债市 | 2020年二季度转债市场策略：强波动和高估值下的出路

作者：柯聪伟、金佳琦、董德志 

来源：国信固收研究

核心观点：

一季度转债市场回顾：权益大起大落，转债现“暴走”行情

1、一级市场：受疫情防控限制，发行节奏短暂放缓：2020年一季度以来，新冠疫情肺炎席卷全球，国内自春节前进入疫情防控模式，节后各行业普遍延迟复工，受此影响一级发行市场短暂放缓节奏。截至2020年3月末，可转债及可交换债存量市场规模共4818.57亿，相较2019年底增加396亿。

2、二级市场：权益大起大落，转债抗跌属性凸显。截至3月27日，中证转债指数一季度小幅上涨约0.5%，同期中债企业债财富指数上涨3.0%，国开债上涨3.1%，上证综指下跌9.1%，上证50指下跌11.8%，创业板指上涨5.9%。相比权益，转债抗跌属性凸显。

3、市场热点：以价值为锚，杜绝“暴走”转债。2020年一季度是转债市场不平凡的一个季度，部分余额小、评级低的转债完全脱离传统估值体系，波动明显加剧。这种“暴走”行情的背后，有其长期性和阶段性的原因。

二季度大类资产策略：资产随“疫”波动，转债需扛估值

1、债券的价值在弱化：我们认为，一季度债券收益率的下行是经济预期抢跑和避险情绪释放，随着货币政策维持定力、收益率曲线过平、复工复产后经济恢复，债券目前的投资价值进一步弱化。

2、股市在价值和波动中寻求平衡：当前需要明确两个问题，一是股市长期看好的方向不变，二是股市短期进一步调整的风险仍存。与其“猜底”，不如注重价格，在目前情绪悲观、估值便宜的情况下，寻找被错杀的优质标的和景气趋势确定的方向积极配置。

3、估值进一步走高，或制约转债反弹力度：转债的估值在2019年的基础上进一步走高，这其中虽然有需求力量支撑和结构迁移等长期因素的影响，但也必须注意到偏股型转债的转股溢价率已经处于历史较高位置，特别是金融类转债。在兼顾股市长期看好和短期波动加剧的情况下，可转债的整体性机会较难把握，反弹的力度可能受制于估值而弱于股市，建议投资者更多地把握结构性机会。

二季度转债择券策略：把握超跌价值，布局逆周期主线

由于海外疫情尚未出现明确拐点，股市虽长期方向看好、但短期波动尚难避免，且受制于估值因素，可转债反弹力度可能弱于正股，整体性机会较难把握，建议二季度更多关注结构性机会，择券可参照以下三条思路：

思路一：把握超跌的核心资产标的。2月下旬以来海外资本市场暴跌，导致全球流动性紧张，外资大幅流出A股市场，部分核心资产遭遇抛售，超跌的价值机会显现。我们建议关注绝对价格进入合理区间的转债核心标的，具备超跌反弹的博弈机会。

思路二：积极布局逆周期主线，其中“促投资”相关主线把握传统基建、新基建板块，“促消费”主线把握汽车板块。由于市场波动加剧，建议提高对绝对价格和估值的要求，选择绝对价格在120元以下、转股溢价率不贵的标的。

思路三：低价稳健品种适合蛰伏，等待出击。

正文：

2020年一季度转债市场回顾：权益大起大落，转债现“暴走”行情

一级市场：受疫情防控限制，发行节奏短暂放缓

2020年一季度以来，新冠疫情肺炎席卷全球，国内自春节前进入疫情防控模式，节后各行业普遍延迟复工，受此影响一级发行市场短暂放缓节奏。截至2020年3月末，可转债及可交换债存量市场规模共4818.57亿，相较2019年底增加396亿。

具体来看，2020年1-3月，可转债新发行34只，相较2019年四季度的55只有所下降，新上市46只，退市19只；可交换债新发行1只，新上市1只。截至目前存量总个数243只，相比2019年末增加28只，合计规模约4819亿，相比2019年末增加396亿。此外，目前待发可转债及可交债规模约3870亿，其中已获核准规模约880.5亿。

