颐海国际(1579.HK)：业绩合预期，疫情下的“危与机“，下调评级至“增持”

机构：东吴证券

评级：增持

事件：公司发布 2019 年年报。2019 年共实现营收 42.82 亿元，同比增长 59.7 %；归母净利 7.19 亿元，同比增长 38.8%。

投资要点

 2019 经营表现续写高成长篇章。公司 2019 年营收 42.82 亿元 （yoy+59.7%），其中关联方收入16.63亿元（yoy+41.42%，占比38.84%）， 第三方收入 26.19 亿元（yoy+74%，占比 61%）。期内实现归母净利 7.19 亿元（yoy+38.8%），少数股东权益（馥海）7600 万元。

 营收高成长，立体多维度实现新突破。 1) 产品多点开花：方便速食再超预期，中式复合调味品/火锅调味料持 续放量。 

 火锅调味料实现收入 28.1 亿（+43.9%），收入占比下降 7.2pct 至 65.7%；得益于配方工艺改进及产品结构调整，毛利率（39.7%） 稳中有升（+0.39pct）。其中，关联方销售贡献 15.92 亿元 （yoy+39.3%，占比 56.6%），第三方销售贡献 12.21 亿（ yoy+50.3%， 占比 43.4%）。毛利率保持稳定； 

 中式复合调味品实现营收 3.95 亿元（+54.6%）， 收入占比 9.2%。 其中，关联方销售贡献 0.49 亿（yoy+84.7%，占比 12.5%），第三 方销售贡献 3.46 亿（yoy+51.0%，占比 87.5%）。该项业务毛利率 有所下降主要系产品结构变化所致：19H1 颐海对蜀海提供的定制 餐调业务收入约 3700 万，低毛利业务导致拖累关联方及整体毛利 率有所下降，公司其他产品盈利水平仍保持稳定。该项定制餐调 业务已于 19H2 停止供应； 

 方便速食产品实现收入 9.99 亿元（+122.4%），收入占比 23.3%。 该业务主要以第三方销售贡献为主（占比 97.9%），其中尤以小火 锅销售最为亮眼； 

 “产品项目制”高激励，激活新产品研发。公司全年共开发 42 款新 品（ 8 款中式复合调味品+7 款火锅底料+2 款自加热小火锅+3 款自 加热米饭+4 款即食酱+4 款休闲食品及 14 款标准化餐饮装产品）。 后续储备新品丰富。 

2) 渠道扩张持续深化。经销商贡献快速增长，电商渠道稳中前行。2019 年公司电商 渠道收入 2.75 亿元（yoy+26.5%）； 第三方销售收入达到 26.2 亿元（yoy+74.0%）， 内部销售占比提升+5.03pct 至 61.17%。其中： 

 经销商渠道实现收入 23 亿元（yoy+82.4%），已覆盖中国大陆/港澳台及 49 个 海外国家与地区，经销商数量净增 900 家至 2400+家（yoy+60%）。单一经销 商平均提货额约 96 万（yoy+14%）。 

 目前，公司部分渠道已拓展至 4-5 线县级城市，同时积极拓展便利店、车站、 高速服务区等网点。此外，亦通过增加分仓缩短发货周期，降低经销商库存。 

 整体毛利率受小火锅占比提升影响有所下降，期间费用率保持稳定。2019 年销售 毛利率38.33% （-0.41pct）；分产品看：火锅调料毛利率稳定提升0.39pct达到39.7%； 复合调味料毛利率 46.9%（-2.2pct）；方便速食品毛利率提升 1.8pct 至 32.7%，相 对较低毛利的方便速食品销售占比提升，结构变化拉低公司整体毛利率。公司全 年期间费用率同比保持相对稳定。 

 销售体系不断裂变升级，渠道持续深化。1）销售系统“合伙人”激励机制，提升渠 道费用使用效率以及销售人员工作热情； 2） “师徒制”。激励保障销售经验传承， 增强服务力。据公司披露，目前师徒合伙人分别约为 180/74 人。 3）引入 PK 制度， 强化销售考核。公司通过全方位考核机制，通过渠道库存、经销商反馈、费销比 等指标对销售人员分级评定，并将 3C 人员予以淘汰，推动销售合伙人优胜劣汰。 4）内部市场化。2020 年公司进一步改革，通过在内部实施市场化竞争机制，破 除内部垄断，提升经营效率。 

 高管换帅，渠道销售进一步增强。公司于 3 月 25 日公告任命执行董事郭强先生为 首席执行官。郭强先生营销经验丰富，2016 年起加入公司任职营销总监并负责公 司品牌、销售及市场业务。加入颐海前，郭强先生先后任职于国内及国际知名食 品及零售企业负责销售业务。 

 “新冠”疫情下展望 2020，短期冲击不改长期趋势，方便速食业务有望持续受益。

 关联方业务：海底捞大陆门店于 1 月 26 日（大年初二）正式全面暂停营业， 并于 3 月 12 日首度逐步恢复营业，目前约 600+门店恢复营业。受海底捞门 店停业影响，我们预计 4 月份开始海底捞全国门店全部恢复营业，并假设 4-7 月门店效益（客流/翻台率）分别经历 20%、40%、60%、80%的爬坡期，并 于 7 月恢复至正常水平。在此假设下，预计关联方 2019 年销售收入同比下 降 9%左右； 

 第三方业务：受益于疫情影响刺激，公司方便食品业务需求激增，全年销售 有望实现高增长。在中性假设下，预计 2019 年公司火锅调料、中式复合调 味品在第三方渠道销售增速分别为 40%、40%；考虑对疫情发展的谨慎性假 设，方便速食产品有望受益于“宅”需求持续放量，预计销售增速约 61%。 整体来看，预计 2020 年公司第三方业务将有望实现营收 39 亿左右，同比增 长约 48%。 

 新增产能建设进度适当延缓。我们预计霸州工厂一期工程南车间将于今年 Q3 完工，霸州二期和马鞍山工厂、漯河一期预计将推后至 2021 年。

 后期疫情时代，公司产品有望持续受益。 1）方便速食等产品在疫情中逐步完成消费者教育。公司已陆续上线推出冲 泡米饭、冲泡粉等新产品，价格亲民，预计公司后续将利用“筷手小厨”品牌， 持续推广中式复合调味料。 2）伴随业务出海，或将建设海外工厂。目前公司在英国、美国、马来西亚、 泰国、新加坡、日韩、台湾等地都设有分公司，产品在海外华人聚集区均有 部分售点，但过去管理相对松散。此次疫情后，预计公司将加速推进海外建 厂，优先补足当地产能，推动海外业务发展。此外，海外产能后续与国内供 应链形成互补，加强协同。 

 盈利预测：基于上述疫情假设调整全年盈利预测，预计 20-22 年公司营收为 54.0、 73.3、98.1 亿元，同比增速为 26.1%、35.8%、33.7%，预计 20-22 年归母净利为 8.9、12.0、16.0 亿元，同比增速为 23.7%、34.6%、33.4%，EPS 为 0.85、1.14、 1.52 元，对应 PE 为 64、48、36 倍，考虑今年业绩受疫情影响，存在一定不确定 性，下调评级至“增持”。 

 风险提示：输入性疫情爆发风险，销售不及预期，经济波动，食品安全等风险。