全球市场险象环生，人民币汇率何去何从

作者： CF40研究部伊尹等 

来源：中国金融四十人论坛

随着新冠肺炎疫情在全球的蔓延，整个3月，全球资本市场剧烈震荡。美国标普500指数在以有史以来最快速度跌入熊市后又创下了90年来最快的三日涨幅。

3月26日，G20领导人以视频方式举行应对新冠肺炎疫情特别峰会，会后二十国集团宣布启动总价值5万亿美元的经济计划以应对疫情对全球社会、经济和金融带来的负面影响。

而在这5万亿大援助达成之前，全球早已有超过40个国家和地区先后降息，全球负利率时代已然来临。27日，中国十年期国债利率跌至2.69%，美国十年期国债维持在0.8%的低位，而德国、法国、瑞士、荷兰等欧洲国家早已处在负数区间。

疫情笼罩之下，全球资本配置何去何从，资本流动如何解读，人民币汇率形势怎么看？

围绕上述问题，中国金融四十人论坛（CF40）近期在线上召开了双周内部研讨会，邀请了学界、监管界、市场界人士就此问题展开讨论。

美国资本市场脆弱性暴露

中国资本市场价值凸显

3月以来，随着新冠疫情在世界其他国家蔓延，全球资本市场剧烈震荡。与2008年金融危机相比，此次震荡在恐慌指数、市场波动性等金融指标上有过之而无不及，甚至出现风险资产与避险资产同跌的异常表现。

此次疫情影响下的资本市场之所以表现得非比寻常，专家认为，这是资本市场受到公共卫生冲击与宏观经济的双重冲击产生的巨大不确定性所致，但更深层次的原因，则是美国经济的结构性脆弱——

一是经济层面，美国经济本身处于经济的晚周期，二是美国资本市场层面有其内在的脆弱性，集中表现于债市和股市。

其中债市的脆弱主要体现在巨额的杠杆贷款存量，而股市的脆弱则体现于大比例的企业回购股票推升股价，且回购股票的资金很大一部分来源于借债，股市债市因此而连接，相互交织，彼此影响。

疫情作为原始冲击，首先影响股票市场上市公司业绩，同时影响企业现金流，企业现金流受冲击后直接影响债券市场，债券市场则通过上市公司回购股票反作用于股市以及杠杆贷款市场。股市债市因而连环下挫，犹如火烧连营。

有专家预计，美国债券市场和非银行金融机构下一步受到冲击的可能性较大。目前美国债券市场总量为16万亿美元，其中近一半是投资级债券中级别最低的BBB级债券。随着疫情对经济影响的不断恶化，这些债券可能会沦为垃圾债。而美联储目前出台的政策最低仅支持短期融资券，对垃圾级债券没有任何支持行动。再者，美国系统重要性银行虽然暂时没有问题，但要防止疫情导致经济恶化的反噬效应。

随着美联储3月15日100个基点的降息，美国也正式步入零利率区间，专家认为，这给美国金融业带来根本性冲击，因为在零利率零利差大的宏观环境下，金融机构很难生存。

而在这种情况下，中国资本市场价值凸显。

短期来看，面对公共卫生冲击和宏观经济冲击，我国的疫情控制程度和政策反应速度、潜在的应对能力在全球经济体中是确定性最高的，这点市场已经通过A\H股比价达到历史高点而有所体现。

中期来看，资产价格主要受杠杆周期和金融周期影响。根据达里奥的债务周期分析框架，专家认为我国目前正处于萧条后期。从股价来看，下行空间有限，而利率仍然有长期的持续的下行空间。

长期来看，我国经济长期向好的基本面不变。

当前A股市场受全球流动性影响仍处于动荡之中，只有全球流动性企稳，A股市场才能企稳。专家表示，可以通过五个指数观察全球流动性是否企稳：一是黄金的价格变动；二是美元指数的变动；三是Libor减去隔夜的拆借利率是否回落；四是Weeks指数；五是高收益债的利差。

