【海通策略】政治局会议点评：政策积极有为，建成小康社会！

作者：海通策略于博

来源：姜超宏观债券研究

概要

• 防输入防反弹，加大政策力度。与2月底会议相比，会议对疫情防控的判断更为明朗，从“疫情蔓延势头得到初步遏制”转为“疫情防控取得阶段性重要成效”，并强调“外防输入、内防反弹”。会议对经济政策的定调更为积极，从“建立与疫情防控相适应的经济社会运行秩序，有序推动复工复产”转为“要在疫情防控常态化条件下加快恢复生产生活秩序”，并强调要“加大宏观政策调节和实施力度”。

• 财政三管齐下，更加积极有为。会议强调，积极的财政政策要更加积极有为，尤其是适当提高财政赤字率，发行特别国债，增加地方政府专项债券规模。我们预计赤字率有望升至3.5%，地方政府专项债规模或从2.15万亿增至3万亿以上，发行特别国债1万亿，带动今年实际财政赤字从5万亿增加到8万亿，新增部分相当于3%甚至以上的GDP，可以很大程度上对冲疫情导致的经济下滑。

• 有效扩大内需，减税补贴基建。会议强调，要“有效扩大内需”、“加快释放国内市场需求”。我们预计积极财政有三大落脚点，均与扩大内需有关。一是继续减税降费，企业减免社保缴费和小规模纳税人减免增值税等优惠政策或延长至年底。二是促进消费，或通过消费补贴、重启小排量汽车购置税减免、家电补贴等政策提振可选消费。三是加强基础设施建设，包括补足公共卫生短板、建设新基建等。

• 引导利率下行，疏通传导机制。会议强调，稳健的货币政策要更加灵活适度，并提出，要“引导贷款市场利率下行”，“保持流动性合理充裕”，以及“疏通传导机制”。我们认为，“引导贷款市场利率下行”或意味着未来LPR仍有下行空间。而“疏通传导机制”或意味着融资成本下行不能仅依靠下调MLF来解决，也需要商业银行降低对短期利润增长的过高要求，向实体经济让利。

• 建成小康社会，经济否极泰来。会议强调，“努力完成全年经济社会发展目标任务，确保实现决胜全面建成小康社会、决战脱贫攻坚目标任务”。我们认为，即便1季度经济大幅负增长，但疫情防控取得成效、经济社会加快恢复，加之财政更加积极有为、货币更加灵活适度，2季度以后经济增速有望恢复到6%左右甚至以上水平，全年经济增速有望达到3.5%-4%左右甚至以上水平。

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中共中央政治局3月27日召开会议，分析国内外新冠肺炎疫情防控和经济运行形势，研究部署进一步统筹推进疫情防控和经济社会发展工作。以下是我们的解读：

1.  防输入防反弹，加大政策力度

首先，与2月底会议相比，本次会议表态更为积极，这体现在以下两个方面。

一是对疫情防控的判断更为明朗。2月底会议称，“疫情蔓延势头得到初步遏制，防控工作取得阶段性成效”，而本次会议的表述是，“疫情防控取得阶段性重要成效，经济社会秩序加快恢复”，并给出了“成绩来之不易”的评价。而由于境外疫情加速扩散蔓延、我国疫情输入压力持续加大，会议明确强调把重点放在“外防输入、内防反弹”上来。

二是对经济政策的定调更为积极。2月底会议称，“要建立与疫情防控相适应的经济社会运行秩序，有序推动复工复产”，而本次会议进一步强调，“要在疫情防控常态化条件下加快恢复生产生活秩序”。值得注意的是，在1-2月各项主要经济数据全面下滑的背景下，本次会议明确提出，“要加大宏观政策调节和实施力度”、“要抓紧研究提出积极应对的一揽子宏观政策措施”，这意味着政策力度将再度加码。

