“借钱→打新”向“借钱→寻券”转变？

作者：李豫泽/尹睿哲 

来源：睿哲固收研究

摘要

一级“疲态”毕现，短融接替中票成为净增量“主力”？一级市场净融资降幅扩大，本周仅为1452亿。其中，中票发行与到期相当，此前几周强势融资的现象不再，短融“接棒”中票成主力。自上周开始，发行人不得不选择向上抬升认购区间，提高发行成功的概率，这也一定程度上恢复“借钱-认购”的收益。不过，这一情况仅局限在短融，中票套息空间改善相对有限，而净融资的恢复或与此有关。

短期修复套息空间，并没有解决两个问题。一方面，难以让投资者“热情”起来。1）新债发行票面过度偏离认购上限后，本周继续“均值回复”的过程。2）3月下旬，能够打开认购下限的个券数量寥寥。另一方面，突然要求票面利率提升，部分发行人还未“缓过神”来，只能择期再融资。

二级换手率再创2016年12月以来新高。实际上，疫情的爆发让利率债行情迅速走完，恰逢信用一级供给短板，想做多高票息资产只能靠抢，票面利率也在短短数周缔造历史新低。随后，海外流动性危机的演绎逐步撼动做多信用债的预期。止盈盘的增加让缺资产的机构“如遇甘霖”，高估值抛盘的吸引力自然远胜于低票面的新券。一买一卖之间，信用市场换手率再创新高。

活跃个券收益率普遍下行，与预期不符？本周利率债曲线“牛陡”对信用市场产生一定影响，这也是估值普遍下行的关键，但是高估值成交产生负向牵引，难以使得信用债曲线完全跟随利率债变动，最终促使信用利差全线被动走阔（在二级成交极度活跃的环境下，如果再用信用债流动性不好解释估值变动缓慢，并不合理）。

高估值成交的品种上，哪些成为机构关注的重点？房企债依旧“火爆”。不过，地产债成交的必备条件并未改变，一是存量债交易期限整体偏短，二是买盘要求的折价幅度不低（成交高于估值的平均幅度维持在20bp），三是交易主体向行业龙头倾斜。这同时说明地产债流动性担忧并未完全消除，机构增持时需要留有更多的“后路”。

综上所述，新债票面虽开启上行，但仍无法解决两个问题，一是让机构投资者普遍认可风险收益比，二是让同期部分发行人接受融资成本走高。对应的结果则是，认购情绪依旧低落，且取消发行规模维持在较高水平。不过，宽松的资金面便于博取套利空间，一级不给力，转向二级找寻高估值抛盘。止盈盘与欠配盘的契合，让信用二级市场换手率再创新高。与上一轮牛市的换手率高企不同，今年并未看到机构一味下沉资质，AA城投债收益率太低之后，无法补贴流动性风险，成交占比中枢下降同时，且交易期限也在缩短。而高估值成交中，地产债仍是“心头好”。“短期限+高折价+行业龙头”的房企债交易，体现的是tkn机构“有备无患”，以防卖不掉的尴尬。

向后看，4月之前的融资窗口期，发行人举债冲动不弱。倘若票面利率上行幅度依旧无法达到投资者认可的地步，择期发行和申购“降温”的现象还将继续。届时，过往的“借钱-打新”恐继续向“借钱-二级寻券”转变。换手率高位运行的状态下，高估值成交最能刻画配置盘所需。因此，信用利差走阔的现象短期仍将延续。布局上，1）省管县城投债是不错的选择，安全边际则是省级财政对县域城投的救助能力不低，2）隐性债务置换的逻辑虽然演变成一致预期，但捡漏的机会还在，银行实力强健的省份，负债率处于第二梯队的市级平台还有机会，3）房企债预期差颇大，建议负债端稳定的机构适当布局，短久期+龙头地产债更为可行。

风险提示：海外债市大幅下跌，城投债出现信用风险，监管政策超预期

正文

全球战“疫”进行时，国内降存款利率预期“升温”。海外疫情蔓延态势令人讶异，新增病例依旧“汹涌”。公共医疗支出骤增与各类对冲政策虽并举，仍旧难以暂缓经济衰退预期，周初美股期指再次熔断是最好的证明。值得庆幸的是，我国已经率先控制新冠病毒的侵害，在深度参与全球体系分工的当前，进出口受创在所难免。内忧刚解，外患又来，抵御增长滑坡是当务之急，货币政策传导不畅却成“拦路虎”，银行负债端成本居高不下是根本。本周降存款利率的讨论再次“升温”，活跃利率债亦被牵动上涨，曲线呈现陡峭化下行，机构抢跑力度可见一斑。意外的是，信用市场并未完全跟随，“买气”还未恢复。接下来，信用市场会蹭到利率市场的“热度”吗？哪些品种又是机构最为青睐？

