如何看待特别国债时隔13年重出江湖？

文丨明明债券研究团队

报告要点

经济增速下行趋势不减，市场对财政政策更为关注，政治局会议提出要适度提高财政赤字率、增加专项债券规模，历史品种也料将再登舞台。积极的财政表态一览无余，我们认为财政工具将在上半年逐渐发力，而货币政策将会配合财政发力而进一步宽松。

完成经济社会发展目标，逆周期调节力度加大。3月25日，中共中央政治局会议提出抓紧研究提出一揽子宏观经济政策措施，积极的财政政策要更加积极有为，适当提高财政赤字率，增加地方政府债券规模，并首次明确“发行特别国债”。2020年是全面建成小康社会的收官之年，在疫情影响下经济社会发展面临挑战，为降低疫情造成的损失和完成经济社会发展目标任务，逆周期调节加码，财政政策端需要显著发力。

作为财政政策的有力抓手，特别国债将助力财政政策更加积极有为。前段时间市场对于上调赤字率和提高地产政府专项债额度已经有所预期，此次政治局会议提出发行特别国债，料将助力积极的财政政策更加积极有为。特别国债发行支持特定项目需求，历史上只发行过两次。1998年8月财政部首发特别国债用于补充四大行资本金，2007年发行特别国债对冲外汇占款增长，维持货币环境处于适宜水平。在当前环境下，面对百年一遇的新冠疫情以及全球经济增长受其影响而大幅下行，通过发行特别国债、增发专项债来助力流动性，支持新基建、民生建设等，支持银行补充资本金、加大对中小微民营企业的支持力度等则显得十分必要，料特别国债今年发行规模大概5000亿-6000亿，总规模大概在1.8万亿-2万亿。

历史品种再登舞台，预计赤字率破3%，专项债向4万亿靠拢，基建增速有望达到8%~8.5%。相比较美联储通过QE缓解市场流动性风险，国内更多的是考虑稳经济与就业等实际问题，为了对冲疫情产生的负面影响同时考虑地方各领域融资需求，特别国债再现舞台。由于当前情况下我国面临的不是流动性问题，而是经济动能非受迫性减弱以及融资结构性分层，仅靠释放流动性已难解根本，为了标本兼治，我们认为加大地方债供给同样是缓释阶段风险同时维稳经济的有效手段之一。由于一般债纳入预算且与财政赤字率挂钩，市场会更加关注新增专项债供给量，其规模也反映政府对经济预期的态度，我们认为2020年新增专项债规模有望突破我们去年末预测的3.35万亿，不排除突破3.5万亿甚至触及4万亿规模，当然这个临界值突破未必会很快拉动基建投资，但规模突破将冲击市场情绪，届时也将考验货币政策的安抚手段和对冲时点。

地方债规模超历史同期，2020年新增空间值得期待，最终专项债规模取决于政府对经济预期的态度。一般债：考虑到具体的赤字释放情况，若赤字率为3%，地方政府一般债大约为10500亿元。若赤字率突破3%达到3.2%或更高，增量幅度约在2000亿左右。专项债：预计2020年规模约为3.35~3.5万亿，甚至不排除触及4万亿上限。地方债1月发行23.44%，预计未来在6月再次出现新增地方债小高峰，单月发行不超过全年规模的15%。发行规模和净融资额大幅超越往年同期，到期偿还压力有限，平均发行利率明显降低。料募集资金用途以基础设施和园区新区建设为主。在全年专项债募集资金用途的改善和项目资本金流入比例不断增加之下，增发专项债预计对于基建和项目资本金建设的撬动作用更为明显。

债市策略：经济增长是根源，财政和货币理应双管齐下。疫情在全球蔓延后，全球央行快速反应，虽大幅降息或扩大资产购买规模，但仍然不能阻止悲观情绪的蔓延。全球货币宽松仍难标本兼治。货币要配合财政刺激，进而拉动实际需求，因此虽然我国当前货币偏谨慎，可能是留足弹药等待财政发力。

正文

 事项

2020年3月25日，中央政治局常委会会议召开，会议指出要加大宏观政策调节和实施力度，积极的财政政策要更加积极有为，适当提高财政赤字率，发行特别国债，增加地方政府专项债券规模。

