宏观 | 陈炳才：美联储救市政策多面观

作者：陈炳才

来源：中国外汇

 要点 

预计美联储的救市政策对市场有效，也有利于美国实体经济发展，但美股暴跌及救市举措也是在全世界剪羊毛。

2020年2月下旬以来，美国股市持续下行，乃至出现多次暴跌，触及熔断机制。面对股市的持续下行压力，美政府和美联储不断出台救市政策：从两次降息到1.5万亿美元逆回购操作，再到建立商业票据融资机制，乃至无限量QE和2万亿美元的财政刺激计划，救市力度巨大，远远超过2008年，而且措施密集。美国大力度救市政策的市场影响如何？未来趋势怎样？本文将对美国股市、美元指数以及油价的影响略作分析，并就如何认识美联储的救市政策谈些看法。

01、救市政策对市场的影响

| 预计救市政策有效，而且具有长期效果

对于美联储的救市政策，早期市场认为无效。市场为什么不买账？笔者认为原因有四：一是量化宽松救助的是特定金融资产价格，故对经济的影响不会立竿见影；二是美国的金融衍生品链条很长，一个经济行为的背后有数个金融资产，当股价或者抵押证券资产价格暴跌时，所有资产价格都将暴跌，损失加倍，故恢复需要时间过程；三是中间夹杂石油价格暴跌和对救助措施的争论等，使市场持续反复；四是早期美联储的救助力度未达到预期水平。现在明确进行无限制购买和流动性支持，且付诸行动，市场预期就会改变。可见，救市政策也在试探市场之底，引导市场建立信心。历史也验证了美国救市政策的有效性。2008年美国次贷危机，美联储宣布实行零利率政策和量化宽松政策，且明确到2014年中。其时，美国的股市也没有立即上涨，直到2011年才开始好转，2013年则连创新高。

| 美国股市进入相对稳定阶段，未来将箱体震荡

应该说，4月下旬之前，美国难以有效控制新冠病毒的扩散，确诊人数可能达到20万人以上，市场恐慌情绪不会很快消除。但救市资金已经进入市场，而且规模巨大，必然产生效果，至少可以稳定资产价格，不再触及熔断机制。由于股价暴跌幅度已经很大，存在着投机的机会，因此股市在救助政策下会来回波动或箱体震荡。波动的下限是2015—2016年的股指水平，而波动的上限不会高于暴跌前的水平。如果到4月20日依然没有看到希望，那么股指可能回到下限，但不会持久。一旦疫情得到有效控制，股指可能出现持续性暴涨，但短期内不会超过上限。待疫情得到有效控制、经济完全恢复以后，就要看经济如何发展了。

| 美元指数不会出现2008年危机后的持续大幅下跌

美元指数自2月21日以来，也随着美国股指下跌而有所下跌，但后来却掉头上涨，没有出现股市、汇市、债市三杀的情况。原因就在于，随着疫情在全球主要国家都有扩散，尤其是在美国的扩散，短期内难以看到结束，全球资本市场跟随美国暴跌，大家都想套现，美元流动性就紧张。这使美元指数不跌反涨（这与2008年危机不同。2008年美国次贷危机时，其他国家的经济和金融资产是安全的，美联储的量化宽松政策导致美元贬值，美元指数下跌，直至2011年5月1日，创下危机后的新低72.70，之后才慢慢回升）。另外，全球金融动荡和美联储的宽松政策促使其他各国也相继扩张货币政策，这也推动了美元指数的上涨。总之，本轮金融动荡的特点，决定了美元指数以后不会出现持续下跌的情况。

| 救市不会带来石油价格的再次暴涨

本次美国股指暴跌，其中一个重要原因是石油价格暴跌。石油价格暴跌并不奇怪，不过是将未来的趋势提前到当下。原因有二：一是石油供求发生变化。供给方面，美国逐渐成为全球最大的石油生产商，抑制着油价创新高；需求方面，主要发达国家的初级能源消费绝对量整体趋于下降或稳定。全球能源消费增加最多和最快的是中国，从2007年的2150.3百万吨，增加到2017年的3132.2百万吨，且近两年中国进口石油还在大量增加，而即使如此，石油价格也没有超过80美元/桶。二是能源结构在大幅度调整，几乎每五年左右，清洁能源就会成倍增加。预计2022年能达到10亿吨石油当量，占石油产量的22%左右。为应对气候变化，未来能源技术发展更多会使用清洁能源，中国将继续节能减排，提高能源利用效率。上述情况都意味着石油价格长期趋势不会上涨，只会下跌。

