互联网行业 | 移动支付：收获期已至

作者：王学恒 谢琦 

来源： 学恒的海外观察

摘要

行业总览：移动支付是一条规模庞大的赛道

第三方移动支付是一条规模庞大的赛道，2019年行业流水超过200万亿。移动支付在线上场景渗透迅速，并且向着娱乐、交通、酒店、医疗等现金支付的场景中渗透蔓延。2019Q2，线下扫码支付只占据了互联网支付的不到14%，而我国线下零售消费额，是线上零售消费额4倍，移动支付的GMV仍有一定的提升空间。

产业链梳理：第三方支付机构是皇冠上的明珠

移动支付的产业链包括账户机构、清算机构、支付机构和收单服务商四个环节。其中，清算组织银联和网联均由央行设立，费率由政府规定，几乎不参与市场化竞争；收单服务商属于劳动密集型行业，格局相对分散，2020年支付宝的服务商数量超过5万，随着政策监管趋严，行业将迎来洗牌期，部分中小服务商或将面临利润挤压；支付机构环节格局清晰，集中度较高，两大巨头微信支付及支付宝的合计市占率已连续4年超过90%。从消费者端及商户端来看，两大巨头的战争已接近尾声，移动支付行业的盈利期才刚刚开始，未来前景巨大。

刷脸和DCEP能否成为移动支付的未来？

阿里巴巴大力布局线下刷脸支付，主要系刷脸支付的设备目前还难以聚合，对交易额具有独占性，有助于阿里收复线下、小额的交易场景；腾讯主要做追随策略。相比于移动支付，刷脸支付的适用场景有限，并未有效提高消费者的支付效率，因此，我们判断短期内刷脸支付难以对移动支付造成实质性影响。DCEP虽为大势所趋，我们判断其对支付机构的影响力度取决于产品形态。

投资建议：推荐腾讯控股，建议重点关注未上市公司蚂蚁金服

从产业链角度，移动支付行业格局清晰，CR>90%，进入壁垒较高，商家端实际收入费率较低。仅从支付业务来看，其毛利提升方式多元化：1）提升商家端的收入费率；2）商户间连转为商户直连。同时，以支付业务为入口，支付机构还可以衍生出更多的增值服务方式，包括信贷融资、投资理财、非金融增值业务等。中短期来看，刷脸支付不会对移动支付的市场格局产生明显影响，央行DCEP大概率不会直接参与竞争。推荐腾讯控股，建议重点关注未上市公司蚂蚁金服。

正文

投资摘要

关键结论与投资建议

移动支付行业是一条规模庞大的赛道，中国的移动支付领先世界。其中，第三方支付机构环节格局清晰，集中度非常高，两大巨头微信及支付宝的合计市占率已连续4年超过90%。

我们判断，支付机构中短期内格局将维持稳态，刷脸支付和DCEP在短期内不会对其产生较大的影响。从消费者端及商户端来看，两大巨头的竞争已结束，行业已开始步入盈利期。推荐行业龙头腾讯控股，建议重点关注尚未上市的蚂蚁金服。

核心假设或逻辑

第一，我们认为移动支付赛道规模庞大，支付机构集中度较高，积累了庞大的用户基础，对产业链上下游均有较高的议价权。

第二，支付机构具有牌照和C端应用两大壁垒，难以产生具有威胁力度的新入局者。

第三，从消费者端及商户端看，两大巨头的竞争已结束，行业已开始步入盈利期。

第四，刷脸支付在短期内不会对当前移动支付行业的格局产生明显影响。

第五，我们判断，央行在短期内并不会直接参与支付领域的竞争。

与市场预期不同之处

我们不仅仅分析第三方支付单一环节的发展状况，更注重从产业链的视角对于支付行业的发展趋势、关键环节、竞争格局进行更为透彻的分析和预测。

市场或认为，支付宝与微信支付的竞争激烈，导致收入端费率无法提升，销售费用或将持续增长。我们判断，支付宝与微信在支付领域的竞争已经结束，行业将步入收获期。

市场或认为，刷脸支付和DCEP会对移动支付行业产生颠覆性的影响，我们认为在短期内刷脸支付的影响有限，DCEP虽为大势所趋，其对支付机构的影响力度取决于产品形态。

股价变化的催化因素

第一，剔除备付金利息上缴的影响后，金融科技业务的收入增速及毛利率超出市场预期。

第二，收入端费率提升对毛利影响非常显著，若费率提升节奏超出市场预期，对股价有较强的催化作用。

第三，以支付为入口的其他金融服务业务发展超预期。

核心假设或逻辑的主要风险

第一，监管政策收紧；

第二，DCEP推行激进超出预期；

第三，估值及盈利预测的风险。

导语

支付宝被戏称为我国的“新四大发明”之一，2019年，中国移动支付渗透率高达81%，领跑全球。移动支付的诞生，得益于智能手机、移动互联网基础条件的成熟，以及产业链上账户机构、清算组织、收单机构和支付机构四大关键环节的准备就绪。

相比于发达经济体美国，在移动支付正式诞生之前，中国缺乏成熟的无现金支付体系。2014年，腾讯和阿里巴巴两大互联网巨头进行高额补贴，争夺O2O市场，催熟了移动支付行业。移动支付的出现，大幅提升了消费者的支付效率，让“出门不带钱包”成为了现实。然而，在行业蛮荒发展的过程中，也暴露出诸多问题：如收单机构的“二清”问题、支付机构与银行直连绕过了银联的清算系统，使资金流转游离于监管之外等等。近些年，伴随着监管政策的不断完善，移动支付行业的发展步入了正轨。

截至2019年，两大巨头财付通（微信支付）及蚂蚁金服（支付宝）的市占率连续四年超过90%，伴随着消费者端和商家端渗透的完成，整个行业开始步入盈利阶段。2019年腾讯财报显示，其金融科技业务收入高达843.6亿元，占公司总收入比重为22%，我们测算，其大部分收入均来自于支付业务。

然而，市场对移动支付行业的高速发展仍然存在一定的担忧，例如，刷脸支付的高调入场，是否会改变现有移动支付的格局？未来央行DCEP的出现，是否会对微信和支付宝的市占率产生显著影响？