 评论

完成经济社会发展目标，逆周期调节力度加大

政治局会议提出研究一揽子宏观政策措施，财政逆周期调节力度加码。3月25日，中共中央政治局召开会议，会议中提出抓紧研究提出一揽子宏观经济政策措施，积极的财政政策要更加积极有为，适当提高财政赤字率，增加地方政府债券规模，并首次明确“发行特别国债”。2020年是全面建成小康社会的收官之年，在疫情影响下经济社会发展面临挑战，为降低疫情造成的损失和完成经济社会发展目标任务，逆周期调节加码，财政政策端需要显著发力。

一季度经济形势严峻，财政政策和产业政策蓄势待发。疫情之后货币政策尽显对冲意图，近期货币政策偏谨慎、稳中待变。结构性的货币政策在对企业纾困、支持复工复产方面给予货币金融支持，例如缓解融资困境、降低融资成本等，但料对实际需求的拉动相对有限，市场对后续财政政策出台非常关注。政策目标的表态上，年初时要求实现全面小康目标和完成十三五收官，疫情发生后强调继续完成双目标，后续虽然释放尽力而为量力而行的信号，但料对冲疫情的影响仍然需要财政政策发力。

作为财政政策的有力抓手，特别国债将助力财政政策更加积极有为。政治局会议中提到积极的财政政策要更加积极有为，财政政策工具箱丰富，历史上应对危机或经济失速风险，财政政策从上调狭义赤字率、提高新增专项债额度，到新发特别国债、专项建设债，以及通过政策性银行开展准财政操作等方面着力。前段时间市场对于上调赤字率和提高地产政府专项债额度已经有所预期，此次政治局会议提出发行特别国债，料将助力积极的财政政策更加积极有为。

特别国债支持特定项目需求

特别国债首发用于补充四大行资本金。财政部于1998年8月发行了2700亿元长期特别国债，用于补充中国工商银行、中国农业银行、中国银行和中国建设银行四家银行资本金(其中工行850亿元、农行933亿元、中行425亿元、建行492亿元)，期限30年，利率由发行时的7.2%调整为2.25%。 

2007年发行特别国债对冲外汇占款增长，维持货币环境处于适宜水平。2007年我国国际收支呈现“双顺差”的局面，中国人民银行在外汇市场上大量购买外汇，被动投放大量的基础货币，远远超过经济增长的合理需要。2007年十届全国人大常委会批准将15500亿元特别国债分期发行，其中8月29日首期发行的6000亿元特别国债购买的外汇资金，将作为中国投资有限责任公司的资本金来源，由该投资公司经营。通过财政发行特别国债购买外汇，减轻人民银行对冲压力，同时增加人民银行公开市场操作工具选择。2017年财政部对上述6000亿元特别国债到期后采取滚动续发。

在当前环境下发行特别国债可支持基建投资。面对百年一遇的新冠疫情以及全球经济增长受其影响而大幅下行的背景下，通过发行特别国债来支持新基建、民生建设等，支持银行补充资本金、加大对中小微民营企业的支持力度等，以及其他财政补贴等，此次发行特别国债也具有支持特定项目的特殊意义，在降低融资成本的同时，对于基建投资、促进消费都有积极作用，例如抗疫特别国债等。

关于本次特别国债的规模，我们认为总的规模将不低于07年的1.55万亿，在全球疫情的干扰下，不排除总量在1.8~2万亿附近，但是会分批（期）发行，参考过往，2007年特别国债一共分了八期，2020年第一期规模或将围绕在5000~6000亿，同时项目上也将更加丰富，例如抗疫特别国债等。

地方债与专项债规模的增发分析

此次政治局会议再次提出增发地方政府专项债券规模。当前疫情冲击下需进一步稳经济稳投资，财政逆周期调节加码，此次政治局会议再次强调要增加地方政府专项债发行规模，加快地方政府专项债发行和使用，加紧做好重点项目前期准备和建设工作。预计专项债规模将进一步增加，加上全年募集资金用途结构的改善，对于基建的撬动效果将进一步加大。

