云南水务（6839.HK）低估值高潜力，运营水平持续提升，股息率近14%

随着水土固废气大监管格局的形成，环保行业进入了全面的政策深耕的时代，在政策深耕时代，无疑，水务、固废行业已成为城镇化发展的重要基础性行业。

2019年以来，《城镇污水处理提质增效三年行动方案（2019–2021年）》、《关于推进农村生活污水治理的指导意见》相继颁布，城镇的污水处理提标改造需求旺盛，以及农村生活污水处理体系亟待建立和普及，这里面蕴含着历史性的环保投资机遇。

固废处理是近年来环保行业的热门领域，垃圾分类、无废城市的概念相继提出，对城市固废处理减量化、资源化提出更高要求，将有效推动固废处置全产业链一体化的进度。新冠肺炎带来医疗废物处置需求的同时，也暴露了固废处理能力的缺乏，亦将加速固废投资建设进度。

作为中国环保行业排名靠前的标杆企业，云南水务如何能够持续提升核心竞争力？它是否能够在未来环保行业机遇与挑战中进一步突围而出，并成为引领市场发展前行的大型综合环保集团？

业绩保持稳定：毛利同比增长22%，45%分红比例远高于过去三年

2020年3月27日收市晚间，中国领先的城镇环境综合服务商云南水务（6839.HK）发布全年业绩，2019年度收入约为65.38亿元人民币（单位下同），同比增加约4.5%；毛利约为18.323亿，同比增长22%，EBITA约20.123亿，同比提升19%；毛利率为28%，同比增加了4.1个百分点。

股东应占溢利约为3.982亿元，基本与2018年持平；每股基本盈利约为0.334元；董事会建议分派末期股息每股0.15元，分红比例约为45%，公司过去三年分红比例均超过30%。

截至2019年12月31日，云南水务在水务相关项目的日处理总量约为622.02万吨，在固废处理相关项目的年处理总量约为357.1万吨；据业绩公告所示，2019年云南水务拥有32个市政环境综合治理项目。

在2019年分部业务的业绩情况如下：

污水处理的收益同比减少9.6%至29.784亿元，占营收比例为45.6%，毛利率31.8%；
供水业务的收益同比增长5.0%至12.307亿元，占营收比例为18.8%，毛利率19.2%；
固废处理业务的收益同比大幅增加约102.2%至15.146亿元，占营收比例为23.2%，毛利率17.6%；
建造及设备销售的收益同比减少约26.2%至7.146亿元，占营收比例为10.9%，毛利率47.3%；
其他业务的收益同比增长38.8%至9980万元，占营收比例为1.5%，毛利率45.1%。

由此可见，在2019年公司在水务方面业务收益维持了稳定，同时由于收费价格的提升，毛利率保持了稳步增长的态势，污水处理的收益同比有所减少是因为建造收入减少；而固废处理业务的收益大幅提升，收入占比逾20%，目前云南水务共有固废项目21个，其中仅有8个项目投运运营，未来随着固废版块项目的逐步投运，有望为云南水务带来更大的收益。与此同时，我们看到其建造及设备销售收入在萎缩，反映出其未来的经营思路还是会以运营项目为核心。

继续强调运营能力取胜，运营收入占比持续提升

2019年开始，云南水务投运项目增加比重明显上升，预期在未来2-3年内，公司将进入项目从在建转入运营的释放期。

2019年，云南水务共有7个污水项目、7个供水项目正式投运，1个固废处理项目试运营，对应的日处理量分别增加了14万吨/日、11万吨/日及750吨/日。

除此之外，公司在营运能力方面还受益于扩建提标、收费提高及项目利用率提升等几大方向所取得的进展和突破。

其中，云南景洪市供排水一体化项目已有规模15万吨/日，2019年新增扩建需求10万吨/日，是景洪市市政基础设施重点建设项目之一，将全部运用云南水务自主制造的膜技术进行提标扩建。云南水务全资子公司GNS下属6个项目正在提标中，处理规模 40万吨/日，提标完成后出水水质均达到一级A或更高的地方标准，水价也将相应提升，2019年GNS下属的廊坊水厂已完成提标主体工程，并获得政府补贴。

水务相关项目的价格在本年度亦获得上调，从均价来看，污水处理项目在2019年的均价为1.4元，同比提升约3.7%；供水项目在2019年的均价为2.46元，同比提升约3%。

