地产 | 地产美元债示警

作者：薛宇 

来源：证券市场周刊

美元荒引发中资地产美元债价格暴跌，这对于房企而言既是机遇也是挑战。

在新冠疫情的影响下，国内房地产行业线下销售受到巨大冲击，销售大幅下降，房企开发投资节奏也明显放缓。国家统计局发布的全国房地产开发投资和销售情况显示，2020年1-2月份，全国房地产开发投资10115亿元，同比变化-16.3%；房屋新开工面积10370万平方米，同比变化-44.9%；竣工面积9636万平方米，同比变化-22.9%；商品房销售面积8475万平方米，同比变化-39.9%；商品房销售额8203亿元，同比变化-35.9%。

3月份，疫情在海外爆发，由此引发的美元流动性紧张导致美元计价资产挤兑，中资地产美元债二级市场价格发生暴跌。

对于二级市场，美元债价格的暴跌一方面带动多家房企纷纷回购美元债，不仅有利于房企降低融资成本，还有助于避免汇兑损失；另一方面，美元的走强加剧了汇率风险，对于外债占比高且未对冲汇兑风险的房企来说，负债成本将会更高，投资者需重点关注此类房企。对于一级市场，若美元流动性危机持续，房企的再融资会更难、融资成本会更高。

地产美元债发行经历“过山车”

2019年以来，国内融资环境趋紧，美元债因而成为房企债券市场净融资主要来源。但发改委规定，房地产企业发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务，这进一步限制了美元债的发行，其发行目的只能是偿还旧债。

2020年一季度，中资房企面临较大的海外债务偿还压力，多家房企在1月份密集发行美元债。统计数据显示，中资美元地产债1月份发行规模为181.58亿美元，净融资额为136.98亿美元。

根据兴业证券的统计数据，1月共有32只房地产中资美元债发行，分属于26个发行主体，发行规模环比小幅增加，发行期限在1-12年，其中2-6年的中等期限较为集中；收益率分布在3.375%-12.95%，呈现出较大的个体分化特征。

2月以来，受新冠疫情影响，中资美元地产债的发行规模大幅回落。统计数据显示，2月份的发行规模为36.26亿美元，净融资额为16.76亿美元；3月份（3月1日-3月24日）发行规模为52.58亿美元，净融资额为6.78亿美元。截至3月24日，存量中资美元地产债共计2017.25亿美元。

研究表明，1月份美元债的密集发行在较大程度上缓解了房企近期偿债压力。

申万宏源统计数据显示，2020年二、三季度地产美元债到期量较小，合计近157亿美元，其中仅少数房企美元债到期量超过5亿美元，因此申万宏源认为，地产企业再融资压力可控，考虑到国内新冠疫情得到较好控制后地产销售逐渐恢复，地产企业销售回款有望逐步改善，资金流压力将逐渐得到缓解。

安信证券认为，1月地产美元债发行一度大幅放量，一定程度上可以缓和2020年到期压力。1月1日-3月20日，地产美元债合计发行1851亿元人民币，可覆盖全年到期总量的59.2%，假如二季度无任何发行，可维持净融资438.9亿元。

具体而言，各房企未来再融资压力如何？

根据安信证券研报，8家房企年初至今发行额已经超过全年到期额，分别为禹州、龙湖、富力、花样年、碧桂园等；6家房企年初至今发行与全年到期持平，为中海、当代、金茂、华润和保利等；4家房企年初至今发行达到全年到期额的50%以上，为正荣、旭辉、建业和远洋。也就是说，上述房企后续再融资压力较轻。

然而，净融资缺口较大的有5家：佳兆业、绿地、绿城、时代和雅居乐，全年还有净融资缺口121.1亿元、80.3亿元、78.2亿元、67.9亿元、63.9亿元，仍存一定的再融资压力，需引起投资者的关注。

美元债暴跌之下的风险

3月以来，新冠疫情在海外的扩散带动全球恐慌情绪上升，由此引发的美元流动性危机导致美元计价资产挤兑，中资地产美元债二级市场价格暴跌。

与其他品类美元债相比，地产美元债流动性最高，外资投资比例最大，因此中资地产美元债价格下跌幅度最大。

安信证券统计数据显示，3月6日-20日，Markit iBoxx中资美元房地产债券指数累计下跌13.3%，跌幅远超各主要债券品种：其中，Markit iBoxx中资美元债指数、Markit iBoxx亚洲美元企业债指数、富时世界美元投资级债券指数、富时美国国债指数下跌幅度分别为6.7%、7.5%、5.6%、7.2%。