本篇报告，作为我们互联网系列的第一篇报告，将重点围绕以上问题进行分析、探讨。

01

行业总览：移动支付是一条规模庞大的赛道

移动支付的交易规模已经超过200万亿

移动支付是指通过智能移动终端（主要是智能手机）进行支付。本文所指的移动支付，专指第三方移动支付，不包括银行卡支付，也不包括第三方互联网支付（即PC端支付）。

我们测算，2019年全年移动支付行业的交易超过200万亿。移动支付自2013年兴起后便高速发展，智能手机、4G网络的快速普及，为移动支付奠定了网络环境基础；腾讯、阿里等互联网巨头，在电商、O2O领域的布局，培养了用户对移动支付的使用习惯。根据央行数据，2019年，非银行支付机构处理网络支付业务共7199.98亿笔，金额249.88万亿元，同比分别增长35.69%和20.10%。这个数据不包含红包等娱乐产品的业务量，也不包括实体商户的条码支付业务数据。而根据艾瑞咨询数据，2019Q3，线下扫码支付的规模为8.6万亿元，同比增长46%，如果将这部分业务也纳入移动支付，则市场规模的增速会更高。

受线下扫码市场推动，移动消费板块占比增加。根据艾瑞数据，在中国第三方移动支付交易的构成中，个人应用占比超过50%，个人应用包括了信用卡还款、银行卡间转账、银行卡向虚拟账户充值等大额场景，也包括虚拟账户之间转账、生活缴费、手机充值等小额场景。移动消费包括移动电商、移动游戏、移动团购、网约车、移动航旅和二维码扫码支付，2019Q3，线下扫码支付市场持续以高于整体市场的增速增长，带动了移动消费板块占比的持续增加，移动消费在第三方移动支付中的占比，从2018Q1的13.7%提升至2019Q3的22.2%。

从支付类型上来看，支付业务分为商业支付和社交支付，其中，商业支付中资金的分配方式如下：1) 若不涉及银行卡交易，用户通过支付机构将资金转入商户账户，支付机构和收单服务商分别按比例向商户收取费用，资金在支付机构的零钱体系内流转，支付机构只产生收入，不产生成本；2) 若涉及银行卡交易，用户从银行卡中将资金转入商户账户，支付机构、收单服务商、发卡行分别按比例扣除费用。资金分配过程如下：

社交支付与商业支付的资金流程类似，分为红包、转账和提现三种形式。若从账户余额中向对方发送红包或转账，则无需经过网联/银联的清算环节，对支付机构而言，既不产生收入，也不产生成本；若从银行卡中向对方发送红包或转账，发卡行产生费率，由支付机构垫付，用户提现时，支付机构再向用户收取。

移动支付在线上场景的渗透已接近尾声

移动支付线上渗透迅速，但线下渗透颇为艰难，腾讯和阿里通过布局O2O业务，打开线下移动支付市场。对于整个支付过程发生在线上的场景，例如电商、购买机票、火车票等，商品的搜索与交易场景平滑对接，移动支付的渗透效率很高；而对于线下市场，腾讯、阿里通过布局O2O公司，扩大自身在移动支付领域的份额。例如，在出行领域，腾讯投资了滴滴出行，阿里投资了快的（后与滴滴合并），并整合进各自APP的页面内；在本地生活（餐饮）领域，腾讯多次投资美团点评，阿里以95亿美元全资收购饿了么，与口碑整合进新零售，力求扩大自身在的移动支付覆盖范围。

后续，支付场景将向着娱乐、交通、酒店、医疗等现金支付的场景中渗透蔓延：值得注意的是，移动支付在使用互联网的人群中渗透已接近高位，2019年6月，使用手机网络支付的用户规模为6.2亿人，同比增长5.4%，渗透率较去年同期仅提升1.9pct，占手机网民的73.4%，是同期即时通信人数的约70%，考虑到下沉市场部分用户仅使会使用手机微信功能，我们判断移动支付的用户数已经几乎饱和。接下来需要拓展的，是那些可以使用现金的场景，如娱乐、交通、酒店、医疗等领域。根据艾瑞咨询数据，2017年，在餐饮、商超、零售场景中，移动支付的渗透率都比较高，这些场景的特点是偏小额、低频；接下来，移动支付需要挖掘的，是“大额、低频”的线下现金/银行卡支付场景。

根据艾瑞数据推算，2019Q2，线下扫码支付只占据了互联网支付的不到14%，而我国线下零售消费额，是线上零售消费额4倍。2019Q2，我国第三方移动支付（不含银联商务）的交易规模达55亿元，而线下扫码支付（含银联商务）的交易规模仅为8亿元，考虑到二者的统计口径相差一个银联商务，因此，我们推算出2019Q2线下扫码支付仅占第三方移动支付的比例不到14%。而统计局数据显示，我国线下零售消费额是线上的4倍，从这个角度来看，移动支付的GMV仍有一定的提升空间。

行业监管是影响产业链各环节的重要因素

行业监管是影响产业链各环节的重要因素，资质要求和监管政策整体趋向于完善、严格。主要体现在：1) 资质准入机制从严：从事第三方支付业务必须取得牌照，自从2011年央行开始发放第三方支付牌照，累计发牌272张，近三年，新牌发放基本停滞；原先在监管政策之外的聚合支付也被纳入监管体系，并明确业务边界；2) 监管条款不断细化：国务院、央行、金标委等相关部门陆续出台收单外包业务、网络支付、条码支付、聚合支付等细分板块的法律法规和政策文件，监管范围不断细化，规范要求趋于严格；3) 监管部门参与程度深入：除了央行支付结算司、支付清算协会外，还牵头成立“网联”接入网络支付业务，从而实现“断直连”，并将备付金从商业银行上缴至央行，支付机构可操作套利空间持续压缩；4) 处罚力度大：据《证券日报》记者不完全统计显示，仅2019年上半年，央行对第三方支付机构开出罚单54张，累计罚没总金额约为4518万元；此外，央行还对不合规范的支付机构吊销或不予续展牌照，累计注销牌照34张。

02

产业链梳理：第三方支付机构是皇冠上的明珠

第三方移动支付的参与者包括账户机构、清算机构、支付机构、收单服务商四个环节。账户机构是指资金来源账户的所属机构，在支付过程中，当资金来自银行卡时，账户机构为商业银行；当资金来自支付宝/微信支付等第三方“余额”账户时，账户机构是指第三方支付机构。清算机构包括银联和网联，主要处理涉及银行账户的网络支付业务，提供交易信息转接和资金清算服务，目前，线上移动支付的清算机构角色主要由网联担任。值得注意的是，只有涉及到银行卡的移动支付，才会有清算机构的参与。支付机构是指为个人提供支付服务的非银行机构，如微信、支付宝等。收单服务商则介于账户机构与商户之间，为账户机构提供收单服务，例如，负责线下商户的销售到店洽谈、签约拍照审核、向商户提供物料等。

