中国光大控股（0165.HK）：壮大直融、剥离资产，开启价值发现之旅，首次覆盖给予“买入”评级

机构：广发证券

评级：买入

目标价：14.84港元

核心观点：

l 金融央企下属出色资产管理平台。公司主营私募股权投资业务，近年收入占比稳定超过85%，包括基金管理业务及自有资金投资业务，其余主要由持有光大银行和光大证券贡献。

l 基金管理业务：产品线丰富，一级市场投资为优势。截至2019年末资产管理规模达1570亿港元，其中一级市场基金占74%，光大安石管理的房地产基金（478亿港元）和子公司光际资本管理的产业并购基金（101亿港元）为两只最大体量的基金。二级市场基金资产规模达228亿港元，旗舰基金成立以来业绩表现良好。母基金规模增长较快。

l 自有资金投资业务：由三大部分组成，分别为战略性产业平台（布局飞机租赁、养老产业、智能物联网）、财务性投资（自营投资、基金孵化器投资及司库）、基石性投资（持股3.0%的光大银行和21.3%光大证券，提供了扎实的资产增厚效应）。

l 公司的未来看点：（1）私募股权投资AUM稳步提升，管理费+业绩报酬模式下营收稳定性有望提升；（2）壮大直接融资背景下，注册制、再融资均在有序推进，对创投业务的退出具有积极效应。（3）按金控管理办法要求，公司可能减持或转让被动持有的光大银行和光大证券股权。

l 估值洼地，未来有望迎来价值修复。按分部估值法给予中国光大控股估值：（1）预计2020年公司客户合约收入为6.03亿港元，按3月26日收盘恒生指数PE(TTM)为8.88x给予估值，对应市值为54亿港元。（2）自有资金投资及种子基金投资：按扣除持股光大证券及光大银行后0.6xPB计算，对应市值为150亿港元。（3）战略持有光大证券及光大银行股权，按最新市值20%折价后对应市值为147亿港元。（4）整体再给予30%折价，保守计算合理价值为246亿港元，对应2020E约为10.2x PE估值，合理股价14.84港元/股。一级市场环境改善、转让基石投资完成，估值仍有提升空间。首次覆盖，给予“买入”评级。