港股 | 蒙牛的奶粉黑洞

作者：陈俊宏 郑皓元

来源：网易财经 

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几场收购的结果惨淡，蒙牛得为巨额的商誉买单。

蒙牛乳业（02319.HK）昨日发布了一份靓丽的财报：营收同比增长14.6%至790亿元；净利润同比增长34.9%至40.05亿元。但蒙牛三大业务板块中，除液态奶外，奶粉和冰品业务去年分别亏损18.75亿元和2.46亿元。值得注意的，这也是10年内蒙牛奶粉业务的第7次年度亏损。

此外，在蒙牛营收净利润双双上升的背后，是蒙牛销售经销费用和广告宣传费用的大幅上升，其中蒙牛2019年销售和经销费用同比上升14.4%至215.36亿元，这也是蒙牛该项费用首次突破200亿元。

“复亏”的蒙牛奶粉业务

蒙牛三大业务具体业绩方面，蒙牛液态奶利润同比增长9%至38.54亿元，常年亏损的冰淇淋业务亏损扩大至2.46亿元，而刚刚在2018年扭亏为盈的奶粉业务则再次由盈转亏，亏损额达18.76亿元。

蒙牛的奶粉业务一直是蒙牛难以提振的板块，据可查的蒙牛年报显示，自2007年以来，蒙牛的奶粉业务就连续亏损7年，直至2014年蒙牛收购雅士利并表后蒙牛才摆脱奶粉亏损的“帽子”。

但好景不长，2013年花费一百多亿收购来的雅士利仅仅让蒙牛过上了两年的好日子，2013年雅士利的年收入为38.90亿元，被蒙牛收购后的第二年，雅士利的业绩便出现了下跌：2014年雅士利收入减少至28亿元，下降27.6%，净利润减少43%至2.49亿元。此后，雅士利的业绩继续下滑。2015年收入下滑至27.61亿元，同比下滑22.3%；净利1.183亿元，大幅下滑64.4%。到2016年，雅士利的收入较上年又下滑了20%之多，只有22亿元，而这当中还包括欧式蒙牛、多美滋、阿拉婴配奶粉的销售收入，而净利润也变成亏损3.2亿元。

奶粉业务的糟糕市场表现也影响到了蒙牛的业绩，2016年受奶粉业务亏损影响，蒙牛遭遇了8年来的首次亏损，不久，时任蒙牛总裁的孙伊萍也离职。此后由在奶粉领域颇有建树的“达能婴幼儿营养业务大中华区非执行主席”卢敏放接手孙伊萍出任蒙牛总裁至今，而拥有丰富奶粉行业从业经验的张平出任新的蒙牛奶粉单元的“掌舵人”。

对于2017年的蒙牛，卢敏放曾放言：在绩效导向下，蒙牛上半年已经换了一些小业务单元的领导人，“行就上，不行就下”必须要推行。而这句在2020年初也得到了印证，今年1月，张平从蒙牛出走，虽然对外表态是因为“身体原因”，但蒙牛奶粉业务2019年的巨额亏损或许更像是一个“答案”。

虽然蒙牛在2018年奶粉业务实现扭亏，实现利润2.08亿元，但2019年18.76亿元的“复亏”也让外界对其能否做好奶粉业务产生质疑。

商誉减值超22亿

对于奶粉业务的亏损，蒙牛在财报中指出，由于雅士利的销售、经营利润的增长在下半年产生变化，以及增长不及预期，“本集团于年内确认与相关奶粉产品业务的商誉减值拨备22.991亿元，及对相关无形资产拨备1.731亿元”。

蒙牛将奶粉业务的亏损原因归于商誉减值，一般来说，商誉是指通过企业外延并购所获得的经济效益，其产生往往来自标的收购对价与其实际净资产之间的差额。

而商誉减值则是收购标的企业的承诺收益不能兑现或业绩不达预期，那么其估值对价就要下调，反映到利润表就会产生商誉减值损失。尤其是对于溢价购买资产的上市公司来说，一旦所购买的资产达不到预期的收益，上市公司就要进行相应的商誉减值，这也是上市公司对以往收购失误所付出的代价。

有分析指出，商誉减值基本都是高估值的后遗症，大金额、大数量的商誉减值说明企业对资产价值的判断有欠缺。

而蒙牛针对其奶粉业务的大幅商誉减值除2019年外，在三年前也曾发生过。2013年，蒙牛124亿收购雅士利75.3%的股份，由此带来50多亿的商誉。但雅士利在被收购以后业绩急速下滑，净利润在2015年跌幅甚至达到64.44%，而在2016年更是预期出现亏损，这意味着雅士利为蒙牛带来的价值已经远低于当初的预期，因此蒙牛在2016年对其奶粉业务的商誉减值拨备22.538亿元，基本与今年数值相当。

有不愿具名的乳制品行业专家向网易财经指出，蒙牛此次对于奶粉业务的商誉减值应该是由两部分组成，除雅士利因业绩不达预期所造成的商誉减值外，蒙牛在2019年高溢价收购的澳洲奶粉企业贝拉米所带来的收购损失也是此次商誉减值的一部分。那蒙牛在2019年“大手笔”收购的贝拉米到底值不值呢？

另一大财务隐患：贝拉米未通过国内婴幼儿奶粉配方注册

据网易财经此前报道，2019年9月16日，蒙牛乳业发布公告宣布公司拟以每股12.65澳元 (约人民币61.55元)收购澳洲奶粉品牌贝拉米（ BELLAMY’S AUSTRALIA LIMITED ）的全部股本。此次交易蒙牛公司公布的总价为不超过14.6亿澳元(约人民币71.04亿元)。值得注意的是，在9月13日贝拉米收盘时，其股价还是8.32澳元，可以说蒙牛的收购价是高溢价。

根据公开数据显示，截至2019年6月30日，贝拉米的净资产约为2.323亿澳元。而受到贝拉米未能通过中国婴幼儿奶粉配方注册制的影响，贝拉米2019财年（财政年度截至6月30日）经审核纯利（税前税后）分別为3140万澳元和2170万澳元，而2018财年则分別为6120万澳元和4280万澳元，同比大幅下降。

有分析师曾向网易财经指出，由收购数据估算，蒙牛收购贝拉米或将为蒙牛带来近60亿元的商誉，溢价率高达527%。

“高溢价也是高风险，如果贝拉米的业绩不及预期，那就会存在巨额的商誉爆雷风险，这产生的商誉减值亏损将严重拖累蒙牛业绩”。

此外，值得注意的是在蒙牛2019年的年报中，在资产项目内，来自非流动资产的“物业、厂房及设备”数值为111亿元，相比2018年147亿元减少了36亿元；在流动资产中，2019年“其他金融资产”为192亿元，相比2018年的118亿元增加了74亿元。但对于上述数值变化的原因，蒙牛集团媒体负责拒绝做出解释，她表示：“年报中没有的内容，蒙牛没有义务披露”。

而对于蒙牛未来奶粉业务的发展，蒙牛集团公关部则指出，在中国人口增长率下降的情况下，消费升级将成为婴幼儿奶粉增长的驱动因素，同时为适应社会老龄化趋势，满足成年消费者日益提升的健康需求，蒙牛奶粉业务将重点发展高端婴幼儿奶粉和高端成人粉，快速抢占有机和羊奶粉市场份额。“未来，公司将在人才、资源、技术、收并购等方面，对奶粉板块给予持续性的投入，力争早日实现奶粉业务突破”。