下面，我们将详细介绍移动支付产业链的各个环节及其竞争格局：

账户机构：商业银行&第三方支付机构

商业银行与第三方支付机构是竞争及合作并存的关系：1）向消费者发行信用卡或借记卡，及在对消费者身份及合规问题进行必要授权支付交易的商业银行；2）向消费者提供与消费者银行账户及信用卡关联的电子钱包公司，如蚂蚁金服（经营支付宝）及腾讯（经营微信支付）。在移动支付过程中，账户机构负责验证支付信息并发送交易批准通知；若账户机构是商业银行时，完成支付验证及批准后还需要将资金转移至清算机构。若用户在调用移动支付过程中，资金来自于银行卡，则产生银行的发卡行成本，目前，由移动支付所产生的银行发卡行成本尚未统一标准，由支付机构与银行动态协商决定。

清算机构：银联&网联，政策垄断

清算机构的职责包括连接及切换支付服务提供商及账户机构之间交易启用支付授权，当前移动互联网的清算组织包括银联和网联两大部分。

银联：历史悠久，能够提供更加全面的服务，新一代无卡业务转接清算平台也可进行互联网支付的清算业务。中国银联新一代无卡业务转接清算平台于2017年启动，并于年内全面建成，依托优质的转接清算服务能力，中国银联坚持市场化原则，截至2018年1月，已与包括十余家主要支付机构在内的上百家成员机构达成合作共识，其中70余家机构已经完成平台对接或正在开展对接工作。同时，中国银联还组建了市场、技术、运营、客服等多个条线的专项团队，为合作机构提供一站式解决方案，通过派驻服务代表驻场服务、系统功能定制与技术开发原型、持续跟踪与专业培训等定制化服务，有效支持和保障支付机构个性化需求的快速响应，高效实现系统改造和业务接入。与网联相比，银联在支付领域的历史更悠久，经验更为丰富。

网联：线上版银联，主要负责处理非银行支付机构发起的涉及银行账户的支付业务。2017年8月，中国支付清算协会按照市场化方式组织非银行支付机构共同参股出资，成立网联清算有限公司，负责运营网联清算平台。网联清算平台作为全国统一的清算系统，主要处理非银行支付机构发起的、涉及银行账户的支付业务，实现非银行支付机构及商业银行一点接入，提供公共、安全、高效、经济的交易信息转接和资金清算服务，组织制定并推行平台系统及网络支付市场相关的统一标准规范，协调和仲裁业务纠纷，并将提供风险防控等专业化的配套及延展服务。2019年，网联平台处理业务笔数3975.42亿笔，金额259.84万亿元。

股东结构：支付机构在网联的第1期股东持股比例中高达60%。2017年7月，央行清算总中心、财付通、支付宝、银联商务、汇元银通、联动优势等在内的45家机构签署了《网联清算有限公司设立协议书》，拟共同发起设立网联。在股权结构的设计上，央行系为第一大股东，央行直属、国家外汇管理局及其他国家机构合计持股比例为40%，各支付机构合计持股比例为60%，财付通及支付宝持股比例均为9.61%。

网联的出现，提升了安全性、降低了众多环节的交易成本。此前，每家支付机构都与多家银行建立连接，所需的接口开发成本、专线对接成本、维护升级成本都是非常高，网联模式采用统一的接入平台、统一的技术标准、报文规范，既节约了支付机构与银行的重复建设成本，也降低了支付标准不统一带来的后期维护成本。特别是对于中小机构，在网联上线后，他们不需要再逐一对接各家银行，这会明显降低其成本压力，从而降低全行业成本，有利于提高市场效率，增加消费者福利。

收单服务商：格局分散，壁垒相对较低

随着监管政策的不断落地，收单服务商的野蛮生长期已经过去。收单服务商分为收单机构和收单外包机构，区别在于前者有支付牌照，而后者由于不经手资金，不需要支付牌照。2016年以前，由于相关监管政策尚不完善，聚合支付游离于监管之外，虽无牌照却变相从事支付清算业务，并截流商户资金和用户信息，发展迅猛的同时也带来了各种风险。2018年以来，为规范聚合支付市场发展，央行先后发布《支付结算司关于开展违规"聚合支付"服务清理整治工作的通知》《关于持续提升收单服务水平规范和促进收单服务市场发展的指导意见》《条码支付业务规范（试行）》等多份文件，将聚合支付定性为收单外包机构，明确其不得从事商户资质审核、资金结算等业务，不得经手商户结算资金，不得采集、留存商户敏感信息。至此，无论是直连服务商还是间连服务商，都已经纳入到强监管体系下。

与支付机构的竞争格局不同，收单环节由于参与者众多，收单服务商的市场份额极为分散。由于收单外包机构不需要牌照，并且产品同质化较为严重，服务商数量持续高速增长，已经达到万级。以微信支付和支付宝为例，2017年微信支付已经拥有超过3万服务商，2020年支付宝的服务商数量也超过5万。

交易服务费率是收单服务商最基本的盈利模式之一，近年来开始拓展其他衍生收入，但是前景尚不明朗。收单服务商依托支付场景的各类流量、数据服务具有极大潜力，拓展的方向主要包括：1) 广告营销，典型如扫呗、米雅；2) 商户增值服务，如收银管理、会员体系、订单管理等，典型如非码、钱方好近、美味不用等、客如云等；3) 衍生金融服务，包括商家贷款和个人消费贷款，如快钱等；4) 其他基于客流量的衍生业务，如收钱吧福利社利用支付场景获取的客流量打造内容电商社区。但是新兴业务都面临同行业原有玩家的竞争，商家对增值服务的付费意愿较弱，衍生金融服务还受到牌照和监管限制，除了广告业务增长较快外，其他衍生业务发展前景尚不明朗。

目前，多数收单服务商的市场份额较低，议价能力较弱。1) 收单服务商竞争格局分散，随着行业竞争加剧，产品同质化现象也越来越严重，账户机构可选择的服务商数量非常多。2) 随着支付宝和微信市场份额的固定，双方均开始降低服务商补贴，并希望加大直连商户占比，可能会进一步压缩收单业务的盈利空间。

支付机构：行业已步入收获期

1. 高进入壁垒塑造高行业集中度：CR2>90%

微信支付及蚂蚁金服是中国移动支付的两大巨头，CR2>90%。在这个千亿级别的赛道中，成长出了微信支付和蚂蚁金服两大巨头，并且仍在不断地拓展着业务边界。其中，微信支付凭借母体微信高频、高粘性的优势，后发先至，在6年的时间内取得了将近40%的市场份额；而蚂蚁金服凭借着淘宝和天猫的高渗透率，以及丰富、多维度的用户数据，在交易额度和交易笔数方面，与微信支付维持着几乎相同的水平。不同的第三方机构对于微信支付及支付宝的市占率测算不同：以2019Q3为例，艾瑞咨询显示，财付通/支付宝市占率分别为39.5%/54.5%，易观数据显示，腾讯金融/支付宝市占率分别为39.53%/53.58%。而根据腾讯年报及电话会议，2019Q4，财付通日均交易笔数已经达到10亿笔/日，微信支付已经成长为交易量最高的第三方平台。