另外，污水、供水及固废处理项目的利用率在2019年均存在较大幅度的提升，分别为77.4%、74.3%及85.4%，整体来看，部分项目的提标改造工程已经结束，未来几年上述项目的利用率将稳定在较高水平。

从2019年项目投运/在建情况可知，污水、供水及固废处理项目投入运营的比例分别为（按处理能力）73%、57%及33%，按此数据可知，公司在固废处理项目的收入增长可期，未来随着在建转运的逐步释放，云南水务的固废处理项目增长前景明朗，而运营收入也存在可长期提升的充足空间。

截至2019年末，云南水务的运营收入占总收入比为29.06%，相对于2018年25.94%的占比，继续得到较大提升。一般来说，运营收入的增加将为公司带来稳定的现金流，降低资金压力，并提升整体盈利能力。

公司2019年专注于把过往项目建成交付，运营能力继续得到优化，整体毛利、运营收入显著提升，未来随着项目进一步投运、运营管理水平提高，公司现金流状况以及整体盈利情况将继续提升。

固废处理领域初步建立起闭环，积极探索污泥处置的发展机会

2019年1月国务院在全国启动的“无废城市”建设试点，由生态环境部会同国家发改委、工信部、财政部、自然资源部等18个部门共同推动。至2020年3月，“11+5”个试点城市和地区的“无废城市”建设试点实施方案最终定稿，有机构预测，“无废城市”建设的背后，或将是高达7万亿的市场空间，一场环保盛宴和历史性机遇已经降临。

根据2019年12月31日生态环境部公布的《2019年全国大、中城市固体废物污染环境防治年报》，2019年，全国共有200个大、中城市向社会发布了2018年固体废物污染环境防治信息。经统计，发布信息的大、中城市一般工业固体废物产生量为15.5亿吨，工业危险废物产生量为4643.0万吨，医疗废物产生量为81.7万吨，生活垃圾产生量为21147.3万吨。

其中，危废处理行业迎来前所未有的“窗口期”，并成功跻身至国内投资的新热点，2020年我国危废产生量或将达到6200万吨，而疫情的出现也催生出医疗废物处理的巨大需求，并反映出相关投资的不足，由以上数据可见市场空间之巨大，可选择布局和发展路径之多。

目前，真正的玩家或者是有实力的玩家，其实并不多，固废处理业务收入占比超过20%的A股上市公司仅20家，属于稀缺标的。

另外一方面，云南水务在固废处理的综合竞争力始终在不断加强。截至2019年底，云南水务拥有21个固废处理项目，年处理量为357.1万吨，其中年处理量为116.94万吨的8个项目已经投入商业运营，年处理量为240.16万吨的13个项目正在建设。与2018年相比新增2个在建的固废处理项目，年处理总量增加4.35万吨。

值得留意的是，云南水务在固废细分领域--污泥碳化方面已获得成功并列入示范工程，污泥处置近年来备受关注的重要环保问题，目前各级环保部门先后出台了相关政策，明确严格管理污泥排放的重要性和无害化，具有直接的商业机遇。此外，随着我国耕地土壤有机质的不断下降，如何保持土壤有机质含量是目前国家的重要课题，污泥碳化后转变为生物炭，对土壤的有机质补充和土壤修复具有积极的推动作用，该技术的使用，不但对于改造农业强国的中国来说具备现实意义，在消费升级的大趋势下，获得安全洁净且符合农产品生产要求的有机土壤还具有极大的商业空间。

高股息策略在当前占据优势，云南水务的股息回报率已经接近14%

截至3月27日收市，按收市价1.2港元计算，云南水务的股息回报率已经接近14%，且就收入规模而言，云南水务在2019年已经超过中国光大水务。

近期，陆续有大行发布研究报告指出提出，高股息策略在大幅波动的市场中具有相对收益优势，主要考虑了在海外疫情恶化，外需受损的情况下，高股息策略主要覆盖钢铁、银行、地产、煤炭和公用事业等行业。

这些凡是能够提供稳定分红并保持低估值的个股，一般都会是各行业的龙头公司，是中国的核心资产，有机会在内需驱动的情况下，成为最占优的品种，而云南水务符合这一策略的特征描述，建议投资者可继续关注。