山东国信(01697.HK):持续提升主动管理能力 低估值、高股息凸显配置价值

近日，山东国信(01697.HK)公布2019年年度业绩，数据显示，公司实现经营收入18.87亿元人民币，同比增长11.34%，其中手续费及佣金收入10.38亿元，同比增长16.43%；归属公司股东的净利润达6.64亿元。

作为目前唯一一家在港交所挂牌上市的信托公司，山东国信的稀缺性一直并未得到完全体现，这主要与信托行业受到宏观经济周期及金融监管政策等多方面因素影响，整体面临较大的业务转型压力有关：行业整体承压时，资本市场往往对行业内部的公司也缺乏关注的动力。

当下，随着信托行业整体转型调整进入新阶段，行业新动能持续释放驱动业绩向好，作为稀缺标的，山东国信的配置价值逐步显现。

1、转型阵痛之后，信托行业迎来新时刻

过去受到经济下行及产业结构调整的影响，部分行业的风险传导以及资产管理市场日趋激烈的多元化竞争不断挤压信托业的生存空间，整个信托业面临较大的增长压力，加之近年来政策层面着力持续强化监管，推动金融去杠杆，对行业进行整顿，也在倒逼信托行业进入转型期。

由此也可以看到，近年来信托行业整体利润呈现波动下降趋势，行业规模也在不断压缩。截至2019年末，中国信托业管理信托资产余额21.6万亿元，较上年末下降4.85%。

2013Q1-2019Q4信托资产规模、同比增速及环比增速（亿元）

来源：中国信托业协会

正所谓，不破不立，经过多次整顿的中国信托业在回归信托本源、提供信托制度服务等方面屡次迈出了长足步伐。随着行业大调整逐步进入新阶段，信托业转型已经初见端倪，整体趋势也出现新的变化。反映在规模端，在经历2018年较大幅度的调整后，2019年信托业资产规模下降幅度明显收窄，进入了波动相对较小的平稳下行阶段。

而反映在业绩端，信托业协会的统计显示，去年四季度，信托业实现经营收入1200.12亿元，同比增长5.22%，扭转了信托业经营收入下滑的态势。而从收入结构看，去年四季度信托业务收入达833.82亿元，占比为69.48%，同比提升0.94个百分点，信托收入的主导地位进一步提升。与此同时， 在逆周期政策力度加大，金融市场整体资产收益率下行的背景下，2019年信托报酬率和实际收益率较2018年出现小幅回升，说明信托公司在提升自身盈利水平同时，为信托投资者创造和实现了更多价值。由上，也进一步验证了行业转型取得了阶段性的成果。

2010-2019年人均利润（万元）、信托报酬率与实际收益率变动

来源：中国信托业协会

伴随行业回归信托本源，整体抵御风险的能力也得到进一步加强，信托行业的发展质量进一步提升，尤其是，在资管新规的框架之下，未来信托行业的监管规则也将进一步完善。面对监管政策和监管环境的根本性变化，信托行业也将进入到新的发展阶段。资本市场对行业的转向已有提前预期，在已经过去的2019年，A股信托板块涨势喜人，尤其是开年初，中信信托指数在短短三个月时间里实现涨幅翻倍，而各大研究机构也纷纷发表研究报告看好信托行业的发展前景和投资机会。

随着去年下半年行情调整，叠加今年受新冠疫情影响带来的大震荡，当前信托行业的估值再一次进入到历史低位。在行业基本面向好趋势持续演进的背景之下，当下信托行业仍然具备较高的配置价值。随着市场回暖，山东国信等行业内渠道优势明显、资产储备丰富，自身主动管理能力较强的信托公司的投资前景愈发明朗。

2、坚定转型的信托业标兵，业务实现稳健增长

作为港股唯一的信托公司，过去一年山东国信在复杂严峻的宏观环境及行业调整中仍然取得了不错的成绩。

公司业务持续发展，信托资产规模进一步增长。数据显示，山东国信信托资产管理规模从2018年末的2319亿元提升至2576.6亿元，尽管整体增幅并不大，不过考虑到行业规模持续压缩的大环境，山东国信实现逆势扩张殊为不易。值得注意的是，山东国信回归本源有力，信托资产的增长主要来源于主动管理信托资产规模的逐年提升，数据显示，山东国信2019年主动管理信托规模达1096.77亿元，同比增长22.3%，占全部信托资产规模42.6%，较上一年提高3.9个百分点。这充分表明公司前期转型升级的布局进一步显现，高质量发展的基础正在夯实。

随着整体业务结构的优化，尤其是报酬率更高的主动管理业务占比持续提升，公司的业绩增长也获得了进一步的释放空间。财报显示，2019年主动管理型信托产生收入7.97亿元，占全部信托业务手续费及佣金收入的76.8%，同比上升6.4个百分点。