第三方支付是一条空间极为广阔、变现方式多元的千亿级赛道，呈现微信支付+支付宝两强近乎垄断的局面，CR2>90%，这在所有的行业中是极为罕见的。我们分析，牌照、信任及场景是该行业最重要的壁垒，这为潜在的新入局者设置了较高的进入门槛。

1）  牌照：监管从严，有效牌照数量持续下滑

2010年，中国人民银行制定了《非金融机构支付服务管理办法》，2011年开始发放第三方支付牌照，累计发牌272张，近三年，新牌发放基本停滞，存量牌照进入清理整合阶段，现存有效牌照237张。支付牌照的有效期为五年，到期之前央行会对牌照公司进行审核，决定是否续展。由于牌照发放基本停滞，部分公司以收购的方式获取牌照，最早通过收购获得支付牌照的公司是京东，于2012年收购了网银在线；2015年至2017年是支付牌照收购的高峰期。进入2019年以来，随着央行监管趋严和竞争环境加剧，支付牌照交易的案例越来越少。支付机构如果涉及股权变更、转让等行为，都要先获得央行的批准才能进行，如果未经监管许可擅自转让属于重大违规行为。

第三方支付的牌照分类细致，全国性全品类牌照具有稀缺性。根据2010年中国人民银行制定的《非金融机构支付服务管理办法》，第三方支付业务大致可分为以下三类：网络支付、预付卡的发行与受理、银行卡收单。网络支付包括互联网支付、移动电话支付、固定电话支付和数字电视支付等。其中，网络支付的业务范围可覆盖全国；银行卡收单和预付卡发行与受理分为全国牌照和区域牌照，区域牌照的持有者只能在设定的某个或某几个省份开展业务。目前获得互联网支付牌照的机构仅有62家，可在全国范围开展预付卡发行与受理业务的机构仅有12家，可以在全国范围开展银行卡收单业务的机构有32家。

多个互联网巨头已获得互联网支付牌照，但受限于用户数及使用场景，尚且不能大规模推广。目前具有第三方支付牌照的互联网巨头包括蚂蚁金服（阿里巴巴）、腾讯、网易、苏宁、京东、百度、新浪、美团点评、唯品会和小米集团。京东于2012年10月完成了对网银在线的收购，间接获得支付牌照，旗下京东数科拥有4张金融牌照包括网络小贷、第三方支付、基金销售、保险牌照；现有的产品除了京东支付外，还有京东白条、京东小金库、小白卡；2016年9月，美团点评收购“钱袋宝”获得支付牌照，公司已经拥有第三方支付、网络小贷、银行、保险等4张金融牌照，在金融领域布局全面，美团APP内置有美团支付、美团钱包、美团生活费·借钱、美团生活费·买单、美团理财等各项金融服务产品，此外还拥有B端产品美团小贷。二线互联网巨头虽志在支付，但受限于使用频率及场景，目前还仅被用户在特定场景下使用，尚未表现出抗衡微信支付和支付宝的潜力。

字节跳动在金融领域布局意图强烈，但尚未正式获得支付牌照。2018年初，市场传言字节跳动通过收购合众易宝拿下支付牌照，其相关负责人称，双方是独立的商业合作关系。但字节跳动在金融领域频频布局：2018年12月，公司申请注册了“字节付”这一商标。而2019年1月中旬才正式上线的多闪，已于2018年12月11日申请注册了“多闪支付”、“多闪付”、“多闪钱包”等一系列支付相关商标。在支付业务成形之前，字节跳动还上线了保险“合家保”和信贷产品“放心借”，公司已拥有抖音、今日头条等国民级的App，但尚未正式获得支付牌照。

拼多多已经间接通过收购方式获得牌照。此前拼多多由于缺少支付牌照尚未形成业务闭环，曾经有商户举报拼多多涉嫌“二清”及无证经营支付业务，并且获得中国人民银行上海分行答复确认。2020年1月，上海易翼信息科技有限公司以50.01%的持股比例，成为付费通最大股东，而上海易翼信息科技有限公司的实际控制人为拼多多联合创始人陈磊，这代表拼多多已经间接获得了支付牌照。付费通成立于2003年，于2011年取得支付业务许可证，拥有互联网支付、移动电话支付、银行卡收单（全国）、预付卡发行与受理（上海市）等业务类型，是第三方支付“全牌照”公司。

2）  用户侧：比肩微信、支付宝的高频、高时长的杀手级应用

从消费者角度来看，切入第三方支付领域需要拥有比肩微信、支付宝的高频、高时长的热门应用，单纯的工具型产品容易被“降维打击”。微信支付和支付宝均依靠“杀手级”的应用成长而来，而单纯的工具型软件存在如下弊端：缺少流量入口、打开频次较低、用户迁移成本较低，因此，时刻面临巨无霸型App的“降维打击”。我们判断，想要进入第三方支付领域，必须拥有比肩微信、支付宝的高频、高时长的“杀手级”应用。我们筛选了艾瑞App指数中月独立设备过亿的App，其中，除了腾讯和阿里巴巴（蚂蚁金服）以外，拥有第三方支付牌照的公司有新浪、网易、京东、美团，兼具第三方支付牌照及支付场景的公司有网易、京东、美团，然而这些App的用户量级和打开频率尚不能与微信和支付宝相抗衡，支付作为一项标准化的服务，难以被替代。

云闪付背靠银联背书，并依托大额补贴争夺C端市场，但成果并不算显著。云闪付背靠银联，解决了钱包端的问题，并通过数十亿补贴抢占市场。截至2019年9月10日，云闪付注册用户过2亿。但是，云闪付的补贴主要面向消费者而不是商户，这导致商户的使用动力不足。目前其付款码覆盖场景主要集中于大中型商超和品牌连锁店，而与日常生活紧密联系的街角小店几乎不能使用，这可能会使其陷入了“用户找不到商户，用户规模不足够吸引商户”的循环中。抛开补贴来看，云闪付的产品优势还包括两方面：1）强大的跨行银行卡一站式管理：云闪付最多可绑定15张银联卡，能直接在云闪付App内实现在线申卡、手机支付、花费记账、余额查询和信用卡账单查询等服务。2）转账、信用卡还款0手续费：转账秒到账，账单实时查询，0手续费。这对于信用卡用户来说无疑是极大的便利。但仅凭该两个场景还难以说服大多数用户在补贴减少或结束后还持续使用，距离国民APP还有很长距离。

