中手游(0302.HK)：年报经营性现金流大幅改善，用户数与付费水平增长，维持“买入”评级，目标价 4.3 港元

机构：东吴证券

评级：买入

目标价：4.3 港元

公司于 3 月 26 日发布年度业绩报告。年报业绩表现亮眼，收入增长近九成；毛 利率改善，惟管理费用短期影响经营利润率； 经调整净利率微降，建议每股派息 3.55 港仙；经营现金流大幅改善。我们维持公司“买入”评级与目标价 4.3 港元。

投资要点 业绩亮眼，收入增长近九成。公司收入主要来自三方面，即游戏发行、开发、知 识产权授权，分别占比 84.1%、13.9%、2%。公司于 2019 年录得收入 30.36 亿 元人民币，同比增长 90.2%。其中，游戏发行业务收入同比增加 82.3%至 25.53 亿元，主要由于主流游戏“传奇世界之雷霆霸业”“烈焰皇城”等表现强劲。游 戏开发收入同比增长 136.8%至 4.21 亿元，主要由于所收购的文脉互动及北京软 星并表，加之内部开发游戏“传奇世界之雷霆霸业”及新发行自研游戏“热血战 歌之创世”表现良好。IP 授权收益同比上升约 247.8%至 61.9 百万元，主要来自 于向第三方授权包括“仙剑奇侠传”及“大富翁”在内的自有 IP。

毛利率改善，管理费用短期影响经营利润率。毛利同比增长 103.4%至 10.83 亿 元人民币，毛利率改善 2.3 个百分点至 35.7%。销售费用由 1.48 亿升至 2.3 亿， 主要用于游戏“传奇世界之雷霆霸业”的市场推广，销售费用率由 9.28%下降至 7.59%。管理费用因给予员工的股份奖励与研发开支增长，由 1.47 亿上升至 5.77 亿（其中，员工薪酬福利由上期 32 百万增至 3.43 亿元，研发费用由 59.7 百万 增至本期 1.6 亿元）。

经调整净利率微降，建议每股派息 3.55 港仙。年内溢利同比减少约 23%至 2.43 亿元，主要是由于上述经营费用及所得税开支增加。董事会建议派付末期股息每 股 0.0355 港币（相当于 0.0313 元人民币），派息率约 23.8%（按未经调整的账 面每股盈利 0.1315 元计算），该方案将于 2020 年 5 月 29 日的股东周年大会上 核准后实行。加回股份酬金开支与上市费用，公司实现经调整溢利 6.11 亿元，同 比上升 82.1%，经调整溢利率 20.12%，较上年同期 21.02%微降。

经营现金流大幅改善。2019 年年内，公司经营性现金流由上期 59.6 百万大幅增 长至 310.4 百万元，改善明显。公司投资活动现金流由上期 4.28 亿元增至 13.18 亿元，主要是用于购置无形资产 2.41 亿元、支付收购附属公司（文脉互动、北京 软星）2.21 亿元、收购天使投资基金 1.63 亿元。公司去年 10 月底于主板上市， 以 2.83 港元发行 69.15 百万股股份，募集净额约 13.47 亿元港币。于 2019 年底， 公司在手现金 7.71 亿元人民币（约合 8.57 亿港币）。

游戏用户数与付费水平增长明显。公司平均每月活跃用户数由 2018 年 1,105.8 万增加至 2019 年 1,593 万人，月均付费用户数由 2018 年 77.45 万增加至 2019 年 120 万人。用户付费水平提高，由 2018 年人均付费 171.7 元提升 22.8%至 2019 年 210.8 元。游戏新注册用户数由 2018 年 6,685 万人增加 28.2%至 2019 年 8,571.3 万人。

估值结论。当前股价对应 2020 年市盈率 6.8 倍，低于行业平均 14 倍。维持 2020 年 目标市盈率 11 倍，2020 年预计每股盈利 0.35 元人民币，汇率 0.9 人民币/港元，维 持目标价 4.3 港元，“买入”评级。

下行风险包括：业绩不及预期；收购整合进度不 及预期；手游市场竞争激烈；获客成本上升。