危机下美欧日英的政策选择及空间

作者:华创债券周冠南 陈静 

来源:华创债券论坛

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摘要

疫情震中从欧洲转移至美国,主要发达国家大举出台政策应对疫情冲击

海外疫情在全球各地多点开花,美国成为全球疫情新震中。本次疫情对经济及金融市场冲击较大,各国积极出台较大规模的刺激政策,但考虑到海外疫情拐点何时到来仍有较大不确定性,未来主要发达国家或仍需进一步加码政策。

美国:财政政策仍有扩大空间,货币政策降息空间有限、或通过非常规工具继续放松政策

财政政策方面,美国进入“全国紧急状态”后财政政策开始加速发力,从短期的财政支出压力和长期的债务负担来看财政政策仍有加码空间,若赤字率重回历史高点,美国2020年财政赤字较2019年可扩大1.62万亿美元;货币政策方面,负利率政策不是最佳选项,美联储短期内仍有较大国债购买空间,金融危机时期创设的非常规流动性工具还未用尽,部分工具仍有重启可能,同时不排除为信用下沉新创设流动性工具的可能性。

欧洲:财政政策制约因素较多,扩大规模、扩大范围的QE仍是货币政策的主要选择

财政政策方面,成员国缺乏协调统一的政策目标,叠加“马约”的财政预算硬约束,财政政策受到较多限制,且仅少部分国家尚存空间,若欧盟临时放松预算约束条件,假设赤字率重回危机时高点,欧元区2020年财政赤字或较去年扩大0.64万亿欧元,但长期不可持续;货币政策方面,降息仍有空间但不是首选,扩大规模、扩大范围的QE仍是投放流动性的主要选择,新的LTRO工具也有待推出,纾困不同信用主体的流动性危机或成为进一步考量。

日本:财政空间整体偏小但有短期操作余地,货币政策空间有限但ETF等资产购买空间仍存

财政政策方面,日本政府长期债务压力较大,负利率一定程度上帮助缓解偿债压力,短期仍有财政扩张空间,若赤字率重回历史高点,日本2020年财政赤字较2019年可扩大40.1万亿日元。货币政策方面,日央行对下调利率态度有所放松,但日本政策利率已为负,下调空间十分有限;虽然日央行资产负债表体量已较为庞大,但从历史看日央行扩表似乎少有限制,未来若疫情持续恶化,经济下行压力加大,日央行仍可能扩大ETF、公司债和商业票据等购买规模。

英国:财政政策仍有空间,降息空间有限,资产购买空间尚存

财政政策方面,英国政府债务压力相对G20平均水平偏低,若赤字率重回历史高点,则2020年财政赤字可达2232.62亿英镑,较2019年可扩大1925.01亿英镑;货币政策方面,英央行降息空间十分有限,资产购买空间仍存,非常规政策工具还未用尽,若未来全球经济下行风险加剧,相比降息而言,加码QE和推出定期融资类货币工具都是英央行更可能选择的操作。

债市策略

短期内主要发达国家疫情扩散或仍将继续,美欧日英政策空间均未到“弹尽粮绝”的地步,因此,主要发达国家仍可能继续加大财政和货币政策刺激,由于应对本次疫情,主要国家货币政策先行,未来财政政策可能成为刺激主力。对于国内债市而言,近期全球金融市场波动依旧较大,或对国内债市造成扰动,但疫情对全球经济造成较大冲击的确定性较强,且疫情冲击兑现或在二季度更为显著,海外对国内债市仍偏利好。

风险提示:

海外疫情反复,对全球金融市场及经济生产造成长期冲击。

正文

当前海外疫情发展迅速,各国疫情防控措施不一,未来海外疫情发展不确定性仍然较大,海外疫情依然是造成金融市场大幅波动的主要原因,同时也是今年全球经济发展的决定性因素。为应对疫情对经济和金融市场的冲击,各国均出台较多应对措施,但考虑到当前主要发达国家政策空间相对较小,若疫情持续发酵,主要发达国家政策库中“弹药”是否充足值得关注。疫情跟踪系列专题十三,我们对当前海外疫情发展情况进行跟踪,梳理当前海外各国采取的政策并对主要发达国家的政策空间进行分析。

一、疫情震中从欧洲转移至美国,主要发达国家大举出台财政和货币政策应对疫情

海外疫情持续扩散,截至3月27日全球除中国以外累计确诊病例已经突破45.54万人。除欧洲疫情发展依然较为严重外,美国疫情同样快速蔓延,日新增确诊病例连续破万,疫情发展仍不容乐观。海外疫情是全球经济以及金融市场波动的决定性因素,把握未来海外尤其是美欧疫情发展尤为重要。

(一)欧洲部分国家疫情或即将迎来拐点

意大利封城效果或逐步显现,近期新增确诊病例拐点或将到来。由于疫情存在潜伏期,封闭后还需经过一段时间累计确诊病例的快速增长期,从武汉经验来看,武汉封城后第19天累计确诊增速才达到高峰,意大利于3月9日开始封城,封闭12日的时候达到阶段性高点,但并未趋势下行,当前意大利已封闭17日,意大利新增确诊病例拐点或于3月底左右出现,而累计确诊病例达到峰值或仍需10天左右。

丹麦、西班牙、法国同样选择封城,新增确诊病例或于4月初达到拐点。丹麦、西班牙、法国分别于3月13日、3月15日和3月17日宣布封城,这三个国家当前疫情发展节奏较快,新增确诊病例或于4月上旬陆续峰值,累计确诊病例则或于4月下旬陆续到达顶点。

德国发展趋势与西班牙相似,未来7~10天确诊人数可能超过意大利当前水平,若未来仍不采取完全限制人员流动的措施,未来疫情发展速度进一步加快。英国、瑞士、挪威、荷兰等累计确诊病例或在未来一周内迎来爆发。这几个国家发展速度均与前期意大利一致,当前处于两周前意大利的水平,且当前这几个国家还未采取相对较为严格的限制人员流动措施,未来两周发展速度或较快。比利时、奥地利等国未来10~15日疫情或发展至意大利当前阶段。整体来看,欧洲成为疫情的主要爆发区,累计确诊病例或继续快速增长,但部分国家封城效果或将逐步显现,3月底意大利疫情或迎来拐点。

(二)美国疫情进入新阶段,成为全球疫情新震中

美国疫情发展不容乐观,单日新增确诊病例破万。截至3月27日,美国累计确诊病例已经达到86043例,从疫情发展时间以及发展节奏上来看,美国当前发展速度已经显著超过同时期意大利以及西班牙,未来美国疫情发展或依旧较快,考虑到3月底欧洲部分国家疫情逐步迎来拐点,美国或成为全球疫情新震中。

从美国各州情况来看,纽约州、新泽西州、加州和华盛顿特区是疫情主要爆发地,未来人口密度较大的州感染人数可能快速增加。当前来看,美国纽约州累计确诊病例最多,达到26376例,新泽西州、加州和华盛顿特区则分别达到3675、2628、2472例,其他各州感染人数不足两千例。由于人口密集且防控措施力度较轻的地方疫情传播速度越快,后续美国人口密度较大的马萨诸塞州、马里兰州、佛罗里达州疫情可能仍会继续扩散。预计美国4月上旬前疫情仍将快速发展,新增和累计确诊病例均可能继续快速增加。