2. C端支付领域的战争已经结束

面对微信支付的来势汹汹，支付宝通过增加支付场景、高额补贴等手段反制，战争从2014年持续到了2017年。然而，多家第三方机构的支付数据显示，自2016年起，微信支付及支付宝的市场份额几乎平稳，从以下几个信号来看，我们判断：微信和支付宝的竞争在C端的战争已经结束，在没有新入局者的情况下，市场份额或将平稳，各家支付业务将共同步入盈利期。

1）激战之下，微信和支付宝的市占率基本维持稳定。2014年初，“滴滴”与“快的”背后的微信支付与支付宝花费数十亿元抢夺线下用户，在全国掀起“免费打车”的潮流，快的甚至打出了补贴“永远比滴滴多一块”的招牌。同年，支付宝还推出了“双12”线下购物狂欢节，联合线下近100个品牌、约2万个商店参与该活动，范围覆盖餐馆、超市、便利店等多个生活消费场所，活动当天使用支付宝钱包付款即可打5折，上限50元。2016年春节，为了阻击微信支付，支付宝以2.688亿元获得春晚的独家互动平台冠名，并策划了“集五福”活动；同年7月，支付宝9.9版本发布，在产品首页上可发布动态、好友推荐以及展示朋友圈信息流，强势进军社交。而艾瑞及易观数据均显示，自从2017年起，支付宝和财付通在移动支付市场的份额分别稳定在54%和39%左右，合计占比在93%上下。过去七个季度以来，任凭阿里和腾讯如何搏杀，这一市场格局高度稳定，财付通未能再接再厉，支付宝也没能拉开差距。

2）微信支付与支付宝的用户重合度已高达71%，增量用户空间已经很小。根据益普索数据，截至2019Q3，微信+QQ的用户规模已达10亿人，而支付宝的用户规模已达7.8亿人，二者的独占比例仅为21.7%及1.4%，共同渗透的人群比例高达98.3%。考虑到移动支付是标准化服务，难以通过增值服务进行差异化竞争，短期内的补贴也难以形成用户粘性，因此，我们判断，双方都很难在对方的流量池中获取新的高粘性用户。

3）支付宝“蓝海行动”奖励系数下调，微信“绿洲计划”疑将正式结束，支付行业提费率或已提上日程，行业将共同进入盈利期。2017年，微信支付针对餐饮“围餐”商户推出“绿洲计划”，参与活动的前50万名餐饮类商户可享受“0费率”政策，而服务商可以获得千分之二的返佣。随后，支付宝便推出与之类似的“蓝海行动”，参与活动的餐饮类商户可享受“零费率”政策。2019年9月，支付宝对“蓝海行动”奖励方案进行了调整，激励系数从1下降到0.5，原蓝海商户“多收多赚”活动的每笔0.1元奖励也于2019年8月31日结束。同时，移动支付网新闻显示，微信支付疑似向服务商发布通知，“绿洲计划”在2020年1月31日正式结束，12月23日起不再新增商户。以上种种迹象表明，移动支付行业格局稳定后，市场或将进入提升费率阶段。

3. 行业步入收获期，有望释放巨大利润潜力

我们以腾讯为例，探究移动支付行业的利润潜力。通过拆分腾讯金融科技业务的各项收入费率及成本费率，我们发现，在行业规模增长以及收入端费率的提升的共振下，利润潜力十分可观。

行业规模增长

2019年，支付宝服务商家数约4000万个，微信支付服务商家数约5000万个，移动支付在商家端的渗透基本饱和。结合艾瑞咨询所给出的移动支付GMV数据及社零增速，同时考虑到一季度疫情对消费的影响，我们保守估计移动支付行业2020-2022年GMV增速分别为2.4%/12.2%/11.2%。

收入端费率提升

我们测算，在成本端费率不变的情况下，商业支付的收入端费率每提升万分之一，金融科技业务的毛利率可提升约4个百分点。公司金融科技业务分为以下三大类：

1）  支付业务

支付业务包括社交支付和商业支付，社交支付包括红包、转账和提现三种形式，我们分别介绍这几项业务的成本及费率情况：

社交支付：由于红包和转账（不涉及银行卡）均为资金在腾讯系内的流转，不涉及银行卡及网联/银联的清算环节，其收入及成本费率均计为零，毛利率为零；提现业务涉及到资金从零钱向银行卡中流转。用户从银行卡向电子钱包充值时，银行向支付机构收取约0.1%的费率；用户提现时，而银行也要向机构收取0.1%的成本费率，因此提现业务只产生收入、不产生毛利。我们假设社交支付中，提现比例为15%，则社交支付业务的收入费率为0.015%，毛利率为零。综上，我们得到结论：社交支付是一个只产生收入、不产生毛利的业务。

商业支付：我们将商业支付分为商家直连、商家间连和信用卡还款三种模式。商家间连模式下，代理商作为撮合交易部分，会收取一定的佣金。我们推算，直连模式下，公司从商户端的收入费率是0.16%；间连模式下，公司从商户端的收入费率是0.07%。

根据公司财报，2018Q2，商业支付的笔数已超过了社交支付，金融科技业务的毛利主要由商业支付所贡献，该业务的毛利蕴含着非常大的提升空间：1）收入端费率提升：我们推算，2019年，商业支付业务中，直连、间连与信用卡还款的流水比重分别为5:4:1，商业支付的收入端实际综合费率为0.12%，理论上，直连模式收入费率可提升至0.5%（微信支付及支付宝的名义费率均为0.6%，POS机费率在0.55%左右）；2）间连转直连：我们推算，2019年，微信支付中直连商户GMV占比为50%，理论上，所有的间连商户均可以转化为直连商户。收入端费率及间连比例提升对金融科技综合毛利率的影响如下：

从上表中可以看出，在其他条件不变的情况下，直连及间连的费率每提升0.01个百分点，金融科技业务的毛利率可提升约4个百分点；若直连费率提升至0.5%，整体毛利率可超过73%。同样地，在其他条件不变的情况下，直连收入占比每提升5个百分点，金融科技的毛利率可提升约2个百分点；若全部间连全转化为直连，整体毛利率可超过42%。

