中国重汽(3808.HK)：短期因素影响19年业绩，20年利润有望反弹，维持“买入”评级，目标价 24.50 港元

机构：天风证券

评级：买入

目标价：24.50 港元

事件：

公司发布 19 年年报，实现营收 622 亿元，同比下滑 1%（18 年营收重述至 627 亿元），归母净利润 33.3 亿元，同比下滑 23%。

点评：

重卡分部表现出色，发动机分部利润率有所下滑。19 年重卡分部营业收入 511 亿元，同比增长 4.7%；同时受益于排放标准升级以及产品高端化趋势， 单车均价明显提升，从 18 年的 29.0 万元提升至 19 年的 30.2 万元。重卡 分部的经营溢利率从 18 年的 4.6%大幅提升至 19 年的 6.6%，主要受益于公 司的降本降费成效显著。但发动机分部经营溢利率从 18 年的 15.7%下降到 19 年的 13.1%，主要是研发投资费用增加。

金融资产减值损失较多，影响了 19 年的业绩。公司 19 年金融资产的净减 值损失为 8.3 亿，比 18 年的 3.1 亿增加了 5.2 亿，主要是对应收账款计提 了 7.6 亿元的减值准备。

大吨小标对 19 年业绩影响较大，20 年市场份额大概率回升。去年大吨小 标事件直接使得（1）轻卡销售受到较大的负面影响，轻卡也是重汽的主要 业务之一，该部分影响无论是销量还是盈利能力都受到较大影响，轻卡分 部经营溢利率从 18 年的 3.7%下降到 19 年的-10.9%， 19 年上下半年分别为 -1.2%和-10.0%，下半年主要是受大吨小标的影响。同时大吨小标也间接影 响了（2）工程重卡的上牌，使得工程重卡在 19Q3 受到影响。重汽以及陕 汽都以工程重卡见长，因此去年受到的影响较大，市占率均出现阶段性下 滑。而目前大吨小标的问题基本已经解决，20 年工程重卡大概率回暖，重 汽份额大概率也能回升，盈利能力有望得到改善。

新冠疫情对 20 年重卡市场影响有限。我们认为新冠疫情对重卡有负面影 响，但影响程度有限。根据我们的草根调研，目前终端的销售边际改善明 显，2、3 月被压制的需求一部分都会在 4 月份之后回补，4 月份销量同比 增速大概率转正。全年来看，伴随（1）国三重卡淘汰加速；（2）基建逆周 期调节加码，我们沿用保有量销量测算模型预测 20 年和 21 年的销量均将 超过 100 万辆，20 年销量同比降幅小于 10%。

投资建议：

对比以康明斯为代表的海外重卡标的，PE 大部分时间都在 15-20 倍范围 内。，市场的预期差将逐步缩窄，同时伴随着重汽的经营管理水平改善， 重汽的 PE 有望逐步回升。

由于新冠疫情，重卡需求将受到负面影响，我们下调 20-21 年的归母净利 润预测至 40.8 亿和 45.4 亿（此前预期分别为 54.7 亿和 58.9 亿），同时引 入 22 年归母净利润预测为 49.6 亿，对应 PE 分别为 8.0、7.2 和 6.5 倍，给 予 20 年 11 倍 PE，对应目标价下调至 16.20 港元（此前目标价为 24.50 港 元），维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济不及预期，市占率提升不及预期，海外疫情影响出口 超预期