敏实集团(0425.HK)：业绩受行业拖累，轻量化领先优势逆势扩大，维持买入评级，目标价21港元

机构：招商证券

评级：买入

目标价：21港元

■ 净利润微增1.8%低于预期，贸易战拖累毛利率，海外市场高增长 

■ 轻量化业务逆势强劲增长，研发、订单和生产布局领先优势扩大 

■ 维持买入评级，下调目标价至21港元（14x FY20E P/E） 

贸易战拖累毛利率，海外市场稳步增长 公司2019年收入增长5.1%至132亿元人民币符合预期；净利润增长1.8%至 17亿元人民币，比我们预测/市场预期低6.9%/6.5%，下半年同比增18%至 8亿元人民币。

业绩要点：1）国内收入下降0.5%，大幅跑赢汽车产量降幅 （-7.5%），得益于公司聚焦优势品牌，跑赢市场的日系/欧系品牌占比合计 提升2.8ppt 至 65.2% ； 海 外 收 入 增长13.8% ， 其 中 欧 洲 / 北 美 高 增 18%/16%，海外收入占比提升3.2ppt至42.4%。2）毛利率下降0.8ppt至 31.2%，剔除贸易战影响（拖累毛利率0.6ppt）则降幅温和，其中国内/海 外毛利率分别下降0.8ppt/0.2ppt。下半年毛利率环比下降2.3ppt至30.2%， 主要受欧洲新工厂产能爬坡期良率及产能利用率偏低影响，目前已陆续改 善。3）销售费用率维持4.1%，管理/研发费用率分别提升0.4ppt/0.3ppt， 估计源于产能扩充及电池盒等新产品开发。4）经营现金流增长16.8%至24 亿元人民币，资本开支缩减24.8%，自由现金流转正。 轻量化业务强劲增长，领先优势逆势扩大 我们估计公司2019年以铝产品为核心的轻量化业务收入增长14%，收入贡 献提升2ppt至27%，加深公司在前沿业务方面的领先优势。

在行业下行周 期，公司的领先优势会进一步加大：1）与其他龙头公司类似，公司研发投 入未因行业下行而减少，继续扩大在电动化、智能化零部件的研发优势； 2）行业下行令订单向全球化经营能力强、财务稳健的龙头集中，公司规划 2025年海外收入占比从目前的42%提高至60%。今年新订单目标75-80亿 元人民币，同比约持平；3）预计今年资本开支维持在高位，前瞻性加大欧 洲工厂投资，锁定欧洲大客户电动化业务订单；4）电池盒业务已经奠定行 业领先地位，锁定大众、宝马和雷诺等客户，按目前在手订单推测2023年 贡献25亿元人民币收入（不含其它铝产品业务）。  

维持买入评级，下调目标价至21港元 下调公司2020E-21E净利润预测20%/25%，主要反映国内和海外车市受疫 情的负面影响。下调目标价40%至20.5港元（前次为34.8港元），相当于 14x FY20E P/E（前次18x）。估值倍数下调22%反映短期业绩波动加大风 险。维持买入评级，潜在股价催化剂包括：1）下半年业绩环比改善；2） 发布轻量化业务大型新订单。