同时，以支付业务为入口所衍生的理财、贷款业务，同样具有成长潜力：

2）  理财业务

截至2019Q2，微信理财通+零钱通管理平台资金管理规模为8000亿元，年初为6000亿元，我们估算2019年全年平均资金管理规模为7500亿元。2019年10月，理财通平台权益类基金产品的申购手续费全免下调至1折，我们推算2019年理财通业务的综合收入费率为0.3%，总收入约为22.5亿元。自2018年11月公司推出零钱通后，理财业务规模出现较为明显的增长，由此我们推测，腾讯理财业务管理资金的大部分由零钱通贡献，结合腾讯金融科技2019年发布的《国人零钱报告》，尚有1.5亿元零钱尚未进行理财，我们判断，理财业务后续收入的增长，来自于管理规模的增长。管理规模增长对金融科技业务毛利率的影响较小，在其他条件不变的情况下，管理规模由7500亿增长至1.3万亿时，金融科技业务整体毛利率仅提升1.3个百分点。

3）  贷款业务

互联网贷款可以分为助贷和联合贷款两种模式，助贷模式下，为客户提供的贷款全额由银行发放，微信支付贷款业务采用助贷模式，收取利息分账。我们测算2019年公司助贷余额为3000亿元，利息分账比例约为1.5%，则贷款收入为45亿元。贷款业务收入增长主要来自于贷款规模的增长，目前仅少部分信用分较高的用户才能开通“微粒贷”功能，腾讯尚未进行大规模推广，贷款业务规模尚存较大的提升空间。在其他条件不变的情况下，贷款业务规模增长对金融业务毛利率的敏感度如下图所示，在其他条件不变的情况下，管理规模由3000亿增长至8000亿时，金融科技业务整体毛利率仅提升5.12个百分点。

我们在如下的核心假设条件下，估算腾讯金融科技业务的收入及毛利情况：

1）2020-2022年，第三方移动支付的市场规模增速为2.4%/12.2%/11.2%，财付通的市占率保持在50%附近；

2）社交支付中，提现金额/社交支付总额比重稳定在15%；

3）2020-2022年，商业支付中，直连商家实际收入费率为0.19%/0.20%/0.22%，间连端实际收入费率为0.08%/0.08%/0.08%；

4）商业支付中，直连收入规模占比保持增长，2020-2022年占比分别为58%/59%/60%；

5）理财业务收入费率稳定在0.3%；

6）贷款业务分成比例稳定在1.5%；

7）提现业务成本端费率稳定在0.1%，社交支付业务毛利为零；

8）信用卡还款业务成本端费率稳定在0.1%；

9）商业支付中，成本费率为0.08%；

10）商业支付GMV占比保持增长，2020-2022年占比分别为54%/56%/58%。

则公司金融科技业务所产生的收入及毛利预测如下：

03

刷脸和DCEP能否成为移动支付的未来？

市场对移动支付行业的未来存在一定的担忧：例如，目前由微信和支付宝大力布局的刷脸支付，是否会取代微信支付和支付宝，成为支付领域的下一个风口？央行所主导的DCEP是否会显著影响微信和支付宝的市场份额？本章我们主要讨论这两个问题。

刷脸：仅为线下扫码的补充形式

现状：支付宝及微信高额补贴，催熟刷脸支付行业

支付宝积极布局刷脸支付，微信、银联主要进行追随策略。2018年12月，支付宝正式推出轻量级刷脸支付终端“蜻蜓”，抢先布局刷脸支付。2019年3月及11月，微信支付和银联商务紧随其后，推出各自的刷脸支付终端“青蛙”“蓝鲸”，其中银联商务推出的“蓝鲸”聚合了微信刷脸支付。根据艾媒数据，截止2019年8月，支付宝已经在商超零售、餐饮等主要的刷脸支付场景中占据超过90%的市场份额。考虑到微信支付和银联商务推出刷脸支付在支付宝之后，且微信支付补贴力度也相对较高，我们判断当前支付宝的市场份额有所缩减。

政策方面，监管机构对于刷脸支付的线上和线下应用的态度有差异，线下应用总体受到监管机构的认可。在2019年8月央行印发的《金融科技（FinTech）发展规划（2019-2021年）》中，明确提出“探索人脸识别线下支付安全应用，由持牌金融机构构建以人脸特征为路由标识的转接清算模式，实现支付工具安全与便捷的统一。”而对于刷脸支付的线上应用则不受监管机构认可，原因在于：1) 软件层面：线上人脸识别仍存在诸多风险，暂不具备应用条件，若要应用推广需采用可信执行环境（TEE）、安全元件（SE）等技术加强风险防控；2) 硬件层面：并非所有智能手机的摄像头都具备主动进行活体检测的能力，在对人脸的防范假体攻击能力上较为欠缺。

目前尚无专门针对刷脸支付的标准和规范推出，潜在风险主要集中在支付时的二次确认方面。根据中国支付清算协会发布的《人脸识别线下支付行业自律公约（试行）》第八条：“用户进行刷脸支付时，会员单位应采用支付口令或其他可靠的技术手段（通过国家统一推行的金融科技产品认证）实现本人主动确权”。央行科技司司长李伟认为，仅靠人脸特征判断用户身份，存在一定的安全隐患，“人脸识别+支付口令”是兼顾安全与便捷的实现方式。因此市面上主流刷脸支付产品都采用了“人脸识别+二次确认”的方式，但对于二次确认的内涵则有不同理解：支付宝和微信支付更多将“二次确认”视为用户支付意愿的确认，仅需要手机号验证，在确认环境安全时甚至仅需在刷脸支付设备点击确认即可；而银联商务保留了私密性的“云闪付”密码作为支付口令，将“二次确认”作为身份验证的补充确认，但每次使用都需要输入密码也影响了用户体验。

支付宝和微信在刷脸支付方面对服务商的补贴力度比扫码支付时期更大。2019年4月，随着蜻蜓2.0的推出，支付宝开启三年30亿限额服务商补贴，同年9月又提升为不设上限。相比于2016年扫码支付“春雨计划”的三年10亿元的服务商补贴，此次力度明显更大。微信紧随其后，也开启大规模的高额补贴。与支付宝奖励政策相比，微信的最低交易笔数要求更低，并且补贴时间延长至2021年3月，持续期更长。

我们判断，支付宝和微信的急切布局，原因在于刷脸设备对交易额具有独占性，有助于率先抢占线下的支付份额。目前除银联商务的“蓝鲸”外，支付宝和微信支付推出的刷脸支付设备不能互相兼容。根据支付宝快消零售业务负责人锋笙所述，二者算法、通道和数据都不尽相同，短期内出现聚合的可能性不大。由于刷脸支付设备体积较大，商场往往不会同时摆放两款设备，谁先抢占客户就相当于排除了竞争对手。此前在扫码支付时期，微信支付依靠有高用户粘性和高打开率的社交属性，大大侵蚀了支付宝的线下支付市场份额。但刷脸支付并不需要使用手机，微信在消费者端的优势不复存在，支付宝希望凭借刷脸支付收复失地。而微信支付为了维持现有份额，也倾向于采取追随策略。

