港股 | 周黑鸭（01458.HK）会成资本“黑天鹅”么？

来源：新浪港股综合蓝鲸财经、时代财经、虎嗅

3月31日晚间，周黑鸭发布2019年业绩公告，报告期内集团实现营收31.86亿元，同比下降0.8%；实现归母净利润4.07亿元，同比下降24.56%；公司拥有人应占溢利4.07元，同比下降24.6%。

面临营收、净利率连续两年双下滑、股价低迷等困境，卤鸭界三巨头之一的周黑鸭是否会沦为资本市场的黑天鹅？

营收净利利双下滑

这是继2018年首次出现上市以来营收、净利双下滑的情况之后，周黑鸭连续第二年业绩下降了。

而关于业绩连续下降的原因，周黑鸭透露，主要与市场竞争加剧，自营门店收益减少及分销商收益减少有关。随着各休闲类食品为了争夺年轻消费市场纷纷进入卤制品赛道，行业竞争加剧，而猪瘟等导致禽肉类需求大增，上游原材料价格不断上涨，采购成本压力也有所增加。此外，还面临着电商红利逐渐消失、新兴食品对消费者的分流的压力。

除此之外，报告显示，2019年周黑鸭的毛利为18.01亿元，同比减少2.5%；毛利率56.5%，同比减少1%。销售成本由2018年的13.6亿元增加1.5%至13.8亿元，关于该成本上升的原因，公司表示，主要归因于原材料采购单价增加、新加工厂投产后折旧增加以及劳工成本总体上涨。

就目前来看，周黑鸭的店效及门店扩张数量似乎也不利于其未来营收的增长。数据显示，周黑鸭2019年的客单价为62.18元，较往年有所提升，而店效却在去年降至244.9万元。业内人士提出，客单价与店效呈反向发展，意味着高势能门店逐渐饱和，流量减少，新店流量转化遭遇瓶颈。

线下门店是周黑鸭的主要渠道，然而对比前两年数据来看，其扩张速度明显放缓，此外，与卤鸭同行相比，其门店总量也偏低。数据显示，2019年全年，周黑鸭净增门店数量为13家，而前两年净增数量均有3位数。截至报告期末，公司自营门店总数为1301间，覆盖中国17个省及直辖市内100个城市，但对比同期煌上煌的3706家门店，三分之一左右的占比还是透露出周黑鸭在渠道铺设方面的不足。

周黑鸭相关负责人向媒体表示：“不盲目追求店铺总数，在优化低效门店的同时，更加注重在高势能区域的开店，并选择优质商业资源，以提高单店效益。”

事实上，抛开门店数量来看，除稳居第一的绝味外，周黑鸭在综合指标上依然处于卤鸭界二哥的地位，老三煌上煌与其相比仍存在一定差距。但结合往年数据会发现，这个差距正在逐年缩小。

2017年，周黑鸭、煌上煌分别实现营收32.49亿元、14.78亿元，同比增长31.93%、、21.35%；分别实现净利润7.61亿元、1.41亿元，同比增长6.4%、59.76%。

2018年，周黑鸭、煌上煌分别实现营收32.12亿元、18.97亿元，其中周黑鸭同比降低1.2%，煌上煌同比增长28.41%；分别实现净利润5.40亿元、1.72亿元，其中周黑鸭同比降低29.1%，煌上煌同比增长22.72%。

2019年，煌上煌实现营收21.17亿元，同比增长11.56%；净利润2.2亿元，同比增长27.45%。同期周黑鸭实现营收31.86亿元，同比下降0.8%；实现归母净利润4.07亿元，同比下降24.56%

通过业绩对比发现，营收方面，周黑鸭由2017年领先煌上煌17.71亿元，到2018年领先13.15亿元，再至2019年领先10.69亿元，逐年减少，同时，净利润方面的数据变化也出现同样的情况。

此外，2020年初这场突如其来的新冠疫情，对于华中地区营收占到总收入近60%的周黑鸭来说更是雪上加霜。

2月11日，周黑鸭发布公告称，全国共有1000间门店暂时停业。目前，虽说除湖北省外临时关停的大部门零售门店已恢复营业，且在华中的生产工厂的生产活动也已重启。但周黑鸭方面仍表示，新冠疫情将对零售产业产生持续性影响，预计新冠肺炎疫情延续会对公司业务营运产生不利影响，进而影响2020年的财务表现。

关店数创纪录

卖不动鸭脖后，周黑鸭数家门店失意关张。

2019年，周黑鸭新开门店229家，因门店绩效不达标、市政改造等原因，关闭门店216家，关店数量创历年来新高，2015年-2018年，关闭门店数分别为49家、53家、64家、131家，2019年，净增门店数创历史新低，仅为13家。截至2019年年底，周黑鸭在全国17个省及直辖市内100个城市共拥有自营门店1301间。

4月1日，九德定位咨询公司创始人徐雄俊徐向时代财经分析称，周黑鸭大量关店，主要是因为过去一年零售行业不景气，而周黑鸭的店面不像绝味食品灵活——小店居多、员工较少，其门店经营面积较大、租金和人工成本较高，盈利较困难。

截至2019年上半年，绝味食品拥有门店10598家，煌上煌拥有门店3340家，周黑鸭则是1255家。

2019年11月，周黑鸭终于通过“特许经营”的授权方式放开加盟。时代财经从周黑鸭方面了解到，截至目前，周黑鸭在贵阳、南宁、赣州、吉安、徐州共5个城市签约特许经营商，同时与全国一个高速服务区达成合作。