(三)海外国家防控措施仍有待进一步升级

如前所述,当前海外尤其是美欧主要国家疫情较为严重,但从当前海外各国防控措施来看,多个国家防控措施虽然有所趋严,但并未做到严格限制人员流动,防控措施有待进一步升级。从近期各国出台的关于疫情防控方面的措施来看,一则,各国对边境管控以及本国人员出行增加限制,美国关闭美加以及美墨边境,暂停所有常规签证服务,德国则宣布自3月20日起开放对奥地利、法国、卢森堡、丹麦和瑞士的部分边境关卡等;二则,各国加大对本国公共活动的限制,美国建议所有超过50人的集体活动推迟,美国部分城市暂停非必要的商业活动一个月,意大利关闭所有的公园和其他公共场所等;三则,部分国家加大了检测力度,美国从3月16日当周开始有2000个商业实验室开始使用可同时处理多个样本的高速机器进行冠状病毒检测,检测力度明显加大;四则,并未有国家进一步采取完全封闭的措施,美国加州、纽约等16个州相继宣布“居家隔离令”,但此行政命令并非完全禁止出行,居民可以进行遛狗等活动,另外,此前封国的国家国内的工业活动并未完全停止,居民仍能进行常规外出,法国虽然进行全国封闭,但部分民众并未严格执行。因此,当前疫情较为严重的海外国家防控措施虽然有所趋严,但并未做到严格限制人员流动,防控措施有待进一步升级。

(四)应对疫情冲击,各国货币政策先行,财政政策未来或承担重任

2月底海外疫情快速发酵以来,全球金融市场大幅波动,多个国家经济受到较大冲击,为了应对疫情对经济及金融市场的影响,各国积极实施货币政策以及财政政策,从当前各国实施的具体政策来看,货币政策力度较大,财政政策则更集中于支持疫情防控以及受疫情冲击较大的相关企业及个人,未来财政政策可能进一步加码,加大促进经济的相关政策力度。

从各国政策节奏来看,由于全球金融市场波动较大,各国货币政策在此次疫情应对中先行,财政政策未来可能承担起更多刺激经济的重任。3月以来,随着海外疫情加速扩散,多个国家采取降息措施对冲疫情冲击以及平抑金融市场波动。从美联储3月3日意外降息至今,海外已经30余个国家采取降息的措施,主要发达国家均加大了QE规模,韩国也开始实施QE。财政政策方面,目前多国财政政策资金仍主要为防控物资以及对感染人员以及受影响较大的企业进行支持。从当前疫情来看,4月中旬之前主要发达国家发达疫情发展仍然较快,疫情累计确诊病例还将大幅增加,因此短期内海外发达国家或仍可能进一步加大宽松力度,尤其是财政政策未来或向刺激经济发展转移。

总结来看,当前海外疫情在全球各地多点开花,美国疫情较为严重,成为全球疫情新震中。从各国防控措施来看,防控力度虽有所加强,但并未十分严格,未来防控措施或有待进一步升级,而在此之前,海外疫情或仍将快速发展。本次疫情对经济及金融市场冲击较大,各国积极出台较大规模的刺激政策,但考虑到海外疫情拐点何时到来仍有较大不确定性,未来主要发达国家或仍需进一步加码政策刺激。为探究各国政策库中还有哪些弹药,我们将对海外主要发达国家已出台财政和货币政策进行梳理,并将其与历史上各国应对危机时的政策力度和政策工具做对比,探究未来主要发达国家政策空间如何。

二、美国:财政政策仍有扩大空间,货币政策降息空间有限、或通过非常规工具继续放松政策

(一)财政政策加速发力,低利率环境下仍有扩大空间

为应对疫情,美国进入“全国紧急状态”,此后财政政策加速发力,未来与货币政策配合或进一步增强。3月14日,特朗普正式宣布美国进入紧急状态,联邦政府启动500亿美元的紧急资金储备用于各州医疗机构应对新冠肺炎疫情,此后财政政策加速发力。3月17日白宫和美国财长讨论1万亿美元刺激计划,随后国会参议院将一揽子刺激计划总值提高至2万亿美元以上,并于25日就两党刺激计划达成协议,其中包含了对医疗、企业、个人的多方位援助;减轻税负方面,纳税申报期已延长至7月15日,中小型企业主根据疫情应急法律可申请2个新的退税优惠;财政货币政策配合方面,财政部为MMLF、TALF、PMCCF、SMCCF等非常规货币政策工具各提供100亿美元的外汇稳定基金信贷保护,并考虑后续发行50年期和25年期债券为刺激方案提供资金,若未来疫情影响加剧,财政政策与货币政策配合或进一步增强。

从历史来看,次贷危机期间美国出台诸多法案刺激经济,大规模财政支出大幅抬升赤字率和负债率。在2008年金融危机的不同阶段,从危机前期的避免衰退,到中期的入场救市、再至后期的刺激经济复苏,美国为实现各个阶段的目标相继出台了诸多法案,大规模的财政支出直接使得美国的赤字率从2007年的2.9%向上突破3%的国际警戒线,并进一步上升至2009年13.2%的历史高位,同时负债率也从76.8%上升至98.8%,可见面临危机时美国财政政策加码力度较大。

综合长期的债务负担和短期的财政支出压力,美国财政政策仍有加码空间。从长期的债务负担上来看,2009年至2019年美国负债率从86.7%上升到106.2%,债务负担有所加重,但仍低于G20的111.9%平均水平;从短期的财政支出压力上看,根据IMF数据,2019年美国赤字率为5.6%,高于国际警戒线,但目前的低利率环境减轻了政府债务偿还压力,短期扩大财政支出压力不大。2019年美国财政赤字规模为1.2万亿,远不及2009年的1.9万亿,总体来看财政政策还有加码实施的空间。

具体来看,财政赤字的空间测算可参考2009年美国的赤字率高点。根据IMF数据,2019年美国赤字率为5.6%,GDP为21.4万亿美元,假设2020年经济增速为0,赤字率重回2009年的高点13.2%,则估算2020年美国财政赤字最大可达2.83万亿美元,较2019年扩大1.62万亿美元。

综合考虑美国经济增速和财政收入的下行压力,叠加2万亿美元刺激计划的落地,2020年美国财政赤字不排除突破2009年高点的可能。2009年美国GDP增速为-1.79%,财政收入增速为-2.8%。随着本次疫情的持续扩散,美国经济增速和财政收入的下行压力或加大,也存在步入负增长区间的可能性,从而进一步压缩财政支出空间,叠加参议院已通过2万亿美元的刺激计划,本年度美国财政赤字大幅上升或成定局,不排除有突破2009年高点的可能。值得注意的是,长期来看美国大规模的财政赤字或难以持续。一方面,将削弱财政政策空间以及未来财政政策应对危机的能力;另一方面,若未来市场没有能力完全消化这些由于加大赤字而增发的国债,则美国未来可能面临债务危机,在这种情况下,美联储将不得不通过发行货币的方式来填补赤字漏洞,需关注可能引发的通货膨胀等问题。

(二)货币政策降息和购债空间较此前均明显降低,未来可能调整购债规模上限

1、政策策利率:降息空间较小,极端情况下不排除负利率的可能性

当前美联储降息空间较小,后续不排除实施负利率的可能性。回顾2008年金融危机,经历过2006年的加息周期,美国基准利率位于5.25%的高位,为美联储前期通过降息政策应对金融危机提供了较大的操作空间,2007年至2008年金融危机逐渐加剧的过程中,美联储通过10次降息将基准利率从5.25%的高点下调至0.25%;本轮危机前,尽管也经历了较长的加息周期,但基准利率高位仅为2.5%,经过2019年3次降息后,3月3日美联储非常规降息将基准利率下调50BP至1%-1.25%的利率区间,3月15日又提前召开会议紧急宣布降息100个基点至0-0.25%的水平,已至上次危机低点。美联储主席鲍威尔多次表态,负利率在美国或不是合适的政策,但考虑到当前美国短端国债收益率盘中已降至负区间,由于短端利率与政策利率相关性较大,因此未来不排除美联储也实施负利率的可能性。