地方债发行节奏前置。从2013到2019年地方债发行规模的节奏来看，地方债的发行节奏呈日益前置的趋势。根据往年各个月份占全年的发行比例测算，我们仍预计2020年的地方债将大部分在9月前发完，集中在二季度前后。目前2020年一月及二月发行规模已经占全年预测比例超过30%，其中1月发行23.44%，预计未来在6月再次出现新增地方债小高峰，预计单月发行不超过全年规模的15%。

2020年新增一般债规模与财政赤字率挂钩。最新的财政赤字率将大概率突破3%，预计名义GDP增速为7.91%，再加上对2018年名义GDP上修后，2020年名义GDP预计将达到107.05万亿元，则中央财政赤字加地方财政赤字大约为32115亿元。按照约35%的地方政府赤字占比计算，地方政府一般债约为11240亿元，较2019年的9300亿元增加1940亿元，增长20.86%。考虑到具体的赤字释放情况，若赤字率为3%，地方政府一般债大约为10500亿元。若赤字率突破3%达到3.2%或更高，增量幅度约在2000亿左右。

新增专项债反映政府对预期经济的态度，预计2020年规模约为3.35~3.5万亿，甚至不排除接近4万亿规模。考虑到专项债的规模设定取决于当期政府对于基建和经济的诉求，为了对冲疫情所带来的损失， 2020年新增专项债可能将突破我们之前预测的上限3.35万亿，不排除触及3.5万亿高点。综合考虑规模与融资结构：一是专项债余额/限额的比例有可能提升；二是专项债结构变化即流入土储和棚改的项目资金减少，流入乡村振兴和收费公路等民生领域的资金增加，专项债适配项目可能较为有限；三是专项债用作项目资本金可加杠杆撬动基建，结合专项债募集资金用途的结构性改善，专项债撬动基建的能力增强；四是防风险基调下控制地方政府新增债务的要求，料中央加杠杆要优于地方加杠杆，积极的财政政策也可使用特别国债、专项建设债、PPP等其他财政手段予以支持。

按照2020年前9个月地方债发完的情况来预测，仍将集中在一季度和三季度。客观来看，一般债的发行节奏与往年发行节奏应变化不大，考虑到今年一季度疫情的影响，财政部在近期新一批提前下发的地方债中较多下发了一般债，以用于稳定经济增长和缓解财政收支压力。提前批专项债目前已经大量发行，在1月及2月份已发行8119亿，还有接近3000亿元专项债待发。此外，我们认为2020年仍可能在9月份发完全年地方债，因此四季度可能会提前下达2021年的额度，理论上仍是国家允许发行额度的60%。

一季度发行高峰后，预计今年地方债在二、三季度仍将保持供给规模。我们把2015到2019年地方债的发行规模按月制作了热力图，红色区域为发行规模较高的月份。过往地方债发行节奏主要的特征为集中在二季度，一季度和四季度占比较低。主要是两会之后地方债开始放量，而2019年地方债提前放量，1月份即开始发行，全年发行节奏较往年平滑。2019年6月地方债发行规模创2016年以来同期新高。2020年1月地方债发行规模再创历史同期新高以实现“早发行早见效”，预计一季度过后在6月前后将再现发行小高峰。

2020年1月及2月发行规模和净融资额大幅超越往年同期，到期偿还压力有限，平均发行利率明显降低，与国债平均利差有所升高。2020年1月及2月地方债发行规模和净融资额相比往年同期大幅增加，2019年月平均发行规模4646.88亿元，净融资额3412.55亿元。2020年到期偿还压力小于2019年。地方债平均发行利率较去年有明显下降，与国债平均利差有所升高，地方债配置价值继续日渐凸显。

专项债流入基建和用作项目资本金撬动作用明显。2019年9月以来地方债募集资金用途已经有所改善，前三季度地方债募集资金用途仍以棚户区改造和土地储备为主，9月份乡村振兴作为地方债募集资金第一用途，占比32.22%。2020年1月和2月地方债募集资金用途以基础设施建设为主，1月和2月狭义基础设施建设用途占比分别为44%和31%，加上园区新区建设和交通基础设施建设包括收费公路和轨道交通等，1月和2月专项债流入基建占比均达到73%。此外还包括乡村振兴、生态环保、医疗教育等符合和涉及民生领域的基建用途，地方债募集资金结构改善对专项债流入基建有更大的撬动作用。