二级市场：权益大起大落，转债抗跌属性凸显

2020年一季度，伴随疫情扩散及防控进展的演变，全球资本市场大起大落，A股经历前半段春季躁动后，在海外市场扰动下迎来大幅回调，避险资产受益。截至3月27日，中证转债指数一季度小幅上涨约0.5%，同期中债企业债财富指数上涨3.0%，国开债上涨3.1%，上证综指下跌9.1%，上证50指下跌11.8%，创业板指上涨5.9%。相比权益，转债抗跌属性凸显。

按驱动因子来看，2020年1-3月转债平价指数累计下跌约8.9%，成主要拖累因素，与此同时估值继续拉升，发挥稳定器作用。截至一季度末，转股价值位于[80,90)、[90,100)、[100,110)的转债平均转股溢价率分别为35.19%、26.23%、19.04%，较2019年末分别抬升7.11%、7.84%、5.49%。

市场热点：以价值为锚，杜绝“暴走”转债

2020年一季度是转债市场不平凡的一个季度，部分余额小、评级低的转债完全脱离传统估值体系，波动明显加剧，可以一天“天堂”，比如新天转债（128091.SZ）一天暴涨95%，刷新转债历史单日涨幅记录，也可以一天“地狱”，比如再升转债（113510.SH）一天暴跌53%。

这种“暴走”行情的背后，有其长期性和阶段性的原因。

（1）、转债交易制度被恶意利用。转债具有“T+0”和“无涨跌停限制”的交易特色，资金可以通过拉升甚至拉涨停正股，从而在转债上诱多。

（2）、“小”、“低”转债容易被资金进攻。因为无法入库，机构投资者很难参与余额小、评级低的转债，同时机构投资者不能日内反向交易，不具备游资的操作优势；而规模小，盘子轻却符合游资短期炒作需求。

（3）、量化交易可能是推手。近期暴涨转债的换手率异常高，单纯的手工交易很难适应如此高频的换手，很可能参与方进行了量化交易。

（4）、近期股票市场的波动特征是转债爆炒的阶段性原因。交易制度是长期存在的，但游资选择在近期爆炒转债，或与股票市场的波动性较大有关。由于疫情影响，股票市场暴涨暴跌，游资可以选择转债进行抄底，抄对了获益匪浅，抄错了由于“T+0”可以及时止损。

近期可转债交易火爆背后蕴含了两个方面的风险。

一方面，股票和可转债走牛的预期为上市公司提供了配售套利和促转股还债的良好机会，这可能使得部分上市公司不专注主业，而“沉迷”于二级资本操作。而且可转债融资的放松，本意是发展多元化直接融资方式，但也使得发行人鱼龙混杂，部分资质不优的上市公司也盯上了转债这块“肥肉”，纷纷申请发行可转债。市场走牛的周期往往不是很长，或者长不过转债的生命周期，因此当市场转向时，可转债也可能一地鸡毛，资质不优的上市公司就可能成为割“韭菜”的人。

另一方面，转债的交易机制即是“蜜”也是“剑”。没有涨跌幅和T+0的交易制度是很多投资者对转债趋之若鹜的原因，国内有此种机制的权益资产仅可转债，这能为投资者提供十分丰厚的短期回报。但应知盈亏同源，对于没有专业知识的投资者来说，盲目跟风追涨，转债就不再是“蜜”而是“剑”。以最近热炒的口罩概念再升转债和尚荣转债为例，在3月9日当天，两只转债的正股均涨停，两只转债分别暴涨55.90%和54.94%，从理性投资者角度看，两只转债的价格均是高估的，相对于其转股价值分别溢价88.35%和51.24%，这种泡沫在3月10日便快速破裂，可以想象，3月9日追涨的投资者将承受多大的损失。

幸运的是，监管已经注意到了转债的爆炒现象，相信后续有相关制度落地。

2020年二季度转债大类资产策略：资产随“疫”波动，转债需扛估值

在经过一季度的“洗礼”后，我们认为债券的价值在弱化，而股市需要在长期价值和短期波动中寻求平衡。二季度风险资产具有博弈反弹的机会，但是可转债的整体性机会较难把握，反弹的力度可能受制于估值而弱于股市，建议投资者更多地把握结构性机会。

