瑞声科技(2018.HK)：传统业务持续成长，光学业务开启新征程，首次覆盖给予“买入”评级，目标价47.5 港元

机构：国盛证券

评级：买入

目标价：47.5 港元

磨剑 27 年，精密零件制造能力获大客户认可。瑞声科技 1993 年创立，研发制造微 型声学器件起家，随后产品线逐步扩充至线性马达、光学等领域。通过强大的技术 开发和精密制造能力，获得国内外大客户的认可信赖，紧跟手机行业各个发展阶段 的龙头厂商客户成长。公司 2019 年实现营业收入 179 亿元人民币，扣非利润 22.2 亿。

声学业务稳健，产品升级驱动发展。瑞声科技是苹果手机声学器件的主力供应商， 受竞争格局变化影响，2019 年毛利率有所下降，目前状况已经稳定。针对安卓系客 户推出的 SLS 平台，逐步替代以前 SBS 声学平台，产品持续升级驱动收入增长和毛 利率提升。MEMS 麦克风市场前景广阔，2020 年产能计划翻番。

电磁传动及精密器件业务看安卓上量。瑞声科技 2015 年开始为苹果 iPhone 6 供货 横向线性马达，至目前为止仍然是苹果振动马达的主力供应商。线性马达在安卓系 的渗透率不高，市场成长潜力大，公司已经推出自己专利的线性马达，2019 年出货 量千万级别，今年有望实现倍数级增长。公司在精密器件生产方面也有进展，2019 年协助 OPPO reno 研发生产了驱动升降式摄像头的步进马达，还有帮助华为 P30 生 产金属中框与 3D 玻璃，体现出全面的综合制造能力。

镜头业务产能赶超行业龙头，良率爬升将改善盈利。瑞声科技塑料镜头业务已经打 入主流安卓系客户，6P 镜头已经出货，月产能从 2018 年底的 10KK 增长到 2019 年 4 季度 45KK，预期 2020 年 7 月将达到 100KK，收入成长弹性大，直追行业其他两 家龙头公司。镜头生产良率处在快速爬坡阶段，毛利率的改善空间巨大。镜头业务 2019 年毛利率已经转正，明后年开始会对整体利润产生较为显著的贡献。公司另有 行业领先的晶圆级玻璃镜头（WLG）生产技术，将受惠于玻塑混合镜头趋势，有望 在 2 季度开始出货，目标年产量 3000 万片。

盈利预测：新冠疫情冲击全球经济乃至智能手机消费需求，也干扰了手机生产供应 链，延后了 5G 推广带来的换机浪潮，我们基于苹果/安卓手机 2020 年-5%/-10%和 2021 年+10%/+10%的销量假设，预测瑞声科技 2020-2022 的营业收入为 206/248/302 亿元，同比增长 15.2% /20.5%/21.4%；归母净利润为 26.3/34.8/47.8 亿元，同比增长 18.2%，32.6%，37.1%。考虑公司行业地位和成长性等估值因素， 我们认为 2020 年公司合理市值为 578 亿港元（47.5 港元/股），对应 22 倍 2020 年 P/E，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：新冠疫情全球蔓延不确定性，中美贸易争端再扩大可能性，5G 手机普及 慢于预期，声学和电磁传动马达业务竞争加剧，光学业务进展不及预期，苹果新机 型滞销。