协鑫新能源（0451.HK）EBITDA同比增长19 %，降杠杆和保障现金流行动超预期

2019年，随着发改委首批平价上网项目名单的公布，中国可再生能源迎来了新的时代，平价上网时代正式开启。而作为新旧转换的过渡时期，2019这一年，无论对整个光伏产业链，还是对政策出台者来说，都是一个极其重要的观察时点。如何去旧迎新，如何打破僵局，如何求生存，如何求发展……这些都是光伏行业参与者在2019年的必修课。

作为下游光伏电站建设和运营的重要参与者——协鑫新能源（0451.HK）于3月31日发布了2019年业绩公告，这份成绩单清晰地表明了协鑫新能源积极迎战新时代的决心，在平价上网项目大规模出现和推广来临之前，如何做到快速调整姿势，降低杠杆，做好现金流的平衡管理，提升运营效率，轻装上阵，打造光伏电站黄金时代所要求的核心能力。

截至2019年12月31日止，扣除已出售资产后，协鑫新能源的总装机容量约7145兆瓦，已并网容量约7059兆瓦，光伏电力销售量约8762百万千瓦时，较去年同期上升约12%；2019年，协鑫新能源实现收入同比增长约7%至约人民币60.5亿元，毛利同比增长约6%至约人民币39.5亿元，EBITDA同比增长约19 %至约人民币53.9亿元。

就业绩方面来看，在2019年全行业处于过渡期的大背景下，协鑫新能源依然保持着平稳的增长，在扣除已出售的电站资产后，并网容量和光伏电力销售量依然获得了提升，这两点是公司保持收入和EBITDA盈利的数据增长的依据。然而，在这一特殊的年份要正确评估协鑫新能源在2019年取得的综合成绩，仅仅从业绩数据出发，是远远不够的，最起码，做出评价的重点并不应该放在这里，否则就变成了主次颠倒。

正确的解读思路是，第一要从当前实际行业背景和阶段出发，来看待行业参与者的首要任务是要做什么；第二是从承前启后的角度去思考，为了迎接即将大面积铺开的平价上网时代，市场需要什么？最有效的发展模式是什么？从自身出发，探索什么的路径才是最适合自己，才能够看懂2019年协鑫新能源。

我们认为，在2019年协鑫新能源交出了一份优良的成绩单，不能说是做得最好的一位，当然也不是最差的那一批，这份成绩单恰恰却是在行业调整或过渡时期最具代表性的转型范本之一。

行业的市场底和政策底已经逐步探明

国家能源局的统计数据显示，2019年国内新增光伏装机约30.1吉瓦，同比下降约31.5%，新增装机量规模创下近年来的新低。2020年预期会有所好转幺？目前看来取得增长的概率是比较大。

主要逻辑在于国内光伏政策是在2019年年中落地的，由于新政出台时间较晚，政策支持下的平价项目和竞价项目并没有完全并网，而顺延转至2020年实现和释放，业内人士预期2019年所批出的竞价项目预期将在2020年二季度前完成，加上在政策环境、运行机制的明朗化，2020年招标的竞价项目和平价项目也会存在一定规模，两者规模的叠加将大概率地令到2020年新增装机容量实现正的增长，也就是意味着，2019年数据公布大概率代表着市场底部的探明。

往后随着光伏市场日益市场化和进入平价上网时代，非化石能源发电量占一次能源消费比重的持续提升趋势下，2019年的光伏新增装机量或会是未来3-5年，甚至是10年的最低值。

进入到2020年，一系列重磅政策密集推出，政策底部也逐渐明晰。

2020年1月20日，财政部、发改委、国家能源局联合发布《关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见》（以下简称“《意见》”），指出光伏等可再生能源已基本具备与煤电等传统能源平价的条件，将透过《意见》明确对相关项目的现行补贴办法，完善市场配置资源和补贴退坡机制，优化补贴兑付流程，以促进非水可再生能源发电健康稳定发展。根据《意见》，政策确立了补贴发放规则和办法，补贴将坚持“以收定支”的方式确定，新增补贴项目规模由新增补贴收入决定，做到新增项目不拖欠补贴。《意见》还要求通过竞争性方式配置新增项目，以及鼓励金融机构按照市场化原则对列入补贴发电项目清单的企业予以支持。

与此同时，财政、发改委、能源局于2月5日联合发布了修订后的《可再生能源电价附加资金管理办法》（以下简称“《办法》”），以促进可再生能源开发利用，规范可再生能源电价附加资金管理，提高资金使用效率。根据《办法》，国家将以电网企业确定符合电价附加的项目名单和补助资金拨付顺序，替代可再生能源补贴目录。

此外，将通过多种方式增加补贴收入，如于2021年1月1日起，实行配额制下全面推行绿色电力证书交易，以缓解存量项目补贴压力。

完善市场配置资源机制，完善补贴退坡机制，优化补贴兑付流程，着手开始缓解存量项目补贴压力，政策组合拳的指向清晰，首先要让市场运转起来，鼓励新的效率项目的投放，承诺对新增项目不拖欠补贴起到重要作用，加速推动平价上网；降低补贴退坡产生的冲击，积极探索存量项目的补贴发放路径，尽可能地让企业多回收现金流。在这样的政策背景下，鼓励新增投资和市场化的整合重组局面并存，这可能是未来数年光伏行业竞争格局特征。