债券的价值在弱化

我们认为，一季度债券收益率的下行是经济预期抢跑和避险情绪释放，随着货币政策维持定力、收益率曲线过平、复工复产后经济恢复，债券目前的投资价值进一步弱化。

从货币政策来看，疫情爆发后，中国央行和以美联储为代表的海外央行存在较大的“尺度”差异。海外央行普遍处于宽松浪潮中，特别是美联储“火力全开”，除了迅速降息至零利率，还开启了无限量QE。相比海外，中国央行则淡定许多，仅在2月3日和3月30日下调OMO利率、3月13日常规定向降准、提供再贷款再贴现。从最新的国务院新闻发布会中我们可以推测中国央行淡定的原因可能有国内疫情得到控制、国内资本市场具有韧性、财政政策仍然是主要推手等。

考虑到疫情带来的国内和海外需求萎缩、中美利差保持高位等因素，央行的价格型货币政策空间相当充裕。展望未来，我们认为央行仍有进一步降息和降准的可能性，而且这种降息是以降低OMO、MLF、LPR的利率实现的，存款基准利率调整的概率不大，因为当前央行主要考虑通过MLF和LPR降低实体经济融资成本，若重启存款基准利率的调整则与当前利率市场化的改革方向不符。

尽管存在继续降息的可能，但从收益率曲线来看，目前的收益率已经透支了过多的降息预期。一方面，货币市场利率大幅低于OMO利率，两者之间迟早要合拢；另一方面，10年国开债与OMO利率的利差所体现的收益率曲线斜率较平，未来即使OMO利率下调，10年国开债收益率也较难跟随下行，甚至可能随着经济恢复出现上行，从而修复收益率曲线的形态。

从经济走势看，短期来说，即从月度名义经济同比增速角度而言，1-2月份是最差时期，3月后应该有一个填坑的走势。1-2月的名义增长率为-9.85%，3月后有望迅速反弹至正值区间，相对应的，1-2月较低的债券收益率存在向上调整的压力。

中期来看，即从季度维度来看，我们认为名义经济增速方向回升是大概率。目前市场担忧的是外需的冲击。中国加入世贸以来，2009年是国内贸易差额萎缩幅度最大的一年，全年贸易差额同比增速为-35.4%，其中三季度当季萎缩幅度最大，当季贸易差额同比达到-54.9%，按照贸易差额同比*去年贸易差额占现价GDP比例（2.93%）的算法，二季度外需拉低2020年二季度现价GDP同比约1.6个百分点。根据历史规律，二季度外需拉低2020年二季度实际GDP同比约0.9个百分点。一季度国内实际GDP同比大概率为负值，而如果二季度国内经济运行恢复正常，内需对实际GDP同比的拉动或明显超过5个百分点（参照：2019年四季度内需对实际GDP同比拉动为5.4个百分点），完全可以覆盖净出口的拖累，二季度实际GDP同比增速较一季度将明显抬升。

长期来看，经过一季度大坑后，经济能否延续恢复到去年四季度的势头（内生上行的动力），需要到今年三季度末四季度初来观察。基于经济内在驱动力的转变，我们倾向于是肯定的。

股市在价值和波动中寻求平衡

我们在年度策略中曾指出，2020年股市将迎来盈利底和估值底的共振，春节开盘后的“坑”随后被证明是一个黄金坑，股市一度迎来牛市预期的讨论。市场对国内疫情的影响做了充分的心理预期，但却没料到海外疫情的迅速蔓延及带来金融市场的动荡，股市呈现了倒V型走势，再次来到了前次“坑”附近。当前需要明确两个问题，一是股市长期看好的方向是否改变，二是股市短期进一步调整的风险如何规避。

对于第一个问题，我们认为股市长期看好的方向没有改变。首先，从周期的角度看，疫情改变了盈利回升的节奏，使得盈利低点从2018Q4延后至2020Q1，但没有改变盈利回升的方向。

其次，从周期角度探讨的是“形”，而经济内在驱动力的改变则是“神”。这种驱动力的改变对应的是新旧动能的切换。在疫情发生前，代表新动能的高新技术制造业的占比和贡献均不断提升；在疫情发生后，1-2月新动能和旧动能的增速均明显下滑，但未来新动能回升的韧性将更强，这种预期来自于国家层面对于新动能的政策支持，比如“新基建”。

