【食品饮料】制品龙头比较深度报告：扩张大空间，加盟高效率

机构：国泰君安

本报告导读： 行业双位数增长、集中度低，价格不敏感（13-18 年量、价年增绝味 5%、9%，煌上 煌 6%、6%），加盟扩张快（13-18 年门店增速绝味 12%，煌上煌 8%）。

摘要： 

投资建议：休闲卤制品行业仍保持双位数增长，行业集中度低，加盟模式 具备爆发式扩张的能力，龙头企业有望凭借品牌和供应链优势在成熟市 场和低线市场获得更大发展空间。绝味食品（603517.SH）、煌上煌 （002695.SZ）、周黑鸭（1458.HK）三家卤制品企业发展各有侧重，加盟 模式运营效率高。绝味率先跑马圈地实现全国化布局，后续渠道下沉实现 持续增长，公司卤制品保持稳健增长，投资搭建轻餐饮生态助力长期发展。 煌上煌积淀深厚，发展曲折，战略转型、治理改善、快速开店助力快速扩 张，ROE 提升空间大。周黑鸭直营终端消费者反馈好，但房租和人工成 本压力大，管理半径有限，效率有所下降，推出特许加盟谋求转型。重点 推荐：绝味食品、煌上煌，增持评级。 

优质赛道，高 ROE，行业扩容、品牌集中度低，门店扩张空间大。商业模式简单、标准、易复制，加盟开店效率最高。行业保持两位数增长，渠 道调研，成熟市场深圳门店仍有加密空间，煌上煌全国空白市场仍多，绝 味在低线城市扩张空间仍大。投资少、回收快、复制性强，加盟休闲卤味 具有竞争优势。加盟商平均利润率达 15-20%，赚钱效应带来渠道扩张内 生动力。绝味门店率先突破 11000 家以及煌上煌改革后门店快速扩张带来 业绩高增长，印证加盟模式开店强爆发力。 

卤味产品经典不过时，口味、品类、包装各有特色，和而不同，因地制宜。 绝味全国化工厂布局产品定制化能力强，口味丰富增强消费者黏性；煌上 煌品类丰富适应更多消费场景，餐桌场景具备优势；周黑鸭口味独特认可 度高，盒装定价高致客单价高，购买灵活性有所牺牲。门店评价周黑鸭反 馈最佳，休闲卤制品线上营销和品牌传播提升空间大。 生产基地轻重无优劣，与发展战略和阶段相适应。重资产可以更灵活满足 当地消费者品类和口味需求，但需要更多的门店数量作支撑。轻资产可在 保障口味稳定性基础上，基地建设让位于门店建设，是当下门店扩张战略 的选择。头部企业凭借原材料规模采购带来的成本优势以及终端标准规范 化运营的品牌优势持续收割行业成长红利，集中度逐步提升。 

风险因素：食品安全风险、原材料价格剧烈波动风险、行业份额被其他品 类侵蚀、门店管理难度随扩张而加大