都需要维持充裕的资金面来给金融机构减轻负债成本，预计资金利率中枢在未来较长时期都会维持较低的水平。

商品市场：疫情拐点开启基本金属上行周期，贵金属建议逢低配置

疫情对需求端冲击大于供给端，有色金属在成本线附近运行。近两个月来，国内外疫情对有色金属价格形成打压，各品种价格下跌幅度均超20%。从全球疫情爆发地区分布来看，目前确诊病例主要集中在亚洲、欧洲及北美，与基本金属消费合计占比超90%的主要区域相重合，但是相比之下，疫情对供给的影响却并不突出。总体而言，在疫情尚未结束，复产尚未完备的前提下，有色金属下游需求难有突破，同时假如疫情向世界其他地区蔓延，则有色金属供给未来可能也会受影响。

二季度基本金属的需求端将是国内复苏与海外萎缩的角力。中国占据全球金属消费量的44%~56%，疫情稳定后的国内复工进展良好，政策刺激下的基建投资和消费回暖将带动金属需求持续修复；反观海外，疫情爆发中心的欧美地区占金属消费量的30%以上，预计海外需求的持续萎缩会拖累国内需求的反弹力度。中性假设下，若疫情日新增确诊的拐点在4月中旬出现，则疫情完全得到控制且下游需求开始修复可能会出现在二季度末。

疫情可能对供给端形成持续冲击。疫情导致有色金属贴近90%成本分位线运行，利润持续收缩甚至大幅亏损，供给端减产压力进一步加大。从矿端看，海外疫情蔓延下的管控升级，主要非美矿产国汇率贬值难以对冲超20%的价格跌幅，矿端利润持续萎缩，将对高成本矿山生产和运输造成明显影响，高压之下的南美、非洲等多处矿山出现减产；从冶炼端看，冶炼费下滑持续压缩利润甚至亏损，进口矿运输受阻，料远期原材料供应存在风险，中小冶炼厂面临检查压力。

料未来基本金属价格向下空间有限，疫情拐点将开启价格上行周期。短期看，悲观情绪压制价格贴近成本线运行，直至疫情拐点来临；中期看，疫情稳定需求边际改善，供给刚性下调，预计供需格局持续改善将带动价格在二季度开始反弹，下半年可持续增配基本金属。长期看，全球央行货币宽松与财政刺激齐施，预计商品价格中枢将获得明显抬升，叠加经济弱复苏带动基本面持续向好，基本金属价格可能开启一轮2~3年的上行周期。按照中信证券研究部周期组判断，细分品种的推荐顺序为铜>锌>铝>铅。

贵金属方面，通缩压力释放趋于完毕，美元流动性紧张边际改善，贵金属建议逢低配置。我们在《大类资产配置方法论系列之六：黄金的避险属性与商品属性》（2020/03/19）中对比了当前金价的波动和2008年次贷危机期间的波动，并给出了金价筑底的三个信号（大宗商品价格筑底、美元流动性压力改善、美元指数阶段性见顶）。当前原油价格处于20美元/桶附近，进一步下行的空间十分有限，基本金属也在成本线附近运行，因此通缩压力基本释放完毕；美元流动性伴随美联储连续超市场预期的宽松政策也在短期内出现改善的信号；美元指数在流动性因素得到缓解后也出现见顶回落。三个信号已经十分接近得到验证，未来伴随美联储宽松政策的持续，实际利率下行，金价有望开启上行周期。

风险因素

疫情进展具有不确定性；国内复工进度可能落后于预期；逆周期政策效果可能不及预期；持续低油价可能引发债务风险。