2018年12月，中央经济工作会议首次提出“新基建”，会议指出“要加大制造业技术改造和设备更新，加快5G商用步伐，加强人工智能、工业互联网、物联网等新型基础设施建设”。2020年以来，多次重要会议再次发声“新基建”，并将其内涵丰富至七大领域，即5G、特高压、城际高速铁路和城际轨道交通、新能源汽车充电桩、大数据中心、人工智能、工业互联网。

经济驱动力的切换需要积极财政政策的支持。专项债不得用于土地储备、棚改等与房地产相关的领域，重点支持基建，是对冲疫情影响的重要工具。2020年1-2月份，地方政府债发行明显放量，且专项债占比也明显提高。市场预期2020年新增专项债额度有望达到3-3.5万亿，其中4-5成投向基建，即可以提供1.2-1.8万亿基建资金，按照20%的资本金比例，共撬动1.2-1.8万亿基建项目。

最后，大类资产的估值比价中，股市仍有优势。从风险溢价看，我们以全A估值PE的倒数减去10年期国债到期收益率作为股市风险溢价的衡量指标，该指标为5.05%，处于2015年以来99.5%的分位值。从股债相对收益率看，我们以沪深300股息率除以10年期国债到期收益率作为股债相对收益率的衡量指标，该指标为0.94，处于2015年以来99.2%的分位值。从以上两个指标均可以看出，相比其他大类资产，A股估值优势非常明显。

对于第二个问题，首先必须明确的是，在疫情拐点、疫情对国内和海外经济影响程度、海外金融动荡持续时间等不确定性因素的阴霾下，股市延续调整的风险继续存在。精准底部无法判断，我们只能借助一些指标去尽量多规避调整风险。

疫情新增确诊人数拐点是重要指标之一。国内来看，如果不考虑修改口径的2月12日数据，新增确诊人数拐点是在2月4日产生，刚好对应股市阶段性低点。当然，目前最大的不确定性来自海外，海外疫情拐点还未到来。

高频复工情况是观察疫情对国内经济影响的辅助工具。相关指标有很多，包括日均耗煤量、高炉开工率、工程机械开工率、工业品产量、货运量等等。从高频指标看，工业生产恢复较快，但人员流动仍较少，与之相关的消费有待提升。

流动性和避险情绪是研判海外金融动荡的两个重要方面。流动性冲击可以主要关注美元指数和LIBOR-OIS利差。危机时期，美元资产是流动性最好的资产，因此美元指数易于上涨；LIBOR-OIS利差反映银行拆借的信用风险和流动性风险，危机时期LIBOR-OIS易于上升，反映美元市场流动性压力增大、融资成本攀升的担忧。避险情绪可以主要跟踪黄金价格（或者金银比价）、VIX指数。黄金避险属性较强，危机时期黄金价格（或者金银比价）易于上涨；VIX指数是直接衡量美股波动率的指标。

值得一提的是，虽然有以上高频指标可以跟踪以尽可能规避进一步调整的风险，但“精准抄底”的难度极大。在长期看好方向不变的前提下，与其“猜底”，不如注重价格，在目前情绪悲观、估值便宜的情况下，寻找被错杀的优质标的和景气趋势确定的方向积极配置。

估值进一步走高，或制约转债反弹力度

我们在年度策略中曾指出，投资者应乐观对待转债估值吸引力下降的现象。事实上，在一季度股市波动加大的情况下，转债相对正股抗跌，对应的是估值上行带来的稳定器作用。

转债估值能够稳住甚至上行的原因，除了我们在年度策略中论述的需求力量的支撑，还有结构迁移的长期原因和博反弹热炒的短期原因。结构迁移指的是随着转债发行主体的多元化，以银行、券商等权重蓝筹主导的估值体系产生分化，新兴行业或企业的成长性更强，其转债理应享受比权重蓝筹转债更高的估值溢价，从而带动整体估值中枢的上行。短期热炒就如前文所述，是短期资金利用转债的交易优势进行炒作，从而使得部分低评级和小规模转债发生估值过高的现象。