2、非常规货币政策:QE及其他特殊工具成为美联储投放流动性的主要选择

(1)美联储资产负债表:QE政策推动其从1万亿到5万亿大幅扩张

近期,疫情的全球性扩散加剧引发金融市场动荡,美联储开启大规模QE意图稳定市场,因此首先回顾历史上美联储资产负债表变化的三个阶段,从中探寻美联储货币政策思路,为推演未来货币政策走向提供依据。

回顾历史,2008年金融危机至今美联储资产从1万亿扩表到近5万亿,资产负债表结构经历以下三个阶段变化

第一阶段:美联储开展三轮QE政策迅速扩表(2008.11-2014.4危机前期美联储采取常规工具进行扩表,主要通过回购协议、其他贷款和中央银行流动性互换投放流动性;2008年9月雷曼兄弟破产引起危机全面爆发,美联储逐轮开展三轮QE政策,通过购买机构债、MBS和中长期国债直接向市场投放流动性,其中QE1约1.75万亿美元,QE2约6000亿美元,QE3约1.6万亿美元,三轮QE购买2万亿MBS、1.7万亿国债和2000亿机构债共计约3.9万亿美元,资产负债表迅速扩张。

第二阶段:美联储逐渐退出QE,货币政策、央行资产负债表结构走向常规化(2014.10-2019.72014年至2019年,四轮QE政策过后,美国经济企稳,2014年10月美联储宣布逐步退出量化宽松货币政策,通过减少每月资产购买计划的规模、上调联邦基金利率目标区间将货币政策常规化;2017年10月,美联储意将逐步减少公开市场操作账户(SOMA)持有证券到期后本金的再投资,使得持有证券组合常规化,并缩减资产负债表。2019年7月,美联储设定了到期本金再投资国债计划,目标是减少联邦机构债券和MBS的持有量,并长期增持国债。

第三阶段:美联储重启扩表,受疫情冲击,美联储回购及购买国债操作放量扩期,并启动大规模QE(2019.10-至今)2019年10月,为保持长期的流动性宽裕环境,美联储开始通过储备管理购买计划以每月600亿美元的规模额外购买短期国库券,此时美联储资产负债表重新开始扩张;美联储重启扩表前期,主要以购买短期国债和回购操作向市场投放流动性,前期中长期国债增持较为缓慢、MBS仍处于下行区间,与2008年金融危机前期常规流动性投放过程较为相似。

(2)美联储已启用的非常规政策操作及工具:大规模QE及6大流动性投放工具

随着疫情持续扩散,降息以及公开市场操作等常规货币政策已无法满足流动性投放的需求,美联储开始使用非常规政策工具。一方面,美联储通过国债、MBS及机构债等资产购买(QE)快速大规模地向市场提供流动性;另一方面,当流动性存在结构性分层时,QE投放的流动性无法有效地向特定主体提供,于是美联储充当“最后贷款人”,创设各类特殊工具针对性地向某流动性短缺的信用主体投放流行性。

QE方面,受疫情冲击影响,美联储启动了大规模QE计划,先后实现了购买期限、购买范围、购买速度和购买规模的全方位突破。3月13日,美联储首先突破了买债的期限,将国库券替换为中长期国债;3月15日,包含了5000亿国债与2000亿MBS在内的7000亿美元大规模QE计划启动,将MBS也纳入QE的购买范围;3月23日美联储的开放式QE政策将一周内的资产购买速度提升至每天750美元国债和500亿美元MBS、将范围扩展至CMBS、规模按需购买不设上限,实现了购买速度、购买范围、购买规模上的全方位突破。

其他非常规工具方面,美联储首次重启08年创建的CPFF、PDFF、MMLF、TALF四种非常规工具,新设PMCCF、SMCCF两种流动性工具。为应对疫情和流行性危机,美联储首次重启08年创建的四种非常规工具。一是商业票据融资便利(CPFF),通过创建特殊目的实体(SPV)购买商业票据,CPFF直接为企业提供资金支持;二是一级交易商信贷便利(PDCF),以商业票据等投资级债券、股票为抵押,向一级交易商提供隔夜和短期融资,PDCF抵押品范围广泛,为机构提供流动性支持;三是货币市场共同基金流动性便利(MMLF),以货币市场共同基金购买的优质资产为抵押向合格金融机构提供贷款;四是定期资产支持证券贷款工具(TALF),向以消费者和小型企业贷款为抵押的ABS持有人提供贷款,满足消费者和小型企业的流动性需求。此外,美联储还新设立了一级市场公司信贷机制(PMCCF)和二级市场公司信贷机制(SMCCF),前者可通过SPV向投资级企业发放贷款或直接购债,后者可通过SPV在二级市场上购买这类企业的公司债和公司债ETF,向提供大量就业岗位的大企业注入流动性。

(3)美联储未来的扩表空间:空间较大,扩大QE和引入新的流动性工具都是可能选项

展望未来美联储扩表空间,QE方面,美联储短期购债空间依旧较大。一方面,美联储资产规模/美国GDP比例在20%左右,较其他发达国家央行水平较低,美联储扩表空间较大;另一方面,根据纽约联储公开市场操作规定,美联储通过购买国债来投放流动性具备一定限制条件,每次操作中国债每个券种的单次最大购买量取决于此债种美联储持有量占总量的比例,且针对单个券种而言,美联储持有最高比例不得超过该券种总量的70%。从当前美联储购债品种以及各券占该券种总量比重来看,当前美联储持有的大多数国库券占比不足15%,中长期国债持有比重同样较低,因此未来购债空间依旧较大。

具体测算来看,若过快透支,未来购债国债空间将快速减小,QE并非毫无限制。假设下一次购债时,当前美联储持有量占比不足15%的国库券个券增持至17.5%,持有量占比不足30%的各中长期国债个券增持至35%,则测算结果显示,假设下一次操作(T+1期)美联储购债规模达到能够购买的国债最大规模时,购买量可达3.37万亿美元左右,该规模较此前美联储4轮QE 1.7万亿美元国债明显加大,因此,短期内美联储购债空间还较大。但当国库券购买占比达到15%、国债购买规模达到30%以后,后续每次增量限制便会逐步加大,每次允许最大增持比例分别仅为2.5%和5%,更进一步,当购债占比分别达到34%以及47.5%之后,每次允许最大增持比例将继续减少,以此类推,直至购债总规模达到各券种的70%。因此,尽管美联储称会按需购买更多的国债和MBS,若当前美联储快速进行大规模QE操作时,虽然操作空间较大存在,但增持资产的速度仍受到限制,若过快透支也会使未来购债空间快速减小,QE并不是毫无限制但无疑是对未来货币政策空间的进一步透支。为进一步扩大货币政策空间,美联储或可与美国财政部合作,在财政部增发大量国债的情况下,美联储购债空间或可将得到释放。

除国债外,扩大购买MBS,进一步扩大资产购买种类都是美联储加码QE的可选方式。公开市场操作账户(SOMA)每月会有三种债券到期,即国债、联邦机构债券和MBS,其中国债到期之后会滚存续。在2019年7月提出的再投资国债计划下,联邦机构债券和MBS的到期本金按现持国债结构平均再投资于国债资产(包括各期限国债、通胀保值证券TIPS和浮息票据FRNs,不超过200亿美元),超过200亿美元的部分继续投资MBS,最终实现联邦机构债券和MBS的持有量下降及国债的长期增持;而在新的大规模QE计划中,联邦机构债券和MBS的到期本金继续投资MBS,并额外了购买2000亿MBS,美联储资产购买规模在不断扩展,若疫情持续扩张、经济下行冲击加剧,在开放式QE的政策下,未来或购买更大比例的MBS。此外,如果购买国债、MBS难以提供足够流动性,参考首创QE的日央行,未来美联储可能购买金融债或购入股票ETF等其他资产,继续加大资产购买力度。

