A股 | 降息能否捧出A股底？

作者：姜奇甲 

来源： 诺亚研究工作坊

在全球疫情加速蔓延并几近失控的情况下，3月26日召开的G20特别峰会的召开标志着各国在经济政策上终于结束了各玩各的局面，形成了统一的措施安排。

会上各国纷纷抛出强力经济刺激计划，最终共计超过5万亿美元的流动性将注入实体经济，加上之前各国央行已经释放的6万亿流动性，这一力度远超应对2008年次贷危机时的刺激总量。

紧接着，3月27日的政治局会议即明确了“引导贷款利率下降”的要求，而本周一央行便重启了尘封一个半月之久的公开市场操作（OMO），并将7天逆回购利率下降20BP至2.2%。

这次看似只下降了20BP的降息实际上创下了两项记录：一是OMO利率的绝对水平创下15年股灾以来的新低；二是单次降息幅度创下15年股灾以来之最。

这次政策出台的速度之快、力度之大无疑打破了央行此前在货币政策上一直保持的矜持克制的态度。那么是什么造成了这种政策的转向呢？我们认为有以下几点原因：

首先,从市场实际的利率水平看，此次OMO降息有被动降息的特征。

我们发现，自3月16日以来，市场短期利率中包括存款类机构质押回购利率（DR007）、银行间质押回购利率（R007）、同业拆借利率以及1年期国债到期收益率均以已突破2.2%的下限。如果继续保持OMO2.4%的利率不动，反而是增加了银行从央行获得的资金成本，进而不利于降低实体端的融资成本。

因此，在市场实际运行的利率水平“既成事实”的情况下，此次OMO降息也就显得水到渠成。

同时我们也注意到，尽管OMO利率大幅下调，但与主要市场利率仍存在小幅倒挂（这个现象在去年就一直存在）。

我们认为这种状态很有可能是央行有意为之，而其中一个重要原因就是防止资金空转（抑制金融机构通过央行公开操作拿到资金后选择做现金管理的冲动，将促使其将资金投入到收益更高的贷款或者实体企业的债券上）。

各短端利率（%）

数据来源：WIND，诺亚研究工作坊；统计时间：2015/1/4-2020/3/30

至于为什么在央行停止公开市场操作长达1个半月之久后，市场的流动性仍保持如此宽裕的原因，根本还是在于需求的疲弱。

内需的恢复需要时间，且在企业复产复工的初期，扩张的财政政策对于私人投资产生的替代效应往往大于收入效应（简单说就是国家队把投资这个事情自己干了，挤出减少了民营企业的投资份额，因此初期对于私人部分的需求拉动反而不利）。

而在内需尚未恢复的情况下，外需在疫情超预期蔓延后成为了一个新的出血点（这在3月上旬之前是没有估计到的，是近期出现的一个新的宏观冲击因素）。海外订单的消失使得企业的融资需求减弱，这也加剧了利率的下行。

因此国际疫情的加速让出口成为了今年经济的新软肋，这也使得其成为央行降息的另一个原因。从需求的三驾马车看，尽管2019年净出口对于GDP累计同比增长的贡献率下降到11%，但出口相关的就业人数仍然占全部就业人口的20%以上。

在出口需求骤降的情况下，这部分企业经营压力明显加大。因此从这个意义上说，降息作为实现降低企业成本的主要手段之一（另一个手段是减税，预计近期也会推出），从而实现保就业的目的是明显的。这也能理解为何目前高层对于实现全年经济增速目标尚未松口的原因，因为从一定意义上说，保增长就是保就业。

此外有机构测算，外需对于全年GDP的增长的拖累预计会超过1个百分点。这就意味着，如果在不放松地产，而制造业投资和消费难以大幅逆周期的前提下，内需中的基建投资将是承担外需这部分损失的主力军。而如果将财政支出乘数以1来测算，这就等同于还将增加1万亿左右的财政支出。

因此，此时降息既能为财政支出发债节约成本（继周一降息后，周二国常会即确定再提前下达一部分地方债额度），也能对冲部分由财政扩张带来的资金利率的上升效应（实际上从2月份的PMI分项数据看，采购量、企业生产和生产经营预期活动的扩张程度都高于整体PMI水平）。

最后，拉长来看降息有助于稳定资产价格。目前无论是股票还是商品价格，都处在历史低位。那么A股在经历了3月23日年内新低的2646点后，能否能够接着此次降息开始筑底呢？

我们在之前的《揭底A股》一文中曾经提到过，底部是一个过程，而不是一个点。因为从判断的科学性上讲，市场最低的那个点是包括情绪、资金、政策、估值等各种各样的因素综合作用的结果，所以要去捕捉这个绝对低点，无异于大海捞针，难度巨大。

再者从实用性上讲，抓住这个绝对低点对大多数不加杠杆做投资的人来说，本身意义也不大。所以，无论从科学性还是实用性上说，用区域的视角来判断底部效果更好。

从上证综指的角度看，历史上A股经历过六个底部。我们认为现在的宏观以及市场环境已经非常接近A股筑底的特征了，即估值极低、流动性持续宽松、市场情绪低迷。

从估值看，目前的估值水平位于历史六底的最低水平（与2012-2014以及2018.10-2019.1的底部水平相当）；从利率趋势看，目前利率水平处于快速下行阶段；从市场情绪看，自今年的3月23日以来的日均换手率也已经低至0.7%，接近16年熔断时的水平，仅高于2012-2014以及2018.10-2019.1的底部水平。

沪指历史六底下的各类指标统计

那么这次底部的时间有多长呢？我们还是按照历史数据来做一个推测。

如果我们将历史底部中经历时间短于3个月的底部形态定义为反转，反之则为磨底的话，之前磨底和反转的数量各占一半。历史上所有的底部反转形态都有一个特点，就是宏观经济的迅速改善：08年、16年以及18年底部反转均是如此。

那么这次会怎么样呢？首先我们认为，即使在出口大幅下降的情况下，目前已经发行完毕的1.1亿地方专项债仍可能起到极大的对冲作用。另外，考虑到二季度对于全年经济增速的重要性，对于消费的各项刺激政策也将密集出台，因此二季度经济同比增速较一季度大概率会迎来反弹。

如果国外的疫情能在6月底前得到控制，那么我们更倾向于认为本轮A股筑底的时间不会太长。如果这一切成立，目前就是分批入市的黄金时点。