2020年截至目前专项债用作资本金占新增专项债规模的12.21%。1月及2月新增专项债用作资本金的规模在553.7亿元，占目前新增专项债的发行总规模比例达到12.21%。与2019年9月专项债用作资本金比例不足1%相比有大幅增加。96个重大项目中23个位于江苏省，超过10个重大项目的还有云南省、广东省和贵州省。规模来看，广东省新增专项债规模最大，专项债用作项目资本金规模也最多，达到184.89亿元，其次为云南和山东，专项债用于项目资本金规模均超过90亿元。在全年专项债募集资金用途的改善和项目资本金流入比例不断增加之下，增发专项债预计对于基建和项目资本金建设的撬动作用更为明显。

经济对基建依赖加大，逆周期财政也将加码

经济增速下行往往对基建的依赖更为明显，历史上中央投资的快速跟进加快项目建设进度，效果也十分明显，但是2020年能否奏效需要监管、资金的合理配合。

看历史，2008年11月国务院常务会议后中央投资1000亿元快速跟进，与此同时铁道债发行规模翻倍至400亿元；进入2009年后铁道债发行节奏加速，从1月份开始以每月200亿元的规模发行。中央投资的快速跟进和铁道债的发行加速，以铁路建设为主的基建投资在政策出台3个月后的2009年2月出现明显回升。

老基建模式以政府加杠杆和基建刺激的方式稳增长，会带来所有部门杠杆率的抬升。在以基建为发力点的经济刺激政策下，政府部门加杠杆以扩大基建投资。而基建为支出，地产为收入，基建投资需要通过地产和土地出让来偿债，因而表现为地产投资上升，进一步回到居民部门加杠杆消化房地产库存的道路上来。从历史上看，2008年的基建刺激要求2009年房地产开发投资快速上行并维持高位，2013年以来的基建投资增速高位运行也要求2016年以后的地产投资增速回升。而在地产投资增速上行阶段，居民部门中长期贷款规模也有明显增长。因此形成了政府、企业和居民部门杠杆水平均抬升的局面。

看当前，无论是老基建还是新基建，若坚持房住不炒的政策，财政政策在扩大赤字率、增加专项债新发规模之外，要依靠基建领域扩大内需，仍然需要新资金的引入，同时也需要监管政策的放松，虽然不至于回到过去影子银行泛滥的局面，但是若要快速的将资金导入项目本身，仍需要打通流通关节。近年来开启的每一轮基建稳增长都需要有大量新增资金的流入，在房住不炒的要求下，预计资金来源无法依托政府大量出让土地获得收入，也会带来全社会杠杆率的大幅攀升，因而无论支持新、旧基建投资均需要信贷、非标等增量资金流入，届时将不仅仅是单方面由上至下的期许，更多的是资金平行层面的引导动力。

历史品种再登舞台，货币财政联袂出击

历史品种再登舞台，预计赤字率破3%，专项债向4万亿靠拢，基建增速有望达到8%~8.5%。相比较美联储通过QE缓解市场流动性风险，国内更多的是考虑稳经济与就业等实际问题，为了对冲疫情产生的负面影响同时考虑地方各领域融资需求，特别国债再现舞台。由于当前情况下我国面临的不是流动性问题，而是经济动能非受迫性减弱以及融资结构性分层，仅靠释放流动性已难解根本，为了标本兼治，我们认为加大地方债供给同样是缓释阶段风险同时维稳经济的有效手段之一。由于一般债纳入预算且与财政赤字率挂钩，市场会更加关注新增专项债供给量，其规模也反映政府对经济预期的态度，我们认为2020年专项债新增规模将突破我们之前预测的3.35万亿，不排除3.5万亿甚至触及4万亿规模，当然这个临界值突破未必会很快拉动基建投资，我们仍然维持年初对于基建增速的判断，但规模突破将冲击市场情绪，届时也将考验货币政策的安抚手段和对冲时点。

 债市策略

经济增长是根源，财政和货币理应双管齐下。疫情在全球蔓延后，全球央行快速反应，虽大幅降息或扩大资产购买规模，但仍然不能阻止悲观情绪的蔓延。全球货币宽松仍难标本兼治。货币要配合财政刺激，进而拉动实际需求，因此虽然我国当前货币偏谨慎，可能是留足弹药等待财政发力。