其他非常规工具方面,重启工具和新设工具都是可选方式。美联储仍有定期拍卖工具(TAF)、定期证券借贷工具(TSLF)、和货币市场投资人融资工具(MMIFF)3个在2008年次贷危机创设的政策工具尚未重启。从近日多位美联储领导人的表态来看,其对引入定期拍卖工具(TAF)较为积极,从而实现通过拍卖机制向存款性金融机构提供流动性;从即将创设的新工具来看,美联储还宣布将创设“大众企业贷款计划”(Main Street Business Lending Program)直接向信用评级较低的中小企业提供贷款,可以进一步实现信用下沉,弥补了其他工具覆盖不到的流动性短缺。

尽管目前美联储的货币政策工具设计覆盖面较全,但因结构性信用分层仍存,后续可能还会进一步引入其他工具。目前的QE及其他非常规货币政策工具的设计主要解决的是市场和主要流动层级的美元流动性问题,仍存在进一步信用下沉的空间。一级市场公司信贷机制(PMCCF)及二级市场公司信贷机制(SMCCF)针对的是向投资级企业的流动性投放,但考虑到美国投资级企业债中50%左右为BBB级,整体经济面临较大下行压力、企业经营状况不佳时,BBB级企业信用或面临评级下调至投机级的风险,违约风险也将加大,但当前美联储尚未有支持信用资质相对较低的企业或是发行投机级企业债的企业相关政策工具出台,因此,后续美联储非常规政策工具仍存在进一步扩展的空间。

总结而言,财政政策方面,美国进入“全国紧急状态”后财政政策开始加速发力,从短期的财政支出压力和长期的债务负担来看财政政策仍有加码空间,参考历史的赤字率高点估算2020年美国财政赤字规模或可达2.83万亿美元,同时综合考虑美国经济增速和财政收入的下行压力后本年美国财政赤字不排除突破往年水平的可能。货币政策方面,随着疫情对经济的影响加大,扩大QE和引入新的流动性工具都是美联储下一步的可能选项:一是不考虑负利率情况下当前已无降息空间,降息不是最佳选项,但也不排除极端情况下负利率的可能性;二是美联储短期内仍有较大国债购买空间,且若财政部增发国债,美联储购债空间将进一步释放;三是金融危机时期创设的非常规流动性工具还未用尽,部分工具仍有重启可能,同时也存在为信用下沉新创设流动性工具的可能。

三、欧洲:财政政策制约因素较多,扩大规模、扩大范围的QE仍是货币政策的主要选择

(一)财政政策:受制于“马约”,仅少部分国家政策尚存空间

为应对疫情,欧元区成员国纷纷制定经济刺激计划,但成员国分化明显,尚未形成强有力且协调一致的财政政策。3月10日欧委会宣布设立总额为250亿欧元的“危机应对基金”,主要用于支持公共医疗体系、中小企业及劳动力市场。据欧央行行长拉加德发言,欧元区各国已宣布的财政刺激总规模约270亿欧元,仅占欧元区国内生产总值的0.25%左右。随着疫情在欧洲发展态势愈加严峻,成员国纷纷制定并通过了经济刺激计划,17日西班牙总理宣布了2000亿欧元的援助计划、意大利内阁通过了总额为250亿欧元的经济纾困法令,25日德国批准了1.1万亿欧元的一揽子救助计划。但目前成员国政策分化明显,欧洲的协同经济刺激计划仍有待推出。

“马约”限制欧盟国家财政政策空间,但极端情况下也有放松限制的可能。《马斯特里赫特条约》规定1994年起欧盟各成员国的赤字率不能超过3%,负债率不能超过60%,这两个标准常被作为国际警戒线,与此同时,欧盟规定,若一国负债率超过60%,则违反国须以较快的速度降低债务率,此时该国再继续加大财政赤字的空间将受限。但是为应对全球金融危机,2008年后欧元区为应对经济危机,赤字率从2.2%上升至6.2%,负债率从68.8%上升至79.3%,赤字率和负债率都突破了警戒线,意味着这段时间欧元区在短期财政支出和长期债务承担能力都遇到了较大压力。与美国不同的是,由于马约的约束,危机后欧元区赤字率和负债率开始回调,其中赤字率于2013年已降至警戒线以下,而美国的两个指标在危机后一直处于警戒线上方,可见欧元区财政预算的硬约束是常态。2011年欧盟峰会进一步将“债务刹车条款”加入到欧元区国家的宪法中,规定国家年度结构赤字(实际赤字-预算赤字)不得超过名义GDP的0.5%,增强了财政收入对财政支出的约束。

极端情况下,欧元区财政预算硬约束向软约束转化,短期财政赤字仍有空间,但长期不可持续。根据IMF数据,受欧债危机影响,2019年欧元区负债率为83.9%,经过多年下降仍在60%的警戒线之上,尽管欧元区的债务负担水平低于G20国家111.9%的平均水平,但在马约的财政预算硬约束下财政政策空间更为受限。极端情况下,财政预算的硬约束可以向软约束转化,具体来看,欧元区财政赤字的空间测算可参考2009年欧元区的赤字率高点。2019年欧元区GDP为11.9万亿欧元,赤字率为0.9%,假设2020年经济增速为0,赤字率重回2009年的高点6.2%,则估算2020年欧元区财政赤字最大可达7434亿欧元,较2019年扩大6374亿欧元。短期财政赤字仍有空间,但考虑到赤字率和负债率未来仍要回归马约规定,宽松财政政策长期不可持续。

与单一主权国家相比,欧盟的财政政策较为分散,成员国面临不同的预算约束,联盟和成员国财政政策目标的不一致性会影响政策效率,从而制约财政空间。欧盟财政政策制定时需考虑不同成员国的财政压力存在差异,根据2018年IMF统计结果,欧元区国家中法国、意大利和西班牙赤字率和负债率较高,财政政策实施空间较为有限,同时能大致满足财政盈余和“马约”规定的仅有德国、卢森堡和荷兰。在英国脱欧的大背景下,欧盟本来就面临着填补资金缺口的压力,要在财政能力不同的国家找到资金分配的平衡,并达成区域级别的、长期、统一的财政预算方案难度较大,协调联盟和成员国目标时会影响欧盟的财政政策执行效率有所影响,从而制约财政政策空间。若未来疫情影响逐步扩大,不排除欧盟可能修改规定允许部分国家扩大财政赤字支持经济。

疫情状况较为严峻的成员国中,未来德国财政政策空间较大,意大利政策空间有限,进一步提升需经过欧盟批准。德国宪法中的“债务刹车”条款规定,自2016年起德国的结构性赤字不能超过其名义GDP的0.35%,较其他欧元区国家更为严格,并且自2020年开始不能新增任何债务。鉴于德国对该目标的严格执行,欧债危机后德国的赤字率从2010年的4.3%迅速回落至2011年的0.9%,2012年便提前完成了“债务刹车”条款要求,并一直保持财政盈余且规模不断扩大。2020年3月25日,德国议会同意政府暂停“债务刹车(上限)”条款的请求,叠加其处于低位的赤字率(-1.1%)和负债率(58.6%)水平,低利率环境下德国财政政策空间较大;2019年意大利GDP为1.79万亿欧元,赤字率为2%,赤字规模约为360亿欧元,3月11日意大利经济部长称要将2020年赤字目标提高200亿欧元,赤字率势必会突破3%,意大利需经欧盟批准后财政政策才有进一步扩张的空间,否则要受到违反马约的制裁。