【新债风险收益比难以获得认可】

净增量的“疲态”毕现。新债供给规模3月中旬见顶后，连续两周下滑，本周总发行量降至3500亿附近；由于到期量提升的“夹击”，一级市场净融资降幅扩大，本周仅为1452亿。各类券种净增量变化不小，一是中票发行与到期相当，此前几周强势融资的现象不再，二是短融“接棒”中票，净融资增至572亿，好于上周；变化较小的品种体现在公司债，尽管类平台品种供给放缓（占比47%），但不少主体搭乘新《证券法》借新偿旧，促使其净融资维持在较高水平。

短融接替中票成为净增量“主力”并非偶然。回顾近几周市场表现，不难观察到非常矛盾的一个现象。临近跨季，部分资金利率创历史新低，完全无视缴税或者时点冲击，IRS中枢下行更是进一步描绘宽裕的预期。通常情况中，过度宽松的资金面会给新债配置“打鸡血”。换而言之，拿手上存量券质押回购，然后进行申购。资金越便宜，能够获取的套利回报越丰厚。

不过，套息的前提是新债票面与资金利率存在一定空间。春节之后，供需失衡引发的抢券，导致新债发行利率快速下行，这也大幅压缩票面与资金利率之间的价差，部分短融甚至出现收益与成本倒挂的奇景。扣掉税收和摩擦成本，“打新”买入即亏损，极大削弱了申购热情。

自上周开始，发行人不得不选择向上抬升认购区间（20新中泰集(疫情防控债)SCP001将原本的上限4%打开至4.7%），提高发行成功的概率，这也一定程度上恢复“借钱-认购”的收益。不过，这一情况仅局限在短融，中票套息空间改善相对有限。所以，净增量层面的券种切换，本质与套息空间的修复存在相关性。

短期的修复，还是难以让投资者“热情”起来。一方面，新债发行票面过度偏离认购上限后，本周继续“均值回复”的过程，也突显投资者对于现阶段新债风险收益比并不认可。另一方面，3月下旬，能够打开认购下限的个券数量寥寥，亦是申购力度趋缓的标志。

突然要求票面利率提升，部分发行人还未“缓过神”来，只能择期再融资，本周取消发行的信用债规模依旧维持在150亿以上的较高水平，其中城投债占比过半，这也是前期被过度追捧的发行人，短时间还无法接受融资成本的提升。若不是急于滚债，宁愿再等新一轮的发行窗口。

总体上，从发行人角度来看，借新偿旧的募集用途仍会维持一级市场融资规模。不过，有融资意向，是否能接受融资成本的上行，将对取消发行规模有着决定性作用。后期，一级市场套息空间的修复是必然，资金利率低无可低的环境中，票面上行短期将成趋势，这也是吸引投资者进场的必要之举。所以，接下来发行规模绝对水平维持高位（环比微降可能更为常见），中标票面将更为贴近认购上限。取消发行是否继续，要取决于多少发行人不接受给予投资者更高的溢价补贴。

【一/二级深度背离的寓意】

二级换手率再创2016年12月以来新高。继上周之后，一级市场与二级市场进一步在“冷静”与“热情”中割裂，信用债换手率上扬势头未止，创下2016年12月下旬以来新高。

回眸过往，信用债二级交易极致火热的时间集中在2014年至2016年，对应的也是上一轮债牛。彼时，委外模式的运作，搭载各类“风险过滤器”（期限错配与结构化），为信用市场提供增量资金。无视信用风险和久期风险，推升二级市场成交规模，换手率常态是维持在1.2%以上。但是，伴随资金利率的上行，监管解构套利模式，2016年末“债灾”之后，委外缺位导致机构持仓规模骤减，仅从一级市场拿债就已足够，信用二级场未能再现辉煌。

意外的是，疫情的爆发让利率债行情迅速走完，恰逢信用一级供给短板，想做多高票息资产只能靠抢。票面利率也在短短数周缔造历史新低，成本收益倒挂让机构买不下手。“盛极必衰”的逻辑屡试不爽，海外流动性危机的演绎逐步撼动做多信用债的预期。止盈盘的增加让缺资产的机构“如遇甘霖”，高估值抛盘的吸引力自然远胜于低票面的新券。一买一卖之间，信用市场换手率再创新高。

