G20紧急砸5万亿美元稳经济，中国财政货币政策会如何出招？

作者：朱宁  编辑：杨

来源：腾讯新闻×原子智库

编者按

面对百年罕见的全球性传染病大流行，全球各主要资本市场在最近一个多月里剧烈震荡，尤其是美股的连续4次熔断，迫使美联储紧急出台一系列政策，甚至史无前例的出台无上限量化松政策。

G20也于3月26日召开领导人特别峰会，联合应对新冠病毒疫情。峰会声明，团结一致抗击疫情、重振经济，将向全球经济注入5万亿美元。

在此背景下，中国将会出台怎样的经济提振措施备受关注。3月27日，中共中央政治局召开会议，提出加大宏观政策对冲力度，有效扩大内需，全面做好“六稳”工作——“积极的财政政策要更加积极有为，稳健的货币政策要更加灵活适度，适当提高财政赤字率，发行特别国债，增加地方政府专项债券规模，引导贷款市场利率下行，保持流动性合理充裕”。

如何评估美联储近期一系列举措的成效与风险？中国接下来财政货币政策具体将如何落子以贯彻中共中央政治局“积极的财政政策要更加积极有为，稳健的货币政策要更加灵活适度”的会议精神？本期“原子智库”分享清华大学五道口金融学院教授、国家金融研究院副院长朱宁先生的独家分析评论。

朱宁教授认为：这次以疫情为导火索所引发的股灾和经济危机，一定程度上也是过去十年全球经济累积的问题的一个总清算。从长期来看，要解决这些深层次的问题，最后还是得要依靠各国政府之间的紧密协同，和每个国家自身深刻的结构性的改革。

而在社会总需求因为疫情明显下降、经济增长速度明显放缓的当下，中国在实施货币政策刺激的同时，新的财政刺激政策也必须同时发力，财政政策很可能可以也应该扮演比货币政策更重要的角色。“新一轮财政刺激政策应更多偏重于‘新民生’政策，把更多精力和资源投入到和老百姓日常生活息息相关的、增强消费者信心和提升消费者消费意愿的教育、医疗和养老体系的建设方面。”

以下为正文：

纵观过去三周时间， 全球各个主要股市都出现了明显的下跌，包括美国股市在内的很多市场都已经下跌了30%、甚至更多。这样的跌幅，从历史上来讲，都是罕见的和规模非常大的。

为了应对新冠疫情和全球股市的大跌，美联储3月16日决定紧急降息100个基点，3月23日，更宣布实施开放式量化宽松政策，为确保市场运行和货币政策传导，将不限量按需买入美债和MBS。与此同时，美联储将开始为家庭、小企业和主要雇主提供前所未有的信贷支持。

美联储这种迅速和积极的刺激手段，虽然引发了市场对于经济究竟有多差的猜测， 但在短期还是有效地提振了投资者的信心，稳定了全球股市。但是值得指出的是，这种火力全开的刺激政策，也有其自身不可避免的缺陷，因此也有可能导致其自身内生的政策风险。

首先，极度宽松的流动性会导致资产价格的波动进一步增加。这一段时间美国股市经历多次熔断，很大程度上是因为很多的行情是一种情绪和资金放大的市场。

其次，宽松政策对于沃尔克法则、对于全球金融危机之前加杠杆金融机构的行为没有形成很好的约束，而有可能强化金融机构强烈的“大而不倒”的心态。如果这样的大而不倒的心理不能得到遏制，将有可能会引发道德风险和金融机构越发扩大风险敞口，可能会引发或者加剧今后发生金融危机或者资产泡沫的可能性。

再者，大家觉得美联储的弹药库现在已经打得差不多了，如果这些手段都没能够有效的刺激经济，下一阶段无论是因为疫情原因，还是因为整个全球增长乏力的原因，如何能够把全球经济带出衰退、或者是萧条的阶段，是一个很大的政策风险上的不确定性。

量化宽松政策效应远不如2008

必须指出的是，虽然这次因为疫情引发的全球股市大跌从速度上甚至超过了2008年全球金融危机，但这次全球股市波动和经济放缓和2008年的全球金融危机之间，存在着重大的区别。

首先，是两次危机发生的原因截然不同。2008年是由金融行业或者是从金融板块、金融机构引发的金融经济危机。由于全球金融机构的高杠杆率，导致了全球资产价格短期飙升，金融风险被人为掩盖。而随着金融市场资产价格暴跌和流动性枯竭，以房地产为代表的实体资产和以股票为代表的金融资产价格的急剧下跌，又反过来影响居民家庭的消费能力和发达国家的经济增长。 

而这次比较明显的是对于实体经济的冲击，因为疫情原因，导致整个全球的断行，全球经济的放缓，全球消费者的消费意愿和消费的场景都失去了，由此导致资产价值的下跌，又同时给全球金融体系和金融机构产生压力。