综合来看,在“马约”的财政预算硬约束下欧元区的财政政策受到较多限制,且仅少部分国家尚存空间。随着疫情进一步扩散,极端情况下欧盟或临时放松预算约束条件,支持成员国政府动用财政政策来刺激经济、防控疫情,并且各成员国需协调一致行动,利用统一的财政政策放大经济刺激政策的效果。

(二)货币政策:降息仍有空间,通过QE投放流动性空间较大

1、政策利率:降息仍有空间,但效果有限

利率方面,降息仍有空间,但不是欧央行首要选择的政策工具。2014年6月欧央行下调存款便利利率至-0.1%开启了负利率时代,从而激励金融机构对实体经济的金融支持,但对基准利率的下调一直保持相对克制,仍留有一定的降息空间。但较上次金融危机,欧央行降息的空间已十分有限,只能进一步采取负利率政策,降息政策力度大不如前,效果或未可知。3月3日欧央行管委霍尔茨曼表示,当前并不支持通过降息来帮助减轻新冠肺炎疫情,定向长期再融资操作(TLTRO)是应对流动性挤兑的好办法;3月12日欧央行利率决议决定将提高量化宽松,使用流动性工具,但维持三大关键利率不变,决策者中没有人提议降息。尽管欧央行行长表示不排除降息可能,但目前来看长期再融资操作(LTRO)、资产购买计划(APP)仍是首要的流动性投放选择,后续若疫情进一步扩散、QE政策效果不及预期、流动性进一步挤兑,降息政策可能落地。

2、非常规货币政策:扩大规模、扩大范围的QE仍是投放流动性的主要货币政策工具

(1)欧央行资产负债表:主要通过再融资操作创新工具和资产购买投放流动性

回顾危机时期欧央行的货币政策操作,分析期间使用的非常规流动性工具,将之与现行货币政策对比,探讨疫情持续扩散背景下欧央行未来货币政策空间。

欧央行与美联储资产负债表的变化主要存在两方面的差异。其一,扩表的时机不同。美国是次贷危机爆发的主体,欧洲在这个阶段主要受到的是外部冲击;而欧洲是主权债务危机爆发的主体,因此欧央行开展QE的时机要晚于美联储;其二,非常规工具的类型存在差异。欧央行的非常规货币工具主要分为流动性稳定工具、再融资操作创新工具(LTRO、VLTRO、TLTRO等)、资产购买(QE)三种类型,而美联储除了QE以外,则主要针对不同市场主体通过特定的货币政策操作工具进行流动性投放,包括CPFF、PDCF、MMLF、TALF等。

回顾历史,欧央行在危机时期主要通过长期再融资操作(LTRO)和资产购买进行流动性投放,2015年3月后以大规模资产购买(QE)为主,这一过程总共可分为以下3个阶段:

第一阶段:次贷危机阶段(2007-2008年)。本阶段的工具箱是流动性稳定工具和再融资操作创新工具搭配使用,主要目的是应对次贷危机带来的外部冲击,为银行提供流动性并保持金融市场的运转。外部冲击较小时,欧央行主要通过微调操作和互惠货币互换协议等流动性稳定工具来调整货币市场和外汇市场的波动;当外部冲击变大时,以长期再融资操作LTRO、特殊期限再融资操作和以固定利率招标全额分配的再融资操作等再融资操作创新工具为主向银行体系注入流动性。

第二阶段:主权债务危机阶段(2009-2012年)。本阶段的工具箱是特长期限的再融资操作创新工具和资产购买搭配使用,主要目的是改善货币政策传导、缓解实体经济融资压力。欧央行通过证券市场计划SMP和直接货币交易OMT直接在二级市场上买卖主权债券以恢复货币政策传导机制,缓解市场担忧;通过两轮担保债券购买计划CBPP 恢复担保债券市场流动性,通过创设3年期的特长期再融资操作VLTRO缓解实体经济的融资压力。

第三阶段:后危机阶段(2014-2016年)。本阶段的工具箱主要是定向投放流动性的再融资操作创新工具和大规模资产购买QE搭配使用,主要目的是避免信贷紧缩及通缩的风险。欧央行通过创新LTRO工具推出定向长期再融资操作TLTRO,更好地定向支持中小企业借贷;2015年3月欧央行提出了一系列资产购买计划(Asset Purchase Programme,APP),开启了欧洲版的QE政策,以担保债券购买计划CBPP 、资产支持证券购买计划ABSPP、公共部门购买计划PSPP和企业部门购买计划CSPP向实体部门增加融资支持。

(2)欧央行已启用的非常规政策工具箱:以QE为主,流动性稳定工具、再融资操作工具也均有推出

流动性稳定工具方面,3月15日欧央行与美联储签订了货币互换协议,20日将7天美元互换的频率由每周提高至每天,从而确保欧元区银行的外币流动性,平稳外汇市场的波动。

再融资操作创新工具方面,3月8日欧央行议息会议决定采取措施提供即时的流动性支持,将为银行提供暂时性的资本和业务援助,继续利用定向长期再融资操作(TLTRO-III)措施,以低于平均再融资利率的优惠利率继续定向支持中小企业的借贷;3月17日欧央行开展本轮首次长期再融资操作(LTRO),期限为3个月,并将操作在每进行周分配,以增加银行向私人部门的信贷。

资产购买方面,欧洲央行宣布包括7500亿欧元的紧急资产购买计划在内的多个宽松措施,扩大规模、扩大范围的资产购买不是意料之外。当地时间3月18日晚,欧洲央行宣布启动7500亿欧元的紧急资产购买计划(PEPP),购买范围包括现存资产购买计划下的所有资产类别,将至少持续至2020年底,PEPP有两个特征,一是规模大,PEPP计划购买规模占欧央行现有资产规模比例达到16%;二是向特定国家倾斜,欧央行强调,该购买计划包括希腊债务。除PEPP以外,欧洲央行还调整了原有公司部门购买计划(CSPP)下的合格资产范围,允许购买非银商业票据。

(3)欧央行未来的扩表空间:扩大规模、扩大范围的资产购买计划仍是扩表的主要推动力

未来欧央行资产购买速度会进一步提速,通过购债降低主权风险的政策意愿较大。一方面,欧央行实际的资产购买正在重新提速。欧央行在2016购买资产的速度达到巅峰,平均月资产购买规模约为800亿欧元,2016年到2018年资产购买速度逐渐下降为150亿欧元/月,尽管2019年1-10月间决定到期证券本金全部用于再投资、存量不再增加,但2019年11月欧央行宣布重新恢复200亿欧元/月的购置速度,超过历史上扩表初期的平均增速;另一方面,资产购买是欧央行以灵活化对抗碎片化,保证政策顺利传导的有力工具。与碎片化的财政政策不同,货币政策可以化零为整,以购入高风险国家的主权债券的方式助其缓释风险。3月13日欧洲央行管委便表态称,可以暂时放松核心资本率要求以购买更多国债保障将政策传导到各个国家,并特指可以购买更多意大利债,因此欧央行通过资产购买计划实现政策目的的意愿较大。

值得注意的是,极端情况下直接货币交易OMT或落地,欧央行可通过直接货币交易OMT直接在二级市场上买卖主权债券,或间接降低扩表速度。3月 25日,欧央行表示在必要时会启动直接货币交易计划(OMT),该工具可在二级市场上无限量地购买主权债券。欧央行通过直接货币交易OMT操作在购入救助国主权债券的同时又出售另一国家等量的债券,主要针对的是不同国家间的短债冲销,能有效地降低救助国的融资成本以降低其违约风险。尽管OMT本身对资产负债表没有影响,但或压降通过PSPP工具购买政府债券的需求,从而降低扩表速度。