对支付机构而言，布局刷脸支付的意义不仅在于支付本身，其智能设备蕴含着高潜力的商业价值。推广刷脸支付，相当于给每个商户安装一个智能设备：1) 集成了刷卡、扫码、刷脸等支付方式；2) 设备屏幕给商户和消费者增加了更多的交互机会，同时可用作投放支付后广告；3) 设备内置小程序，可以作为经营管理、会员体系、营销管理等功能的数字化终端，成为支付机构深度绑定商家、提供各类增值服务的落地形式。商家服务一直是各支付机构和收单服务商的重点发力对象，此次借力刷脸支付，相当于从硬件层面提升了商家渗透率，有助于后续其他增值服务软件的落地。

结论：短期内，刷脸难以取代移动支付

很多投资者会担忧，刷脸支付是否会侵蚀移动支付市场的份额，从而造成移动支付行业格局的改变？我们判断，短期内，刷脸支付仅会在线下的中大型超市、商场中作为移动支付方式的补充，而占比较高的线上场景、线下小型零售商店不适合刷脸支付，核心逻辑及数据如下：

场景端：相比于移动支付，刷脸支付的适用场景有限，我们推算2019年其潜在交易规模约为12万亿。政策方面，刷脸支付的线上应用不受监管机构认可：2019年9月，中国人民银行科技司司长李伟表示，线上的人脸识别系统存在诸多风险，并不是所有的智能手机摄像头都具备主动进行活体检测的能力，在对人脸的防范假体攻击能力上存在欠缺，目前诸多在智能手机上进行人脸识别认证的操作都需要配合“张嘴、眨眼、摇头”等动作来进行，应用在支付上显然不如直接输入密码便捷和智能。因此，我们将线下扫码的市场规模作为刷脸支付潜在的市场规模，2019Q3，线下扫码支付的市场规模为8.6万亿，仅占据第三方移动支付市场交易规模的15%。然而，由于刷脸支付对场景、设备、前期投入的要求显著高于二维码支付，路边摊、小型零售商店、客流量较低的超市均不适合刷脸支付，若以2019年社零总额中，限额以上单位占比来估算刷脸支付在线下场景中的适用比例，则刷脸支付仅占据线下扫码市场的36%，我们推算其2019年GMV仅为12万亿，约为同年第三方移动支付市场的5%。

消费者端：相比于二维码支付，目前刷脸支付并没有真正的提高支付效率。目前，刷脸支付和扫码支付都要经过如图62所示的4个步骤，值得注意的是，大部分的线下场景中，用户在排队等候付款时，已经有足够的时间拿出手机，并将支付软件调整至支付页面，便捷地完成支付；而刷脸支付的背景环境相对复杂，身高不同、背光、整容、双胞胎等都有可能成为干扰因素，对用户来说，刷脸并没有在扫码的基础上提高支付效率。

商家端：与扫码支付相比，铺设刷脸识别设备成本更高，且目前难以实现聚合。目前支付宝的刷脸设备分为蜻蜓系列、刷脸台式机及大屏自助机三种，蜻蜓系列价格最低，单个设备价格在1699-1999元不等（天猫报价）；微信青蛙Pro官方报价为1999元，显著高于扫码盒、扫码盒成本（天猫报价在300以下）。同时，二维码支付已经衍生出成熟的聚合支付解决方案，而刷脸支付方面，由于摄像头、算法、数据等技术及商业问题，当前，微信和支付宝的尚不能实现聚合支付，从硬件端建立壁垒，符合支付宝和微信等第三方支付机构的利益诉求，但与商家的诉求相违背，无形中削弱了商户的接入意愿。值得注意的是，2019年11月，银联商务推出“蓝鲸”刷脸支付终端，实现了银联“刷脸付”与微信刷脸支付的聚合，中国人民银行尚未出台人脸识别的相关标准，未来是否会从监管角度完成刷脸支付聚合的推动同样值得关注，若监管强制要求设备聚合，我们判断，可能会削弱巨头对刷脸支付的推广热情。

DCEP：大势所趋，产品形态决定影响程度

DCEP将至，发行和运营采取双层体系

央行在数字货币研究方面进展颇多，DCEP的发布可能为期不远。DCEP，全称Digital Currency Electronic Payment，是中国人民银行未发行的法定数字货币。早在2014年，央行就已经成立了发行法定数字货币专门研究小组，论证央行发行法定数字货币的可行性，此后不断投入数字货币的研发工作。2019年8月，中国人民银行支付结算司副司长穆长春在第三届中国金融四十人伊春论坛上表示，从去年开始，数字货币研究所的相关人员已经以“996”的工作节奏做相关系统开发，“央行数字货币现在可以说是呼之欲出了”。这代表DCEP已经从概念转向成型，距离最终正式发行可能为期不远。

央行在DCEP的研发具有必然性。1）Facebook推出Libra，预示未来会出现全球化强势数字货币，为了保护中国的货币主权和法币地位，央行需要提前做好应对；2）纸钞携带不便，且公众有匿名支付的需求，而现在的支付工具，如互联网支付、银行卡支付都是跟传统银行账户体系紧紧绑定的，无法做到匿名支付，因此需要既易携又可控匿名的数字货币；3）适应反洗钱、反逃税、反恐怖融资等监管需要，在可控匿名机制下，央行可以对掌握的交易数据进行分析以实现审慎管理和反洗钱、反逃税、反恐怖融资等监管目标，提升金融监管效率。

技术：DCEP并未采用区块链的技术架构，因为区块链货币不适合做支付：1) 缺乏中心化监管机制，不利于开展反洗钱或者反恐怖融资等工作；2) 分布式布局下交易处理速度受限：每进行一笔交易，系统中所有节点，都要对数据进行全量的计算和存储，对算力、带宽和存储占用非常高；3) 全量备份的机制容易遇到瓶颈：区块链的每个节点需存储完整的历史交易信息，因此系统整体受制于运算和存储能力最低的节点。

DCEP采取双层运营体系，并且在底层运营体系内鼓励市场化竞争。1) DCEP的运营体系分为央行对商业银行、商业银行或商业机构对公众两层：央行并不会直接对公众发放货币，而是由商业银行在中央银行开户，获得数字货币并按照百分之百全额缴纳准备金，公众再通过商业银行或商业机构开立数字钱包。2) 对面向个人或企业的底层运营体系不预设技术路线：在满足并发量、用户体验和技术规范的前提下，可自由选择技术路线，譬如兑换数字货币时使用区块链技术或者传统账户体系、支付时使用移动支付或者其他工具。3) DCEP的研发处于“赛马”状态：2019年8月，根据穆长春在第三届中国金融四十人伊春论坛所述，DCEP由几家指定运营机构采取不同的技术路线进行研发，通过竞争选优来实现系统优化，其依托机构并不只是商业银行，还可能包括其他商业机构。