除了资本市场的表现，基本面的影响也不容忽视。专家认为，国际疫情和中国疫情对中国宏观经济实体部门的影响也要继续观察，可着重观察三方面：一是观察海外疫情对中国外需的影响；二是观察国内企业的恢复情况，其中可重点观察三类，一类是餐饮、旅游和客运行业，二类是建筑、汽车和消费行业，三类电子、半导体等其他行业；三是观察政府政策推动的力度。

此外，专家表示，中国政府通过努力让国内疫情与国外疫情产生的时间差，也是A股对投资者具有吸引力的一个重要原因。

中美资本流动特征不同

人民币或率先复苏

疫情扩散导致全球资本流动加速。3月19日美元指数盘中一度突破102关口，创2017年3月以来最高纪录。受此影响，全球主要货币纷纷下挫，人民币当日在岸、离岸汇率均大跌超过500基点。

面对新冠疫情影响下的资本流动和人民币汇率波动，有专家指出，短期影响人民币贬值的因素终会随着经济恢复常态而散去。随着疫情进入稳定期，人民币将会率先复苏。

这之中有定价规则和流动性与风险偏好上升的短期因素，但长期来看，更关键的是中国经济大概率会率先复苏，PMI指数会改善，从而利好人民币汇率。这主要是由当前中国外汇市场的资本流动的特征所决定的。

中国外汇市场有两大主体，一个是央行代表的货币当局，一个是企业和居民代表的市场买家。当央行不再干预外汇买卖后，所谓的人民币汇率以市场供求为主导其实就是以企业和居民为主导。从国际收支平衡表、国际投资头寸以及相关宏观经济指标来看，短期的资本流动决定了国际收支资金变化，资本流动主要受负债方主导，而负债方的变化聚焦于其他投资负债，其他投资则聚焦于存款、贷款和贸易信贷。

实际上，当前中国外汇市场最活跃的玩家是有实体经济背景的企业，包括做进出口贸易的企业、对外投资企业以及在中国投资的外资企业。相比之下，我国的金融机构主要发挥中介作用，自身的交易头寸并不大，居民的参与度虽然在提高但更多属于跟风。这就决定了当前中国的资本流动格局更多为这些最活跃的玩家所主导，专家称之为“贸易投资主导型的资本流动”。

相比之下，发达经济体的资本流动则是金融投资主导型的。这些国家普遍“藏汇于民”，大部分外汇资产掌握在居民和企业手中，他们通过以各种投资基金为代表的金融机构在外汇市场上进行投资，政府持有的外汇资产和负债较少，所以他们是金融机构主导的外汇市场供求变化。

正因如此，中国的资本流动和经济景气程度息息相关。当国内经济好，资金需求高，企业就愿意增加负债，非居民也愿意增加人民币的存款，人民币回报也更高，这时候资本流入；当经济不景气，PMI走低的时候，资金需求就较低，企业负债减少，非居民持有的人民币资产越容易下降，这时候会资本流出。

如果把自疫情1月下旬在国内爆发以来至今的人民币汇率表现分为两个阶段，可以看到：

在1月下旬至3月上旬的第一阶段，国内疫情处于爆发期，导致出口及服务贸易缩减，海外金融市场相对稳定，人民币汇率随疫情变化先小幅贬值再小幅升值。

3月上旬至今的第二阶段，海外疫情处于爆发期，股市、债市、大宗商品剧烈调整，美元流动性短缺等因素给人民币带来了贬值压力。但与其他非美货币相比，人民币表现相对坚挺。在3月10日-17日期间，人民币对美元汇率的贬值幅度不足1%，而同期的英镑、欧元贬值的幅度分别超过6%和2%。新西兰元和澳元对美元贬值超4%和7%，亚洲货币基本上对美元汇率的贬值幅度也都在2%以上。

