九毛九(9922.HK)：太二扩张助力业绩腾飞，19年归母净利润增长136%，维持“买入”评级

机构：天风证券

评级：买入

公司 2020 年 3 月 27 日发布 2019 年全年业绩快报，2019 年实现收入 26.87 亿，同比增长 41.97%；净利润（年度溢利）1.86 亿元，同比增长 151.56%； 归母净利润 1.64 亿，同比增长 136.06%；基本 EPS 0.16 元/股，同比增长 128.57%。分半年度看，2019 年 H1/H2 公司分别实现收入 12.37 亿元/14.50 亿元，同比+41.47% /+42.40%；归母净利润 0.93 亿元/0.72 亿元，同比 +80.95%/+288.52%，下半年营收和业绩增速相对更高。

收入端：整体营收持续向好，太二酸菜鱼强势扩张。①分品牌：九毛九收 入有所增长，太二继续保持强势增长。太二酸菜鱼作为公司的强势扩张品 牌，2019 年实现收入 12.77 亿元，同比增长 136.4%，自 2016 年以来一直 以高于100%的增长水平迅速攀升，收入占比由2018年的28.5%增长19.0pct 至 2019 年的 47.5%。②分业务：餐厅经营是主要收入来源，2019 年收入 占比为 90.8%。门店网络：九毛九门店略有减少，太二门店迅速扩张。截 至 2019 年底，公司餐厅数量共达 336 间，其中包括自营餐厅 292 间（九 毛九餐厅 143 间、太二餐厅 126 间、2 颗鸡蛋煎饼店 21 间、怂餐厅 1 间、 那未大叔是大厨餐厅 1 间），加盟 2 颗鸡蛋煎饼店 44 间。各品牌客单价均 有所提升，翻台率相对稳定。太二餐厅同店数量不多但增速快，经营效率 表现优秀。截至 2019 年底，太二餐厅同店数量仅为 32 家，同店销售增长 率为 4.1%。

成本费用端：标准化流程降低员工成本，期间费用率基本维稳。①原材料 及耗材成本上升，整体毛利率略有降低。2019 年公司毛利率为 63.33%，较 2018 年下降 1.17pct，主要由于公司业务扩张，尤其是太二旗下餐厅业务 快速增长，而太二所用原材料及耗材占收入的比例相对高于九毛九。②员 工成本费用率有所下降，由 2018 年的 27.62%下降 1.69pct 低至 2019 年的 25.93%，主要系公司通过提升食材准备流程的标准化水平，降低了太二餐 厅员工成本占收入的比例所致。③租金成本相对稳定，2019 年为 9.80%。

利润端：盈利能力持续攀升，总经营利润率稳中有升。归母净利润迅速增 长，2019 年 1.64 亿，同比增长 136.1%。盈利能力进一步提升，资产回报 率明显上升。2019 年归母净利润率为 6.1%，较 2018 年增长 2.4pct；总资 产报酬率为 18.2%，较 2018 年提升 11.7pct；净资产收益率为 101.4%，较 2018 年增长了 65.0pct。经营利润率方面，九毛九维稳，太二迅速腾飞。 2019 年九毛九经营利润率上升 0.4pct 至 17.7%；太二增长 3.5pct 至 21.5%。

资产负债率相对稳定，资产周转率有所增长。现金流情况整体健康良好。

餐饮业随春回暖，部分门店恢复堂食。九毛九部分门店于 3 月 18 日起恢 复营业，全面停业时间共计 52 天。截至 2020 年 3 月 27 日，太二酸菜鱼 全国 142 家店面中共有 132 家恢复堂食，恢复率达 93.0%。九毛九全国 151 家店面中共有 20 家恢复堂食，恢复率为 13.2%，均位于广东省。随着餐饮 行业新一轮洗牌，优秀餐企有望抓住机会，优化门店选址，继续快速扩张。

九毛九作为中式快时尚餐饮领军者，①供应链体系完善：通过“食材品类 筛选+自建中央厨房+大型供应商集采”的供应链体系，为门店扩张提供上 游保障。②商业模式可复制：通过“标准化流程+人才培训储备”，打造可 复制商业模式，降低餐饮门店对于“人”的依赖性。③具有长期品牌势能： 通过“反向营销+独特品牌+事业部运作”，塑造品牌长期势能。我们继续看 好九毛九旗下两大主力品牌“太二酸菜鱼”门店快速扩张，“九毛九”的 转型升级，业绩有望保持高速增长。受 2020 年疫情影响，我们将公司 20-21 年净利润预期从 3.4/4.7 亿元下调到 1.9/4.1 亿元；对应 PE 分别为 57 xPE、 27 xPE，维持“买入”评级。

风险提示：食品安全质量风险，门店扩张及区域拓展不及预期，产能供应 链跟不上满足扩张需求。