由于本次油价暴跌是市场主体有意为之，不是需求突然下跌导致，因此暴跌之后，油价可能会反弹到合理价格。但全球经济持续疲软的趋势，决定了石油价格的再次持续走高很难再现。预计未来油价难以超过50美元/桶。

02、如何认识美联储的救市政策

| 美国救市有助于实体经济发展

2008年的金融危机，让美国认识到发展实体经济的重要性，因而在战略上进行了一些列调整。奥巴马时期就提出出口翻番计划、再工业化和制造业回归、开采近海石油、推进区域性贸易和投资协定，等等。特朗普上台以后废除了奥巴马的贸易协定，但达成了新的协定，同时降低了企业所得税，加征关税，目的也是吸引跨国公司到美国投资。应该说，美国发展实体经济的思路是正确的。但特朗普政府也特别看重以股市为代表的虚拟经济，而且一直呼吁货币政策降低利率，从而导致股指泡沫化走向极端。

美联储的救市政策，尤其是提供大量的零利率的贷款和购买各种资产证券、商业票据等，有利于实体经济降低资金成本，甚至吸引外国资本进入美国投资。这有利于美国实体经济发展，促进美国经济的内生性增长。

| 美国金融危机及其救市也是在全世界剪羊毛

由于美元的特殊霸主地位，美国金融每次出现危机，最后受损的都不是美国，反而是在全世界剪一次羊毛。

通常而言，剪羊毛大致有以下几种方法：一是美元金融资产价格暴跌，资产价值损失；美国印刷美元救助市场，稀释金融资产价值。二是美元扩张，增加市场流动性，推动大宗商品价格上涨，或推动全球贸易额扩张，增加对美元的需求。三是美国借助逆差大棒，要求购买美国产品。四是美国企业利用扩张的美元资产，进军全球市场，或直接投资，获得控股权和巨大的市场利益。五是美元金融资产价值损失，本国外汇储备减少，汇率下跌，美国获得更加廉价的消费品和商品。通过上述几种方法，美国可以反复利用美元，进行国际社会财富的重新分配，掌控全球经济乃至某个国家、行业的经济命脉。

回顾历史，从布雷顿森林体系崩溃到石油价格危机，美元的地位不仅没有削弱，反而得到巩固，美元在世界流通的规模持续增加，各国持有美元的外汇储备资产、国债和其他金融资产也越来越多。而这些资产都在美国，为美国经济服务，无法有效为地为本国经济服务。2008年金融危机，美元金融资产持有者损失巨大。本次美国股指等资产价格暴跌，持有美元金融资产者同样损失巨大；美国再次增加市场流动性，则导致资产的真实价值贬值。

由此可见，对非美元国家来说，美国金融危机是被剪羊毛的过程，甚至带来汇率、股市危机乃至社会动荡。这值得警惕。

| 美联储可能引领发达国家市场金融资产的国有化

从2008年次贷危机到本次股市暴跌，间隔不到12年。这有些出乎人们的预料，但并不奇怪，因为市场早就担心甚至认定会再次发生金融危机。2018年9月，摩根大通银行曾发布报告警告说，美联储加息及缩减资产负债表的进程，以及美国与主要贸易伙伴之间的经贸摩擦，可能成为影响下次危机爆发时间的重要因素。

何以如此担心？因为美联储的救助是要退出的。但美联储的缩表对市场的冲击和影响很大。美联储的缩表开始于2017年春季后，到2019年2月13日，只收缩了4309亿美元。2019年2月20日，美联储停止了缩表，这说明，市场承受不了央行退出量化宽松政策带来的冲击。

因此，可以说，市场对缩表的担心也是美国股市和金融资产价格暴跌的重要前置原因。而本次资产价格暴跌，使得美联储不仅无法缩表，相反要购买大量的国债、抵押证券资产、公司长期债，甚至美联储直接进入市场提供流动性支持。这种无限制地购买和贷款支持，将使得美联储成为企业债权的最大持有人，而企业即使在一个经济周期过后，可能依然无力偿还。这实际就是企业资产、金融资产的国有化。美联储将成为金融资产国有化的领头羊，在未来很长的时间内都不会改变。这是无奈的必然选择。因为一旦美联储试图退出购买的资产，就意味着市场流动性消失，很可能触发一次更大的危机，美联储可能不得不再购买更多的资产。

市场金融资产国有化以后，可能也有好处，即下次资产快出现泡沫时，央行可以抛售部分持有的金融资产，以抑制泡沫的发展。在这种情况下，中央银行的职能将从过去主要关心物价转变为兼顾和调整金融资产价格。