2.  财政三管齐下，更加积极有为

其次，与2月底会议相比，本次会议虽然延续了“积极的财政政策要更加积极有为”、“稳健的货币政策要更加灵活适度”的政策基调，但积极的财政政策具体内容发生了明显变化，一言以蔽之：三管齐下，扩大赤字。

其一是适当提高财政赤字率。我们在此前的报告《复工复产的路线图》中曾指出，“20年财政赤字率目标或不低于3%，实际赤字率或继续抬升”。我们预计20年财政赤字率有望升至3.5%。考虑到19年GDP为99.1万亿元，若以7%的名义GDP增速估算，赤字率从2.8%提升至3.5%，可以增加约7500亿元的财政赤字。

其二是发行特别国债。财政部曾在98年发行2700亿元特别国债，用于补充四大行资本金；在07年发行1.55万亿元特别国债，用于注资成立中投公司。我们预计20年财政部发行特别国债规模或不低于1万亿元。

其三是增加地方政府专项债券规模。与往年相比，20年财政部下达提前批专项债的时间更早、额度更多，截至3月19日，共发行专项债10134亿元，占提前下达专项债额度的78.6%。我们预计20年地方专项债规模或从2.15万亿增至3万亿以上。

财政赤字有望从5万亿增加到8万亿。19年实际财政赤字为4.85万亿元，而以上三项新增合计2.9万亿元，有望带动今年实际财政赤字从5万亿左右增加到8万亿左右，新增部分相当于3%甚至以上的GDP增速。

3.  有效扩大内需，减税补贴基建

会议明确提出，要“有效扩大内需”、“加快释放国内市场需求”。我们预计积极财政有三大落脚点，均与扩大内需有关。

首先是继续减税降费。会议提出，“要落实好各项减税降费政策”。而从此前出台的政策看，企业减免三项社保费用和职工基本医疗保险费合计6500亿元，小规模纳税人减免增值税1000亿元。我们预计，未来不排除减税降费政策从6月份延长到年底。

其次是提振可选消费。会议强调，要“扩大居民消费，合理增加公共消费，启动实体商店消费”。1-2月消费增速大幅下滑，而以汽车、家电、家具、建材为代表的可选消费是主要拖累。但考虑到中国城市化率趋势未变，消费升级的趋势也未变，货币增速和房价稳定，因而居民的可选消费增长趋势未变，只是因为疫情短期搁置了消费。我们预计，未来有望通过消费补贴、重启小排量汽车购置税减免、家电补贴等政策提振可选消费。

再次是加强基础设施建设。包括补足公共卫生的短板，建设一批公共卫生设施等，以及符合未来发展方向的新基建，具体包括人工智能、新能源汽车充电桩、大数据中心、5G基建、特高压、高铁与轨道交通、工业互联网等领域。

4.  引导利率下行，疏通传导机制

而稳健的货币政策含义也更为丰富。2月底会议指出，要“缓解融资难融资贵”、“为疫情防控、复工复产和实体经济发展提供精准金融服务”。而本次会议在此基础上，进一步提出，要“引导贷款市场利率下行”，“保持流动性合理充裕”，以及“疏通传导机制”。

一方面，“引导贷款市场利率下行”意味着未来LPR仍有下行空间。另一方面，“疏通传导机制”也意味着融资成本下行不能仅依靠下调MLF来解决，也需要商业银行降低对短期利润增长的过高要求，向实体经济让利。

5.  建成小康社会，经济否极泰来

最后，会议对决胜全面建成小康社会、决战脱贫攻坚目标任务的表态也更为坚决。措辞从2月底会议的“实现”升级为本次会议的“确保实现”。

我们认为，即便1季度经济大幅负增长，但疫情防控取得成效、经济社会加快恢复，加之财政更加积极有为、货币更加灵活适度，2季度以后经济增速有望恢复到6%左右甚至以上水平，全年经济增速有望达到3.5%-4%左右甚至以上水平。