货币政策通过四大资产购买计划投放流动性空间较大,目前以国债占主导,未来资产种类或进一步增加。从欧央行四大资产购买计划的规模变化来看,以公共部门购买计划(PSPP)购买国债来投放流动性的规模占据整体的较大比重。欧央行的购债规则显示,2015年9月欧央行将PSPP对单个券种的最大持比限制由25%上调至33%,并对一些国际多边机构的债券持比限制上调至50%。目前欧央行对欧元区国家公共部门债券的累计净购买额已超过2.2万亿欧元,结合各国债务余额存量及欧央行持比限制条件计算可得,欧央行还有约1.5万亿欧元的公共部门债券购置空间。此外,3月12日欧央行决定将额外增加1200亿欧元的资产购买净额直到本年底,而净资产购买项目不仅包括主权债,也可以包含企业债,随着疫情持续扩散,未来不能排除企业债的大量增持 ,欧央行的货币政策空间或进一步加大。

再融资操作创新工具仍有进一步创新的空间。目前欧央行重启的长期再融资操作(LTRO)期限为6个月,随着疫情持续发展,不排除欧央行会重设特长期再融资操作VLTRO来缓解实体经济的融资压力的可能。随着中小企业的贷款规模的增加,欧央行针对长期再融资操作的条款要求预计将更为宽松。

总结而言,财政政策方面,“马约”的财政预算硬约束下欧元区的财政政策受到较多限制,且仅少部分国家尚存空间。随着疫情进一步扩散,极端情况下欧盟或临时放松预算约束条件,支持成员国政府动用财政政策来刺激经济、防控疫情,并且各成员国需协调一致行动,利用统一的财政政策放大经济刺激政策的效果。货币政策方面,虽然欧央行降息仍有空间,但效果有限,扩大规模、扩大范围的资产购买计划仍是其投放流动性的主要货币政策工具。一方面,若疫情发展超过预期,欧央行或进一步提高现有的7500亿欧元资产购买规模,并提高购买速度;另一方面,在疫情发展的不同阶段,为纾困不同信用主体的流动性危机及风险,欧央行也会进一步针对性地扩大资产购买范围和公布新的LTRO工具,而并不会仅仅局限于现有的四大购买计划。

四、日本:财政空间整体偏小但有短期操作余地,货币政策空间有限但ETF等资产购买空间仍存

(一)财政政策:空间有限,或有短期财政扩张的可能

目前日本已出台部分财政政策以应对疫情冲击,一是加强疫情防控,日本于3月6日将新冠肺炎检测纳入医保,全部由公费负担;二是加大对中小企业的财政支持,3月10日,日本启用4300亿日元(约合275亿元人民币)的预算储备帮助中小型企业应对资金不足问题。

回顾次贷危机时期,日本政府多次出台大规模财政刺激政策,财政赤字升至历史高点。2008年次贷危机爆发后,日本政府于16个月内出台3次大规模的经济刺激政策,规模分别达到11.7万亿、43万亿和24.4万亿日元,导致2009年日本赤字率攀升至10.19%的历史高位。与美国、欧盟等发达经济体不同的是,日本政府在出台大规模经济刺激政策之前,债务负担已经较为沉重,自2002年起负债率超过150%并保持增长。

当前来看,日本负债率远超G20平均水平,负利率下偿债压力尚可,短期仍有扩大财政赤字的空间。从长期的债务负担来看,日本政府负债率长期处在高位,自2008年起又进一步攀升,根据IMF数据,2019年日本政府负债率为237.69%,远超G20的111.92%,债务负担较大,整体财政空间较为有限。但日本自2016年起实行负利率政策,短端利率为-0.1%,长端通过买债将10年期国债收益率维持在0左右,虽负债率极高但偿债压力尚可。从短期的财政支出压力来看,根据IMF数据,近年来日本财政赤字情况有所好转,赤字率从2009年10.19%的高位降至2019年的2.95%,低于G20的3.5%平均水平和3%的国际警戒线,因此,未来日本或有窄幅操作空间。具体来看,日本财政赤字空间测算可参考2009年的赤字率高点,2019年日本GDP为553.96万亿日元,乐观假设2020年财政收入与2019年持平,经济增速为0,若赤字率重回2009年10.19%的历史高点,则日本2020年财政赤字可达56.46万亿日元,财政支出较2019年可扩大40.09万亿日元。因此,日本短期仍有扩大财政支出的空间。

未来日本或加大财政刺激力度。疫情爆发以来日本出台财政刺激规模相对次贷危机时期偏小,且财政支持范围局限于中小企业,未出台应对总体经济下行的财政政策。考虑到当前疫情或导致日本经济明显下行,叠加奥运会推迟使得日本经济雪上加霜,未来日本政府或推出大规模财政刺激政策。据日经新闻3月25日消息,日本政府考虑制定规模超过56万亿日元的财政刺激计划。因此,未来日本或加大财政刺激力度,且若疫情持续发酵,对经济影响程度加大,不排除日本政府出台多轮财政刺激计划的可能。

(二)货币政策:负利率进一步下调可能偏低,ETF等金融资产仍有购买空间

1、政策利率:下调空间十分有限

日央行对下调利率态度有所放松,但利率下调空间仍然偏小。3月货币政策委员会上,日央行继续维持此前-0.1%的政策利率,会后行长黑田东彦表示,-0.1%的利率不是极限,如有必要可以降息,因此若未来全球疫情进一步扩散导致日本经济下行风险加剧,不排除日央行下调利率的可能。但从目前情况来看,日央行实施负利率政策已经3年有余,下调利率或导致商业银行放贷意愿进一步降低,这是日央行不愿意看到的,因此日央行政策利率下调空间仍然较小;和2008年对比来看,虽然次贷危机爆发后日央行曾两次下调政策利率,但此前日央行政策利率为0.5%,尚有降息余地,现在政策利率为-0.1%,对比来说降息空间大幅降低。总结而言,日央行利率下调空间较小。

2、非常规货币政策:仍有加大ETF等资产购买的空间

目前全球疫情仍处上升阶段,若日本经济因此持续承压,日央行或有可能进一步扩大宽松,下面通过回顾日央行近20年的量化宽松之路,探究日央行应对经济下行风险时的货币政策操作模式,结合当前日央行政策操作,推演未来日央行货币政策空间。

(1)日央行20年量化宽松之路:资产负债表持续扩张

回顾过去20年日本的QE之路,日央行的非常规货币操作以资产购买为主,且在扩表方面似乎少有限制,宽松力度一路加码。

第一阶段:首创QE,开启全球先河(2001-2006年)。亚洲金融危机和美国互联网经济泡沫的双重打击致使本就脆弱的日本经济陷入通缩,2001年,日央行创新性宣布实施QE,扩大经常账户目标余额,购买长期国债,大量增加货币供给。本轮QE过程中,日央行经常账户余额目标由最初的5万亿日元调整至30万亿-35万亿日元区间,国债持有量到2016年底增加到80.6万亿日元。

第二阶段:重启QE,应对金融危机(2008-2012年)。金融危机爆发后,为广泛提供流动性,缓释金融体系整体信用风险,日央行开启新一轮QE,以扩大资产购买为主,以便利企业融资的市场操作为辅。本轮QE期间日央行宣布零利率政策,同时增持国债并开放购买商业票据和公司债,资产购买规模和范围都有所扩大;此外,日央行通过扩大押品资质和承诺无限量发放贷款,放宽了以公司债为担保的抵押贷款限制,从而支持企业融资。2012年年末,日央行总资产规模达到158.36万亿,与2007年年末相比,增幅达到49.13%。