周黑鸭公关部向时代财经透露，目前周黑鸭特许经营店整体销售达到预期，处于全国门店销售的中位值。

背后隐忧

周黑鸭陷入门店扩张难，营收利润双双下降，盈利能力趋弱的困境，背后的隐忧是什么？

第一，直营模式限制门店扩张，规模效应弱。直营模式限制了周黑鸭的门店扩张，难以形成规模效应，不利于提高周黑鸭的议价能力。

而绝味凭借强大的供应链能力借助加盟模式迅速扩张，可触及度极高，逐渐形成规模效应，提高与上游的议价能力，从而降低公司的采购成本，带动公司的销售毛利率不断上行。据平安证券研究所研究显示，从产品吨成本来看，近年绝味吨成本一直在周黑鸭70%-80%之间。

第二，高势能门店趋于饱和，流量萎缩，导致店效下降。周黑鸭客单价提升，店效却下降，表明周黑鸭的流量减少或转化率出现下降，意味着高势能门店趋于饱和，门店扩张临近瓶颈。

第三，工厂少，产能跟不上。据了解，周黑鸭目前仅在华北、华中及华南三个地区设有生产中心。工厂的稀少，使周黑鸭的产品配送距离过长，导致配送时间过久，进而又影响产品的货架期。

第四，管理问题凸显。绝味的创始人戴文军具有医药行业背景，医药行业管理相较于食品行业流程更复杂、标准更严格，更有助于食品供应链管理。而周黑鸭创始人周富裕，文化水平相对较低，在供应链管理上会面临较大的挑战。

虽然直营模式能够把控产品质量、维护品牌价值，无需与加盟商进行收入分成，使周黑鸭的销售毛利率相对较高。但受制于全自营模式的重资产化，周黑鸭不能像绝味和煌上煌通过加盟模式“跑马圈地”形成规模效应，从而使业绩陷入增长困境。

为了缓解现状，周黑鸭在2019年中期报告里表示将试水特许加盟模式，2019年11月，周黑鸭与铭和食品完成首批特许经营商签约，开启了加盟模式。从理论上看，该模式有助于帮助周黑鸭实现门店快速扩张，减轻自身资金压力。

上文已经提到影响营收增长的两个主要因素：一是门店扩张数量；二是店效。对于周黑鸭而言，特许经营模式有助于解决门店扩张慢的问题，但是，能否提高店效？

周黑鸭店效下降，主要由于高势能门店趋于饱和，而提高店效只能向低势能门店扩张，但这与其高端定位不符，而且周黑鸭的工厂较少，随着门店数量增加以及更广区域的拓展，产能矛盾将更加凸显。

且在疫情之下，周黑鸭曾千店关停，业绩遭受重创。

此次疫情，线下零售业不可避免地遭受影响，而重心在湖北的周黑鸭更是遭受了重击。周黑鸭公告表示，截至2月11日，周黑鸭在全国共有约1000家门店暂时停业。虽然随着疫情转好，除湖北省内的300余家门店外，其他地区门店基本恢复营业，但此次疫情必然是打乱了一切计划，给周黑鸭的业绩“翻身”增加了较大的压力。对于周黑鸭而言，可谓雪上加霜。

所以，周黑鸭开放特许经营模式，或许可以有助于门店快速扩张，但也面临着供应链管理、产能问题以及疫情影响的考验。至于扭转业绩增长颓势，使业绩“翻身”，目前来看还不容乐观。

如何突围？

过去两年业绩低迷的周黑鸭，想要在2020年重振旗鼓，并非易事。

华中地区是周黑鸭的主要市场，关店约一个月，对周黑鸭业绩的影响不言而喻。

尽管从数据来看，周黑鸭正在试图降低对华中市场的依赖，但其对营收的贡献依然过半。2019年，来自华中市场自营门店的营收为15.94亿元，占自营门店总营收的58.2%，华中地区的门店数量558家，占比43%。

相比周黑鸭，同样在华中地区起家的“鸭脖界一哥”绝味食品的市场布局则较为均衡。2019年上半年，绝味食品在华中市场的营收为6.51亿元，占比26.74%；其次是华东市场，占比25.42%；华南市场则占比18.17%。同时，绝味在西南、华北市场同样有较多布局。

为了拓展市场，周黑鸭在今年2月25日启动社区团购，截至3月2日，覆盖了全国17个省64个城市。不过煌上煌也在3月启动了同样的项目。

3月17日，周黑鸭首次启动渠道商招募计划，寻求与商超、便利店合作，2019年下半年，周黑鸭已经入驻了沃尔玛、盒马等商超。周黑鸭方面对时代财经表示，目前收益占比尚无具体数据。

在渠道和产品方面，周黑鸭表示2020年要完善“自营+特许经营”的商业模式，加快特许经营拓展；全渠道覆盖消费者，巩固线上业务，加快便利店、商超等渠道覆盖；研发多口味、多类别产品、优化产品结构。

林岳指出，休闲食品的关键还是要取悦新生代消费者，在门店布局上有更前瞻的策略，“比如网红卤制品创新的方向，同时也要看到交通枢纽渠道的饱和，在互联网红利退热时，及时调头。转向商超便利店、社区的方向是对的，这是捕捉消费者的最后一公里，加上今年疫情爆发，社区的作用会越来越明显。”