为了与时俱进地考察转债的估值情况，我们认为应该针对结构迁移和短期热炒进行调整，因此我们筛选评级AA及以上、余额1亿元以上的转债，以此来剔除易于被过度炒作的标的；同时按照金融和非金融的分类，粗略体现结构性变化。

从绝对价格水平来看，金融转债的算术平均价格和算术平均平价（月度）分别约为113元和84元，处于75%和20%分位值。估值上行导致价格和平价分化，其中算术平均价格相比于2019年末的104元有所上涨，而算术平均平价相比于2019年末的86元有所下滑。

从估值水平来看，首先是转股溢价率，转股价值位于[90,100)、[100,110)、[110,120)的金融转债的转股溢价率分别为25%、17%、9%，分别处于97%、93%、79%分位值，相比2019年末进一步上行，且处于历史较高位置，说明转债的整体性β机会在弱化。另外，转股价值位于[90,100)、[100,110)、[110,120)的非金融转债的转股溢价率分别为24%、18%、11%，分别处于73%、76%、73%分位值，相比2019年末亦进一步上行，但如前文所述，发行主体多元化后非金融转债的估值中枢上移属于正常现象，同时其绝对值并没有明显高于金融转债，说明估值对于非金融转债反弹的阻力要小于金融转债，转债的结构性α机会仍然存在。

其次是到期收益率，转股价值位于(0,70)、(0,80)、(0,90)的金融转债的到期收益率分别为2.27%、1.46%、0.31%，分别处于44%、29%、17%分位值，相比2019年末进一步下行，且处于历史中低分位值。另外，转股价值位于(0,70)、(0,80)、(0,90)的非金融转债的到期收益率分别为2.10%、1.42%、0.76%，分别处于44%、39%、33%分位值，相比于2019年末亦进一步下行。

总的来说，转债的估值在2019年的基础上进一步走高，这其中虽然有需求力量支撑和结构迁移等长期因素的影响，但也必须注意到偏股型转债的转股溢价率已经处于历史较高位置，特别是金融类转债。在兼顾股市长期看好和短期波动加剧的情况下，可转债的整体性机会较难把握，反弹的力度可能受制于估值而弱于股市，建议投资者更多地把握结构性机会。

2020年二季度转债择券策略：把握超跌价值，布局逆周期主线

如前所述，由于海外疫情尚未出现明确拐点，股市虽长期方向看好、但短期波动尚难避免，且受制于估值因素，可转债反弹力度可能弱于正股，整体性机会较难把握，建议二季度更多关注结构性机会，择券可参照以下三条思路：

思路一：把握超跌的核心资产标的。2月下旬以来海外资本市场暴跌，导致全球流动性紧张，外资大幅流出A股市场，部分核心资产遭遇抛售，超跌的价值机会显现。我们建议关注绝对价格进入合理区间的转债核心标的，具备超跌反弹的博弈机会。

思路二：积极布局逆周期主线，其中“促投资”相关主线把握传统基建、新基建板块，“促消费”主线把握汽车板块。由于市场波动加剧，建议提高对绝对价格和估值的要求，选择绝对价格在120元以下、转股溢价率不贵的标的。

思路三：低价稳健品种适合蛰伏，等待出击。

转债择券策略：把握超跌的优质核心资产

经历近期的大幅回调后，部分优质的转债标的已经跌出明显性价比，可关注超跌后的低吸机会。与权益核心资产有所不同的是，转债中的核心资产超跌价值往往更好把握。由于核心标的评级高、规模大、流动性好的特性，受到机构高度关注，在正股调整过程中转债往往可以率先企稳，价格下限和买入时点也更早出现。建议筛选上优先考虑绝对价格维度，以低成本获取确定性的龙头红利。重点关注招路转债、山鹰转债/鹰19转债、航信转债、恩捷转债。

招路转债：招商局集团优质公路资产，前身为唯一央资路产管理平台，区位优势明显。依托招商局集团全产业链资源、现金流充裕两大优势，公司增长稳健，全年基本面受疫情影响可控，防御性强且具有高分红属性，当前股价对应股息率接近3.7%，转债绝对价格低于110元，配置价值突出。