第三阶段:引入QQE,大幅扩大资产购买(2013-2016年)。日本经济深陷通缩泥沼,日央行宣布更加激进的QQE政策框架,把政策目标转向基础货币规模控制,设定年增速目标为60-70万亿日元,后又上调至80万亿。在此前QE基础上进一步资产购买规模,取消购债限制,计划每年新增国债持有规模50万亿,后上调至80万亿, ETFs、J-REITs的购买规模逐步扩大至3万亿和900亿。仅2013年一年,日央行资产规模就由158.36万亿日元增加至224.19万亿日元,增幅高达41.57%,到2015年年年末,日央行国债持有量已占国债未偿余额的36.33%,总资产规模达到383.11万亿日元。

第四阶段:收益率控制曲线下的QQE(2016年9月-2020年1月):2016年,日央行在原本QQE框架上引入收益率曲线控制政策,短端利率设置为-0.1%,并通过大量购买将10年期国债维持在0水平附近,这次调整中日央行提高ETF年新增购买规模至6万亿。目前,日央行总资产达到589万亿日元,其国债持有量已经接近日本国债未偿额的50%。同时,随着2019年日本经济下行压力加大,日央行于2019年12月19日引入ETF借贷便利,进一步扩大宽松力度。

(2)日央行当前操作及未来展望:ETF、商业票据和公司债仍有购买空间

再看当前,疫情爆发以来,日央行加大宽松力度,翻倍购买ETF及公司债。日央行在3月16日的货币政策会议上加大宽松力度,ETF购买规模翻倍,将每年增持规模从6万亿提升至12万亿日元,将购买商业票据和公司债券的上限总额提高2万亿日元,以上限分别约3.2万亿(此前2.2万亿)日元和约4.2(此前3.2万亿)日元进行购买。

展望未来,虽然日央行整体扩表空间偏小,但ETF、商业票据、公司债等资产仍有购买空间。

从资产负债表总规模来看,日央行自2001年首推QE后,除2006至2007年短暂退出QE外,日央行资产负债表持续扩张,尤其是2013年实行QQE后,扩表速度又进一步加快,目前总资产接近590万亿日元,是2013年年初的3.7倍,持续扩表导致日央行资产购买空间有限。

分资产类型来看。国债方面,近年来日央行国债持有量增速有所放缓,但仍在增长,目前日央行持有近五成日本国债,除非加速发行,否则日央行扩大购买国债规模的空间较小。但值得注意的是,日央行的货币政策框架中提到,“在收益率迅速上升的情况下,本行将及时适当地购买日本国债”,日本央行行长黑田东彦3月16日表示,如有必要可以进一步扩大日债购买规模,因此不排除收益率上行风险加剧导致日央行加大国债购买规模的可能。ETF方面,截至3月10日,日央行持有29万亿日元的ETF,仅占东京证券交易所市值的4%,按照日央行最新决议,每年增持规模由6万亿调整为12万亿,2020年末日央行持有ETF规模将达40.25万亿日元,占东京证券交易所市值也仅为6.8%,因此日央行仍有较大的ETF购买空间。商业票据(CP)、公司债(CD)方面,日央行当前持有量分别为2.4万亿日元和约3.2万亿日元,按照日央行最新决议,将分别增持至3.2万亿和4.2万亿日元。目前日本活跃CD未偿总额为2844万亿日元,日央行持有占比为0.11%,按计划增持后也仅为0.15%,未来扩大购买的空间较大。

总结而言,财政政策方面,虽然日本政府长期负债压力较大,但负利率一定程度上帮助缓解偿债压力,日本短期仍有财政扩张的空间,参考历史高位估算日本2020年赤字率可达56.46万亿日元。货币政策方面,日央行近年来持续扩表,导致资产负债表体量已十分庞大,持有国债甚至接近市值的一半,但若未来疫情持续恶化,日本经济下行压力进一步加大,则日央行仍然可能继续加码宽松:从历史来看,一旦有需要,日央行扩表似乎少有限制,流动性投放规模较大;从日央行现有资产在市场总量的占比来看,ETF、公司债和商业票据等金融资产仍然有较大购买空间。因此,日本财政空间整体偏小但仍有短期操作余地,货币政策空间十分有限但ETF等金融资产仍有购买空间。

五、英国:财政政策仍有空间,降息空间有限,资产购买空间尚存

(一)财政政策:负债率和赤字率均偏低,未来或加大财政刺激力度

英国正陆续出台财政刺激政策以应对疫情影响。3月11日,英国公布了包括医疗支出和就业支持在内的300亿英镑的财政刺激计划;3月21日,英国宣布至少100亿英镑的工资补贴以及300亿英镑的纳税推迟计划。英国政府从医疗建设、企业支持和就业保障全方面提供财政支持。

回顾次贷危机时期,英国政府大幅提高财政支出,政策刺激力度较大。金融危机期间,英国实施了直接向银行注资,提供信贷担保和经济刺激计划这一系列财政政策,规模分别达500亿、2500亿和200亿英镑。财政支出大幅增长使得2009年英国赤字率提升至10.08%的历史高位。

当前来看,英国债务存量和财政赤字相对G20平均水平偏低,财政政策仍有空间。从长期的债务负担来看,根据IMF数据,英国政府负债率自2008年以后增长较快,超过60%的国际警戒线,近年来有所降低,2019年达到85.56%,虽仍高于警戒线,但比G20的111.92%平均水平低了26.36%,债务存量相对较小。从短期的财政支出压力来看,根据IMF数据,英国政府赤字率近年来大幅降低,从2009年10.10%的高位降至2019年的1.39%,低于G20的3.5%平均水平和3%的国际警戒线,未来仍有财政扩张的空间。具体来看,英国财政赤字的空间测算可参考2009年英国的赤字率高点,2019年英国GDP为22148.9亿英镑,乐观假设财政收入与2019年持平,经济增速为0,若赤字率重回2009年的高点10.10%,则2020年英国财政赤字可达2232.62亿英镑,财政支出较2019年可扩大1925.01亿英镑。总体来看,英国债务存量和财政赤字都相对偏低,未来如有需要,仍有进一步财政扩张的空间。

后续来看,若疫情影响持续扩大,英国或将继续提高财政支出。当前英国疫情发展仍在上升期,尽管在防控层面英国已由消极的“群体免疫”转向成立战时内阁积极应对,但短期内疫情态势较难实现扭转,对英国经济造成影响仍有扩大可能。而目前英国负债率和赤字率均相对较低,财政扩张空间尚存,加之英国财政大臣苏纳克3月17日表示未来将提供3300亿英镑贷款和担保,帮助企业维持运营,显示英国扩大财政支出的决心,因此随着疫情影响加剧,英国仍有可能进一步加大财政支出力度。

(二)货币政策:降息空间有限,仍有较大扩表空间

1、政策利率:降息空间偏小

利率方面,英央行降息空间已较为有限,距零利率仅剩10个BP英央行先后于3月11日和19日宣布降息50个BP和15个BP,政策利率由0.75%降至0.1%,已达历史低位。回看次贷危机时期,英央行曾9次降息,将基准利率从5.75%下调至0.5%,共调降525个BP;而本轮降息65个BP,幅度尚不及金融危机时期,但基准利率已达0.1%,接近零利率,未来空间与2008年相比十分有限。往后看,英央行实行负利率的可能不大,一是负利率可能会影响银行放贷意愿,历史上英央行也未实施过负利率政策;二是3月15日新上任的英央行行长贝利近日表示负利率对银行有负面影响,或表明其对负利率并不看好。若以零利率为基准,英央行仅剩10个BP的操作余地,进一步降息空间较小。