与之相对应，地产美元债到期收益率明显上升。

安信证券统计数据显示，3月6日-20日，存量中资美元地产债收益率平均上行幅度达到396个基点，而2019年上半年和下半年、2020年1月和2月的收益率变动幅度分别为-162个、62个、11个、-50个基点。

具体而言，各家房企美元债的收益率也呈现出上述变化。

华泰证券统计数据显示，相对于1月1日，3月19日美元债收益率变化排名考前的房企依次为时代中国、富力地产、佳兆业、融信集团、建业地产、绿城中国、龙光集团、正荣集团等，美元债收益率分别增加1812个基点、1176个基点、1055个基点、1011个基点、980个基点、937个基点、866个基点、832个基点、771个基点、752个基点。

在此背景下，多家房企纷纷回购其美元债，更有甚者频频购入其他房企海外债券。

例如，融创中国回购合计7860万美元的票据，包括本金5580万美元的2020年7月票据和本金2280万美元的2020年8月票据；当代置业回购2020年到期的合并组成单一系列的票面利率高达15.5%的优先票据，目前已回购金额超过1亿美元。此外，泛海近期陆续购入多家房企海外票据，包括当代、花样年和恒大。

华泰证券对此表示，房企回购债券体现了对自身偿债能力的信心，在债券价格深度折价时，企业使用自有资金回购债券可有效地降低融资成本。另外，房企购入同行业企业债券也体现了购入企业对发债企业及自身偿债能力的信心。

此外，对于此前未持仓地产美元债的投资者而言，目前的确不失为一个“抄底”的好时机。中信证券认为，短期市场流动性冲击不改中资美元债市场长期格局。高收益级房地产债的票息收益较高，过去十四年违约率低；尽管受到疫情影响，地产行业一二月份的经营性现金流有一定下滑，但得益于政策支持、复工节奏、拿地进度、境内融资渠道通畅等因素，地产债基本面依然稳健。

另一方面，美元流动性紧张导致近期美元指数走强，美元价格被推高。数据显示，仅在3月9日-20日，美元指数就大幅上涨了7.7%。

虽然地产美元债的回购可有效削减房企融资成本，但需警惕的是，在美元走强的背景下，有息负债中美元债占比较高且未提前赎回、同时还未使用汇率避险工具的房企可能面临更高的汇兑损失。

安信证券指出，美元指数的大幅上涨意味着有息负债中海外债务占比高的房企偿债压力可能加大，可能面临负债成本的被动提高。从2018年年报数据看，主流房企中外币计价有息负债占比较高的有龙光、佳源、当代、中骏、旭辉、雅居乐等。

根据最新财报，上述房企中，中骏通过封顶货币互换掉期合同方式、旭辉和雅居乐均以汇率封顶远期合约的方式进行外汇风险管理；佳源、当代、龙光并未采取任何汇率风险管理手段，其中佳源和当代表示将在有需要时做出外汇对冲的安排，投资者需要警惕未进行外汇风险管理的房企。

除此之外，投资者还需持续关注美元流动性风险。

华泰证券表示，虽然美联储已经通过多种措施弥补市场流动性，但因为美联储资产负债表规模较历史峰值仍有较大差距，流动性基础较为匮乏，当前的市场下跌情况下实际所需的流动性尚无法明确估计，如果美联储流动性投放不够，或者实际效果存在扭曲，流动性危机可能加剧。

那么，在美元荒的影响下，未来美元债市场将如何演变？

华泰证券认为，如果当前的美元荒持续时间过长，在流动性收缩和本身借债企业经营状况恶化的背景之下，中资美元债的展期将很有可能面临较大的困难，新增融资难上加难，未来数月中国企业通过海外美元债市场的净融资可能会急剧下滑。

另一方面，流动性危机引发全球资产共振，如果相应主体股票价格跌幅过深，权益融资渠道受阻、股权质押平仓将导致企业境内融资渠道严重受阻，对再融资能力产生较大的冲击。