对比来看，这一轮市场交投热度的改善与上一轮牛市有着本质区别，一是增量资金并非来自金融体系空转，而是一级性价比太低，倒逼机构在二级寻找“洼地”；二是交投并没有无视风险而选择一味下沉资质。2月底以来，AA城投债交易占比与成交期限中枢同时下移，可见买盘对流动性风险的顾忌。

既然是一级资产性价比不高与预期差铸就的交投，成交价应普遍高于中债估值才有交易价值，否则与中债估值相等或相差不大，参与交易的意义也就有限。对应的结果，应是信用利差的普遍走阔。真实情况是否如此？

活跃个券收益率普遍下行，与预期不符？筛选本周具有成交，且成交规模位于分位数40%以上的个券，用以表征交易主力的偏好。结果上，1）收益率下行的个券数量明显较多，产业债表现稍好，2）收益率下行的中长端品种中，城投债稍多，但优势并不明显，也是前期城投债与产业债价差过度压缩后的结果，3）加权收益率下行幅度上，两大券种均为超过10bp。

如果成交普遍高于估值，那也意味着估值收益率变动会被成交收益率联动上行，结果为何与预期不符？需要结合信用利差进一步分析。

与估值收益率表现不同，活跃个券与中债信用利差同时走阔，中短端信用债利差反弹幅度明显较大。实际上，本周利率债曲线“牛陡”对信用市场产生一定影响，这也是估值普遍下行的关键，但是高估值成交产生负向牵引，难以使得信用债曲线完全跟随利率债变动，最终促使信用利差全线被动走阔（在二级成交极度活跃的环境下，如果再用信用债流动性不好解释估值变动缓慢，并不合理）。

高估值成交的品种上，哪些成为机构关注的重点？房企债依旧“火爆”。选取每天成交收益率高于估值收益率（幅度由大到小排列）前50只个券作为观察样本，用以表征机构真实配置诉求。从成交笔数来看，地产债当之无愧再次成为机构追捧的品种，高估值成交笔数已经达到33笔，明显超过AA城投债。

不过，地产债成交的必备条件并未改变，一是存量债交易期限整体偏短，二是买盘要求的折价幅度不低（成交高于估值的平均幅度维持在20bp），三是交易主体向行业龙头倾斜。这同时说明地产债流动性担忧并未完全消除，机构增持时需要留有更多的“后路”。

值得注意的是，参与本周房企债交易的机构类型上出现变化。此前公募基金及产品多作为房企债卖出方，但本周非银机构多接盘股份制商业银行的卖出，机构间预期差并未明显收敛。

综上所述，新债票面虽开启上行，但仍无法解决两个问题，一是让机构投资者普遍认可风险收益比，二是让同期部分发行人接受融资成本走高。对应的结果则是，认购情绪依旧低落，且取消发行规模维持在较高水平。不过，宽松的资金面便于博取套利空间，一级不给力，转向二级找寻高估值抛盘。止盈盘与欠配盘的契合，让信用二级市场换手率再创新高。与上一轮牛市的换手率高企不同，今年并未看到机构一味下沉资质，AA城投债收益率太低之后，无法补贴流动性风险，成交占比中枢下降同时，且交易期限也在缩短。而高估值成交中，地产债仍是“心头好”。“短期限+高折价+行业龙头”的房企债交易，体现的是tkn机构“有备无患”，以防卖不掉的尴尬。

向后看，4月之前的融资窗口期，发行人举债冲动不弱。倘若票面利率上行幅度依旧无法达到投资者认可的地步，择期发行和申购“降温”的现象还将继续。届时，过往的“借钱-打新”恐继续向“借钱-二级寻券”转变。换手率高位运行的状态下，高估值成交最能刻画配置盘所需。因此，信用利差走阔的现象短期仍将延续。布局上，1）省管县城投债是不错的选择，安全边际则是省级财政对县域城投的救助能力不低，2）隐性债务置换的逻辑虽然演变成一致预期，但捡漏的机会还在，银行实力强健的省份，负债率处于第二梯队的市级平台还有机会，3）房企债预期差颇大，建议负债端稳定的机构适当布局，短久期+龙头地产债更为可行。