疫情下的人民币：

危与机并存

专家预计，随着海外疫情预期好转的第三阶段的到来，金融市场恢复平静，随着风险偏好及市场流动性回归正常，中国率先复苏将带动资本流入和人民币升值。

专家指出，中国宏观经济政策的空间较大，工具比较丰富，货币政策还保持在全球少见的正常区间，另外，随着各大经济体庞大的刺激政策出台，境内外利差也将走阔，这也利好人民币，这些都是支撑人民币稳定的因素。

但是专家指出，跨境资本流动性波动的巨大影响也不可小觑。从海外股市大跌，人民币资本被抛售来看，无论是出于避险考虑还是流动性变现的动机，境外投资者抛售可变现的人民币资产均说明，欧美市场的后院起火可导致部分国际资金撤离。

当前境外投资者持有的境内债券和上市股票的规模可能逾千亿，这部分资金与市场环境的联动性强。一旦市场环境有风吹草动，这部分资金就很容易引发跨境资本流动，从而影响我国的国际收支，特别是资账户，这需要特别警惕。

不过，“福兮祸所伏，祸兮福所倚”。不少专家认为，疫情在给人民币汇率带来挑战的同时也创造了机遇。

多年以来，美国通过“经常项目逆差输出美元，资本项目顺差回流美元”，营造了美元全球流动的循环机制，美元成为全球贸易和信用体系的主导。但疫情的爆发导致股市债市连环下挫，资本市场剧烈震荡，全球资本市场出现美元荒。随着各国进行债务偿还，这将进一步推动美股和新兴市场的负反馈机制，在全球金融市场连续下跌的推动下，系统性崩溃的风险可能大幅攀升。

3月19日，美国与澳大利亚、巴西、丹麦、韩国等九个国家的央行达成临时流动性货币互换协议，为这些国家提供300-600亿美元的流动性互换额度。这正是美国在向其他国家输出美元，以缓解全球性的美元荒。但总体来讲，专家认为，美国对国际市场上的美元供给收缩概率较高。这将加剧整个国际货币体系紧张状态，使用其他国家货币替代美元的愿望则随之产生。

如果中国能够持续在控制疫情方面走在全球前列，并通过新基建、数字化转型等等带动经济回升和稳定增长，成为全球的经济绿岛，人民币在短中期内应该存在走强的可能性，这将给人民币国际化带来新的契机。

人民币作为SDR篮子第五种货币，已经是全球非美元储备货币的生力军，而中国又是全球的第二大经济体、第一大贸易国，即便从分散风险的角度来看，人民币也是投资者的选择之一。因此，人民币作为投资价值可能进一步凸显。

下一步，专家建议：

一要坚持人民币汇率市场化改革不动摇，进一步发挥人民币汇率作为调节国际收支自动稳定器的作用，完善跨境资本流动监管框架。同时，优化营商环境，推动高水平对外开放，吸引更多以价值投资和中长期资产配置为目的的境外投资，以此来提高跨境资本流动的稳定性。

二要坚持和扩大对外开放，除了前期制定的鼓励境外机构资金进入债市和股市的政策外，应适当加大人民币国际化的力度。

需要警惕的两类风险

第一，有专家提示，目前美国正在经历经济风险向金融体系传导的负反馈阶段，即使短期波动能够稳住，但失业率等数据走低很快会从经济层面反馈至金融层面。

中国需要特别关注两个传导机制的问题：我国持有大存量的沪港通和债券通，当各国资产都失去流动性，投资者把中国当提款机时，我们应该如何应对？当美债收益率下行，中资机构手中的美债头寸将受到影响。

第二，中美关系的尾部风险值得关注。与08年金融危机时期相比，当前的一个重大不同是，中美关系或将受到影响，而国际政治的风险因素不仅会影响汇率，也会影响中国资产和A股表现。

目前，离岸市场风险逆转期权指标已经飙升至去年8月以来的最高水平。专家认为，这不应该被简单地定义为波动率上升，可能体现了市场对中美下一阶段关系的担忧。