2、非常规货币政策:QE加码和定期融资工具都是可能选项

(1)历次危机时期的货币政策操作:资产购买逐步加码,货币工具不断扩充

回顾历次危机时期英央行的货币政策操作,英央行主要通过扩大资产购买规模和引入流动性工具向市场提供流动性,并引导流动性向实体经济下沉,缓解信贷风险。

第一阶段:金融危机时期(2007-2009年)。为解决银行流动性不足,金融市场难以维持有效运转的问题,英央行推出了应对不同主体、不同市场流动性紧缩的货币政策。一是通过扩大已有的回购操作额度和抵押品范围,向货币市场注入流动性;二是通过新设的资产互换性操作为银行体系提供流动性,主要包括特别流动性计划SLS和贴现窗口便利;三是设立资产购买计划(APF),购买国债、商业票据和公司债,直接为实体经济注入流动性。

第二阶段:欧洲主权债务危机时期(2010-2012年)。为应对欧债危机冲击下信贷收紧,融资成本大幅上升的问题,英央行引入指数化长期回购ILTR并进一步扩大资产购买计划APF规模为市场注入流动性,随后通过融资换贷款FLS计划降低银行的融资成本,鼓励银行向实体经济发放贷款。

第三段:“脱欧公投” 时期(2016年)。脱欧公投超预期导致英镑跳水,英国国债收益率急剧下滑,英央行降息后通过定期融资计划TFS加速基准利率向实际利率的传导,同时扩大资产购买,缓解流动性迅速收紧的局面。

(2)英央行已启用的非常规货币政策操作:扩大QE、流动性工具和定期融资工具三管齐下

目前,英央行出台了一系列货币政策以应对疫情冲击,在保障金融系统正常运行的同时更关注实体企业的流动性需求。疫情爆发以来英央行出台的货币政策主要由两类,一类是原有政策工具,为银行、做市商等机构提供流动性,保障金融系统平稳运行,包括扩大资产购买计划APF以加大流动性投放力度、启动或有定期回购便利CTRF以补充中短期流动性投放、开放定期融资计划TFSMS以加强降息后基准利率向实体经济的传导;另一类是针对疫情冲击特点,为企业资金链运转提供支持的货币工具,主要为新冠肺炎企业融资工具CCFF,通过购买优秀企业的商业票据缓解实体经济资金周转难的情况。值得注意的是,此次定期融资计划TFSMS加强对中小企业的贷款支持,同2016年相比,引导利率传导下沉指向性更加明确,支持疫情导致的经济下行风险环境中更易受影响的中小企业,因此TFSMS也兼具第二类货币工具特点。

(3)英央行的未来宽松空间:加大资产购买和启用新的定期融资工具都是可选项

英央行未来仍有扩大货币政策宽松的空间。扩表方面,和2008年金融危机时期相比,英央行首次QE前英央行资产占GDP比例约为3%,在随三轮宽松过程中其占比都有较大幅度的提升,目前英央行资产占GDP比例达到21.4%,未来扩表空间相对金融危机时期偏小;但和其他央行横向对比,美联储、欧央行、日央行总资产占GDP规模为19.1%、39.3%和105%,相对欧日央行,英央行仍有较大扩表空间,若2020年英央行资产占GDP比例达到欧盟水平,则在英央行计划新增的2000亿英镑买债计划之外,仍有约1000亿英镑的扩表空间。货币政策工具方面,英央行货币政策框架就较为完善,当前三种面向不同金融机构、期限各异的流动性保障型工具全部启动,叠加2000亿英镑的资产购买计划扩张,流动性提供较为充足,未来若疫情影响时间拉长,经济悲观预期加剧冲击银行放贷意愿,则英央行可能启动融资换贷款计划FLS进一步提供信贷刺激。

总结而言,财政政策方面,英国长期债务负担和短期财政支出压力都相对偏低,随疫情影响加剧,英国政府仍有可能扩大财政支出,若参考历史高点估算2020年英国财政赤字最大可达2232.62亿英镑;货币政策方面,英央行宽松空间仍存,如果未来全球经济下行风险加剧,降息、扩大资产购买和调整现有货币政策工具都是英央行的可选操作。其中,降息空间偏小,扩大资产购买规模、扩大现有流动性工具范围和力度、启动新的定期融资工具可能性更大。

六、美欧日英政策空间对比,未来或仍有刺激措施出台

当前海外疫情扩散仍较快,美国成为全球疫情新震中。新冠疫情对经济及金融市场冲击较大,各国积极出台较大规模的刺激政策,但考虑到海外疫情拐点何时到来仍有较大不确定性,未来主要发达国家或仍需进一步加码政策刺激。探究美、欧、日、英四国的政策空间,均未到“弹尽粮绝”的地步,随着近期疫情持续扩散,海外发达国家仍有加大财政和货币刺激的操作空间。

美国方面,财政政策仍有加码空间,参考历史的赤字率高点估算2020年美国财政赤字仍能进一步扩张,并有可能导致今年赤字率创历史新高;货币政策仍可继续加码,利率方面,虽然当前降息不是最佳选项,但也不排除极端情况下负利率的可能性;资产购买及政策工具方面,美联储短期内仍有较大国债购买空间,同时可能进一步扩大资产购买范围,金融债以及股票ETF等或成为未来政策选项;2008年金融危机时期创设的非常规流动性工具还未用尽,部分工具仍有重启可能,同时也存在支持违约风险较高企业而新创设流动性工具的可能。

欧洲方面,财政政策实施制约较大,在“马约”的财政预算硬约束下欧元区的财政政策受到较多限制,且仅少部分国家尚存空间。随着疫情进一步扩散,极端情况下欧盟或临时放松预算约束条件,支持成员国政府动用财政政策来刺激经济;货币政策扩表空间依旧可观,利率方面,欧央行可能进一步降息,资产购买及政策工具方面,一方面,欧央行当前仍有约1.5万亿欧元公共部分债券购买额度;另一方面,在疫情发展的不同阶段,为纾困不同信用主体的流动性危机及风险,欧央行可能进一步针对性地扩大资产购买范围或公布新的LTRO工具。

日本方面,当前财政赤字较低,短期内仍有扩大财政政策空间,未来可能有多轮财政刺激政策进一步出台;货币政策仍然可能继续扩大宽松,利率方面,日本央行可能进一步降息但空间十分有限;资产购买方面,历史上日央行扩表少有限制,流动性投放空间依旧较大;另外,从日央行现有资产在市场总量的占比来看,ETF、公司债和商业票据等金融资产仍然有较大购买空间。

英国方面,英国赤字率及债务率均相对较低,财政政策空间较为充足;货币政策宽松空间仍存,利率方面,降息空间偏小,短期实施负利率的可能性不大;资产购买及政策工具方面,扩大资产购买和调整现有货币政策工具都是英央行的可选操作,一方面,英央行仍有资产购买规模空间;另一方面,英央行可以扩大现有流动性工具范围和力度,未来启动新的定期融资工具可能性较大。

综合来看,海外疫情快速蔓延,海外国家已出台较多财政和货币政策支持经济稳定市场,短期内主要发达国家疫情扩散或仍将继续,美欧日英政策空间均未到“弹尽粮绝”的地步,因此,主要发达国家仍可能继续加大财政和货币政策刺激,由于应对本次疫情,主要国家货币政策先行,未来财政政策可能成为刺激主力。对于国内债市而言,近期全球金融市场波动依旧较大,或对国内债市造成扰动,但疫情对全球经济造成较大冲击的确定性较强,且疫情冲击兑现或在二季度更为显著,海外对国内债市仍偏利好。

七、风险提示

海外疫情反复,对全球金融市场及经济生产造成长期冲击。

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