山鹰、鹰19转债：正股山鹰纸业为国内包装纸龙头，受到疫情扩散后市场对经济增长下行的担忧，3月份造纸行业回调幅度较大，目前山鹰、鹰19转债价格均已回落至春节后开盘水平，对比正股走势，转债绝对价格基本落入合理区间。随着二季度企业复工复产加速，下游需求有望逐步回暖，但包装纸部分需求来源于出口，还需关注海外经济的变化。不过转债胜在盈亏比，超跌后的价值先于正股出现。

航信转债：背靠央企航天科工，在减税降费背景下公司税控业务实际基本面好于预期，在低基数下2020年业绩可能迎来拐点。另外值得注意的是，航信转债剩余期限1.2年，从前期下修时点和幅度来看，公司促转股意愿较强。

恩捷/大族转债：前者为湿法隔膜龙头，新能源汽车产业链优质标的，后者为激光设备龙头，受疫情影响新能源汽车及消费电子短期产销承压，但产业长期发展趋势并未改变，龙头资产受到错杀，转债宜左侧布局以时间换空间。

转债择券策略：布局逆周期主线

随着国内疫情防控进入尾声，下一步重心转向恢复生产生活，政策层面逆周期调节力度继续加码。根据3月27日政治局会议通稿，一揽子宏观调控政策在二季度有望加速落地。逆周期刺激发力，带动相关行业景气度回升，是二季度最具备确定性的进攻方向。

从扩张内需的途径来看，政策指向促投资、促消费两手抓，其中“促投资”相关主线把握传统基建、新基建板块，“促消费”主线把握汽车板块。

传统基建：转债涉及的“传统基建”产业链包含几个部分，其一是最为直接相关的建筑建材类，其二是上游的钢铁、煤炭、有色（主要为铜铝）类。虽然转债中的传统基建标的多数价格较为便宜，但由于老券居多，经历近两年正股深度调整后转债弹性薄弱，筛选还需综合考虑基本面和转债性价比，建议重点关注建筑建材板块的建工转债、天路转债、森特转债，有色板块的海亮转债、博威转债、索发转债、明泰转债，钢铁板块的19华菱EB。

新基建：政策发力的新基建内涵丰富，包含5G、特高压、城际高速铁路和城际轨道交通、新能源汽车充电桩、大数据中心、人工智能、工业互联网等七大领域。其中转债覆盖的细分领域较多，综合价格和估值维度，建议现阶段可重点关注5G光纤光缆基建的亨通转债、中天转债，特高压领域的白电转债，轨交建材领域的明泰转债，智能物流领域的新北转债。

此外，风电、光伏作为能源产业升级的重点方向，也是稳投资的有效抓手，近期已看到国内多省份发布重点建设项目计划，受政策支持、叠加陆上风电抢装潮，行业基本面受到支撑，建议关注风电主机的明阳转债、零部件的日月转债，光伏板块的福特转债。

汽车：3月27日政治局会议提到要扩张居民消费，进一步强化“促消费”政策基调，在房住不炒的前提下，汽车消费是政策刺激的主要着力点。3月30日工信部负责人表示为解决汽车有效需求不足的问题，工信部将积极配合相关部委研究稳定和扩大汽车消费的政策建议，督促各地区加快出台促进汽车消费的政策措施。截至目前，已有广州、杭州、南昌、长沙等地陆续发布汽车消费刺激政策。3月31日，国务院常务会议将新能源汽车购置补贴和免征增值税政策延长2年。

汽车制造产业链目前仍处于景气低谷，通常来讲政策因素是行业走向的重要催化，预计后续在多地政策催化、叠加疫情好转释放需求的推动下，行业景气有望逐步复苏。转债中的汽车标的较多，集中在零部件板块，建议现阶段可重点关注远东转债（非等速传动轴龙头，受益于基建对重卡销量的支撑）、新泉转债（内饰件龙头）、文灿转债（铝合金压铸件）。

转债择券策略：低价稳健品种适合蛰伏，等待出击

最后，在市场高波动风险主导下，低价稳健转债彰显其独特的魅力，一方面安全垫充足，可有效规避市场再次下探的风险，另一方面，部分具备题材的个券博弈空间充足，适合提前蛰伏等待出击。建议重点关注双环、亚太、岩土。