黎明之前的首要任务是降杠杆和保障现金流

未来的前途是光明的、是无可限量的，但黎明到达之前都是黑暗的，那些一直伴随行业发展走过来的参与者该如何自处？它们在这一时期的首要任务只有一个，就是一门心思地降杠杆和调结构，争取尽快降低至现金流达到动态平衡的水平。

简单来说，现金流入项都有哪些——发电和运维取得的收入、下发的补贴、转让项目权益所取得的现金、新增的融资（无论是股权还是债券）等，而现金流出项主要集中在利息支出、到期的债务、新增的项目投资及固定的成本支出等。

实质上，在整个2019年财年，甚至早在2018年的中期开始，协鑫新能源都在努力地在能够实现现金流在长期和短期动态平衡的各项工作中取得优化和突破。

正如协鑫新能源的董事会主席朱钰峰先生，在2019年的主席报告所言：“我们持续紧扣「调结构、降负债、保障现金流、精细化经营」等战略主线，并切实抓好引入战略投资者、轻资产运作、融资渠道拓展、现金流保障等重点工作，用实际行动践行协鑫新能源战略转型的决心。”

2019年，公司在降负债、降杠杆的成果超预期。截至2019年12月31日止，协鑫新能源的负债率较2018年同期下跌约了2个百分点至约82%；2019年公司果断达成了了四个资产转让交易，收回现金合共约人民币26.5亿元（扣除交易成本后），可用作偿还债务，加上项目相关的债务终止合并入账，令公司整体债务规模快速缩减合共约人民币94.3亿元。因此，亦使得公司的流动资金状况随着出售光伏电站项目回收款项而获得改善。

值得一提的是，公司与中国华能集团有限公司（以下简称“中国华能”）达成双赢的战略合作方案，并以此为开端，积极探索其他合作机会，以及积极推进其他批次之出售事项。

2020年1月21日，公司公布与中国华能订立首批购股协议，以出售七座光伏电站，总装机容量为约 294兆瓦。本次交易的现金所得款项净额预计为约人民币10.8亿元，协鑫新能源拟将有关款项用于偿还其债务，交易完成后项目约人民币15.8亿元的负债将不用再并表，资产负债率预期将得到降低，再次有效降低了财务风险。

据公告及财报内容所示，公司与中国华能的首次交易预期将于2020年上半年完成，交易完成后，双方计划在不久之将来能达成及落实签署更多出售光伏电站事宜之协议。公司与中国华能持续进行的多方位的双赢战略合作，继续使得公司在2020年有效地降负债、降杠杆及取得项目转让的现金流来改善和提升其资产负债表的抗风险能力。

平价上网对于光伏电站投资产生深远影响，行业投资价值迎来持续重估

以光伏行业的下游为例，以往光伏电站投资的最大风险，就是补贴拖欠以及发放的不确定性，影响了对现金流的确定性把握。而随着平价上网的渐入佳境，市场化主导之下，使得投资电站的投资回报率可预测性更强，现金流更稳定，财务风险更加可把控，超额的长期投资回报率有机会吸引资本的投资热情。

光伏行业彻底转变为市场化竞争后，仍会有着很大的市场空间，这来自于平价上网后，未来以光伏为主的清洁能源发电量占比将快速上升，预计2030年超过30%，而煤电发电量占比将由2017年67%显著下降。不可忽略的一点是，要实现光伏发电量占比的提升，下游光伏电站的新装机量则要实现大幅的增长，这就是平价上网的远景吸引力和潜在空间。

平价上网推出之后，会对光伏下游的上市公司的估值方式产生根本性的改变，对估值的影响因素将由原来的政策面转向公司的盈利水平、运营效率、规模竞争力及产业链协同能力的评估上。未来，在实现平价上网后，预期行业内相关公司的盈利情况，因获得更快速的成长而得到持续释放，投资者将有望享受行业和公司成长所带来的回报。

就协鑫新能源来看，除了可持续推进轻资产项目之外，其正在积极开拓新的战略合作渠道，探索与国企更多可行的合作模式，值得期待。凭借公司对行业的多年累积和母集团在全产业链的深度布局和协同优势，只要在行业发展的黄金时代腾飞前调整好姿势、调整好结构，做好现金流管理，持续提升运营效率和成本控制能力，相信其一定可以用一种创新模式与合作方形成双赢的持续驱动，引导更多低成本资金持续进入市场和行业，推动平价上网项目占比实现快速提升。对于协鑫新能源而言，类似物流地产和商业地产等“投融管退”商业运作模式和所担任的角色，都值得再三借鉴，可见，公司向轻资产转型的发展路径可供挖掘的市场空间是非常大的。