第二，是全球金融体系的健康程度明显不同。这一次疫情袭来之际，全球金融机构的本身杠杆率水平、抵御风险管理的能力，相比2008年有了明显的改善。直到3月初全球股市连续暴跌之前，金融体系相比2008年还是比较健康的。但这次下跌的速度和1929年大萧条的股灾类似，有可能引发资产价格暴跌带来的抵押品不足和流动性缺失，从而在下个阶段对于全球融资成本和金融稳定带来额外的风险。因此，美联储看似“过激”的刺激政策，一定程度上也是为了保证类似2008年全球金融危机的情形不会重演。

第三，上一轮的经济危机很大程度是因为整个房地产市场带来的刺激消费，在金融危机之前，美国经济已被推到虚假繁荣的状态。这次美国实体经济本身相对比较健康，如果不是因为疫情的原因，可能不会对金融体系产生这么大的冲击。但是由于疫情所导致的整个消费场景、消费意愿和消费能力的下降，可能会对整个全球经济增长在中长期带来很大的不确定性。

当然，这两次金融危机还有一个重大的差异，在于政府应对政策的有效程度不同。2008年金融危机爆发之后，美联储第一次大规模地实施当时被认是非常规的资产购置，也就是量化宽松政策。因为当时市场对于量化宽松政策相对陌生，期望较高，因此量化宽松政策当时对于整个市场的心态和流动性起到了强烈的提振作用。

时至今日，在经历了十几年量化宽松政策之后，虽然美联储火力全开，提出了没有上限的量化宽松政策，但对于美国股市、对于提振投资市场信心的影响，已经远远不如2008年。反而是因为市场意识到，发达经济体里长期存在的问题，在过去并没有得到根本性的改善，因此对于量化宽松政策多大程度上能够帮助西方经济和资本市场度过这一次或者下一次危机，并没有强烈的信心。

美联储近日推动的无上限量化宽松政策，很可能会带来3个不同方面的后果。

第一，给美国资本市场尤其是固定收益市场提供了充分的资金，由于之前一些基金由于杠杆和爆仓的原因，导致了信用市场的一些紧张，因此这次宽松政策首要的任务是给整个美国金融体系提供足够的金融资金。

第二，这种无上限的量化宽松政策，可以配合财政刺激政策，对于美国受疫情影响的经济增长速度，可能会有一定的提振作用。因此，这一货币政策可以从稳定投资者信心、稳定居民家庭金融资产和稳定消费者信心方面，对美国乃至全球经济的企稳和复苏，起到重要作用。 

第三，从中长期看，无上限量化宽松政策可能会对全球货币体系和金融体系带来一些新的问题和挑战。作为全球最重要的储备货币，美联储实行美元接近于零利率的货币政策，同时还进行大量资产配置，对全球货币体系中锚定资产的定位、全球各大类资产的资产价格、全球汇率体系都会产生深远的影响。

2008年危机之后，各国政府和专家都说不要浪费任何一次危机。任何一次危机过后，只有经过深层次的结构性改革，才能从根本上解决全球经济所面临的困难。但遗憾的是，在过去10年里，全球采取了相对容易的量化宽松的解决办法，虽然在短期稳定了股票市场和资产价格，但导致了全球人口结构问题、财富分配不均的进一步加剧和发达国家同发展中国家之间的矛盾进一步尖锐。

这次以疫情为导火索所引发的股灾和经济危机，一定程度上也是过去十年全球经济累积的问题的一个总清算。从长期来看，要解决这些深层次的问题，最后还是得要依靠各国政府之间的紧密协同，和每个国家自身深刻的结构性的改革。

中国新一轮财政刺激政策应偏重“新民生”

中国的货币政策现在处在一个非常复杂的阶段。从国内形势来看，一方面是由于今年疫情的原因，货币政策有较强的刺激经济和保证经济发展的必要。但另一方面，由于资产价格和通货膨胀居高不下，货币政策的放松或者刺激都面临明显的制约。

从全球形势看，美联储降息确实对于人民银行的货币政策形成了一定的指引并提供了一定的空间；但与此同时，人民币汇率的稳定和中美贸易摩擦谈判过程中的一系列的考虑，又给宽松货币政策设定了很多局限。

从大的方向看来，人民银行仍然会实施相对稳健的货币政策，并且会积极地推动人民币利率市场化，通过LPR、而非基准利率的方式，来降低融资成本，缓解经济下行风险，更好地服务于实体经济。人民银行很可能还会继续实施定向的降准，对金融机构、小微企业和受到疫情影响的地区和企业，实行定向的扶助和支持。

当然，在社会总需求因为疫情明显下降、经济增长速度明显放缓的当下，财政政策很可能可以也应该扮演比货币政策更重要的角色。所以，在实施货币政策刺激的同时，新的财政刺激政策也必须同时发力。

基于历史上财政刺激政策实施过程中的种种经验和教训，本次财政刺激政策不宜重回基础设施和房地产投资的老路，以避免资产泡沫和债务陷阱的进一步恶化。反之，新一轮财政刺激政策应该更多偏重于“新民生”政策，把更多的精力和资源投入到和老百姓日常生活息息相关的、增强消费者信心和提升消费者消费意愿的教育、医疗和养老体系的建设方面。