DCEP对支付宝和微信、支付等第三方支付机构的影响如何？

我们认为，DCEP对支付机构的影响程度取决于DCEP的形态是数字货币还是电子支付：我们以两种情况讨论DCEP对于微信支付/支付宝的影响：1）若DCEP形态仅为数字货币，其存取和支付会继续依托商业银行和支付机构，支付宝和微信会作为货币的交易渠道；2）若DCEP拥有统一的客户端，并承担存取、支付等功能，其形态与微信支付或电子钱包类似，则DCEP可能与现有电子支付业务形成一定的替代关系。值得注意的是，央行领导人多次公开表示，DCEP的本质是数字货币，对现有支付工具没有影响。我们通过分析判断：央行大概率不会直接参与支付领域的竞争，但支付机构商业支付费率的提升节奏以及大数据服务业务可能会受到一定影响，理由如下：

央行下场做数字钱包和支付工具存在着诸多不便：1) 央行缺乏做C端业务的经验和能力：央行此前参与的系统都是与金融机构对接的B端业务，如大额支付系统、零售支付系统、超级网银、银联、网联等，从未有产品直接面对过消费者，若直接设计C端电子钱包，央行的预算、资源、人才，都会面临客观的约束；2) 监管者的身份不便参与竞争：央行本身的定位是监管者，如果参与C端业务，既不利于市场化竞争、调动商业银行和商业机构的积极性，也有违竞争的公平性；3) 风险集中：C端支付交易量庞大，2019Q4，微信商业支付的日均交易笔数超过10亿笔，倘若将所有的数字货币支付集中到一个入口，不利于风险分散；4) 金融脱媒：倘若数字钱包可以独立于商业银行运营，会对银行存款产生挤出效应，造成银行吸纳存款能力降低，增加其对同业市场的依赖，抬高资金价格，增加社会融资成本，损害实体经济，引发“金融脱媒”。

但是，DCEP可能会对支付机构的费率产生影响。影响可能分为收入端和成本端：1) 收入端看，由于DCEP对标的是现金支付，为了推广DCEP的使用，相关监管政策可能会控制DCEP支付费率；2) 成本端看，使用DCEP进行支付时，涉及的系统和流程更加复杂，耗费的网络和运算成本可能会更高，这个成本既可能是支付机构自身成本，也可能是银行成本上升转嫁而来。

与此同时，DCEP可匿名支付的特点有可能使第三方支付机构基于大数据开展的风控、信用等业务受到影响。根据央行领导人公开发言所述，DCEP脱离账户也可以进行价值转移，能够满足可控匿名的支付需求，交易数据只对央行这一第三方披露。因此支付机构从用户交易流量中获取的数据优势可能会受到限制，基于交易大数据的风控、信用等业务也将受到影响。

04

投资建议

推荐腾讯控股，建议重点关注未上市公司蚂蚁金服

本篇报告中，我们对国内移动支付行业产业链的各个环节进行了梳理，纵向分析了刷脸支付、DCEP对移动支付的潜在威胁，所得主要结论如下：

清算组织：呈现网联/银联双寡头垄断格局，费率由政府规定，未来盈利规模增长来自于交易量的增长。清算组织是我国移动支付产业链上的核心环节，监管部门通过该环节可监控资金的流向，政府参与度较高，但费率均由政府规定。目前网联尚未开始收费，96费改后，银联清算费用分别向发卡行和收单机构收取，收取总比例为不超过交易金额的0.065%。因此，中国清算组织由政府指定，不参与市场化竞争，其未来盈利规模的增长，来自于交易量的增长。

收单服务商：劳动力密集型行业，格局分散，中国收单服务商尚未进入稳定期。在移动支付产业链中，收单服务商的费率均由市场决定。由于产品同质化严重，当前收单服务商格局相对分散，下游支付机构相对强势，CR2>90%，单纯的收单业务可能会面临利润的挤压，目前收单服务商均在积极探索广告营销、增值服务等多元收入方式，但前景尚未明朗。

支付机构：移动支付行业皇冠上的明珠。从产业链角度，移动支付行业格局清晰，CR>90%，进入壁垒较高，商家端实际收入费率较低。仅从支付业务来看，其毛利提升方式多元化：1）提升商家端的收入费率；2）商户间连转为商户直连。同时，以支付业务为入口，可以衍生出更多的增值服务方式，包括信贷融资、投资理财、增值业务等。中短期来看，刷脸支付不会对移动支付的市场格局产生明显影响，央行DCEP大概率不会直接参与竞争。建议重点关注行业龙头腾讯控股、未上市公司蚂蚁金服。

腾讯控股：金融科技，引领腾讯下一个十年

在移动支付方面，微信支付具有无可比拟的C端用户优势。管理层在电话会议中披露，目前，微信支付的DAU及交易量均达到全国第一。公司未披露金融科技业务总收入，我们根据云业务全年总收入为170亿元推算，2019Q4，金融科技业务总收入约为242.4亿元，同比增长29.1%；剔除备付金利息收入的影响后，同比增速约为36%，超出市场预期。同时，以支付业务为支点，腾讯在积极布局其他金融类业务，如贷款、理财等，2019年，理财通的资产保有量同比增长超过50%，客户数目同比增长超过1倍，中长期来看，以微信为核心的金融科技业务表现出了较高的成长潜力。

我们预计2020-2022年，公司营业收入分别为4586.28/5579.25/6675.64亿元，同比增长22%/22%/20%；净利润分别为1141.5/1267.2/1531.3亿元，同比增长22%/11%/21%。结合绝对估值及相对估值，继续维持目标价453-485港币，对应2020年PE为34-37倍，相对公司当前股价涨幅为26%-35%，维持“买入”评级。

蚂蚁金服：金融科技先行者，业务多元化试水成功

蚂蚁金服是中国第三方支付的先行者，积极拓展非支付类金融科技业务。我们根据阿里巴巴的财报推算，蚂蚁金服在2019年前三季度实现税前利润约116亿元。在支付业务方面，尽管微信支付后来居上，支付宝仍然占据着约50%的市场份额，依托阿里系电商平台，用户基础仍然坚实。在衍生业务方面，蚂蚁金服凭借阿里系所积累的多维度用户大数据，起步更早、走得更远，不仅在理财、贷款、保险等金融业务已有较成熟布局，还在积极拓展风控模型等技术服务。根据蚂蚁金服融资文件，公司力争在2022年实现科技服务收入占比达到65%以上。