截至2019年底，山东国信管理的主动管理型信托中融资类信托资产规模为375.24亿元，占全部受托资产规模的14.56%，收入方面，其以3.87亿元的收入，贡献了公司收入的37.28%；同期，山东国信管理的投资类信托资产规模达721.53亿，同比提升52.1%，来自投资类信托的收入达4.1亿元，同比提升151.5%，贡献了公司收入的39.5%。

值得一提的是，近两年山东国信在标准化信托业务领域的探索也是可圈可点。普惠金融方面，其特色消费信托业务规模不断扩大，于19年获评"杰出消费信托产品奖"；债券业务方面， 2019年末债券信托总规模达到180亿元，同比增长44%，研发落地首单主动管理产品"债券增利4号"；创新推出对接上交所ABS证券的首单标准化ABS信托，本金规模达70.01亿元，迈出资产证券化业务开拓的坚实步伐；现金管理业务方面，落地"天禧盈"现金管理类产品，年底规模达5.8亿元，7日年化收益率在3.5%-4.8%之间，产品线日渐丰盈，客户粘性有效提升。

山东国信转型有力的另一个佐证，便是其家族信托业务在信托行业持续领先的发展态势。截至2019年末，山东国信管理的家族信托已签订合同金额突破104亿元。其中，实际交付的家族信托资产规模101亿元，同比增长52.93%。作为最早布局家族信托的公司之一，山东国信充分利用先发优势，随着多年的创新和积累，已经取得了显著的品牌优势和领先的行业地位，未来必将持续释放业绩增长新动能。

在信托业务持续突破的同时，公司固有业务也有着优良表现。2019年，山东国信实现固有业务分部收入9.71亿元，同比增长9.9%。结合过往数据来看，公司固有业务收入贡献度长年持续保持稳定，2019年贡献了总收入的42.12%。固有业务由于涉及到资产的分散配置，以及与信托业务产生协同联动效应的价值选择，是信托公司资产管理水平的具体表现。从过往历史表现来看，该分部长期稳定的营收贡献表明公司所配置的资产回报较高，也进一步验证了山东国信有着穿越周期的经营能力。

而从固有资产分部结构来看，2019年末证券投资占比最高达62%，长期股权投资占15%，固有资金贷款占13%，货币资产占9%，信托业保障基金占1%。山东国信坚持长中短期结合的资金运用策略，根据金融市场动态，积极运用自有资金进行投资，在保持安全性和一定流动性的基础上，获得了可观的回报。

由上总结来看，山东国信的主业发展势头良好，业务结构优化明显，固有业务也趋于精细化，持续释放价值，整体经营较为稳健。而近年来持续得到提升的公司销售净利率也在一定程度表明，公司能够有效的将信托收入转化为信托利润，实现了投资者及公司收益最大化。

3、估值进入底部、高股息优势凸显，受益宽松货币环境业绩弹性可期

今年受新冠疫情影响，整个金融市场动荡持续，当下山东国信的估值也进入到了历史低部，当前PE为4.4倍，PB为0.3倍。考虑到港股、A股估值体系不一致，相比较来看，港股资管公司的估值普遍处在低位，山东国信的估值水平也一直承压，未来有可观的修复空间。

尤其是在较低的估值水平之下，公司的股息率则已经超过11%。而根据公开数据计算，山东国信自17年上市以来，每年分红总额分别占税后净利润的50.04%、43.26%、38.60%，公司能够持续用高分红回馈股东，也进一步验证了公司经营的稳健性和对股东回报的高度重视。凭借稳定可持续的派息往绩，也进一步凸显了当下山东国信的配置价值。

从行业层面来看，当前受宏观环境下行影响，货币政策的宽松和金融监管边际改善金均有望为信托行业带来超额收益，而整个行业当下的超跌状态已经充分反映悲观预期，随着后续行业整体经营业绩数据持续改善，有望驱动板块估值修复。

而就山东国信而言，其在港股板块本身就具备稀缺性特征，而作为行业内转型有力，创新业务表现强劲的信托公司，家族信托业务上的战略优势也进一步提升了其长期投资价值。

今年年初银保监会发布了"52号文"，明确提出信托公司要回归"受人之托、代人理财"的职能定位，积极发展服务信托、财富管理信托、慈善信托等本源业务。随着行业不断转型深入，未来信托公司也将呈现持续分化的格局，行业集中度也将进一步提升。

在过去几年的时间，山东国信积累了丰富的家族信托实践经验，建立了比较完备的业务模式，走在了行业发展的前头，当下该业务板块已经成为山东国信的特色优势业务，无论在客户数量、专业水平还是管理能力上都稳居行业前列。未来随着家族信托等顺应监管导向的特色业务进一步发展，率先转型的山东国信将受益行业格局的变化以及行业持续向好的趋势，或将凭借领先优势持续实现高增长，进而有望在行业内获得更高的估值溢价，在资管市场不断突围。

当前在较为波动的市场环境下，山东国信对于投资人而言，当属进可攻，退可守的优良选择。