管清友:中国经济突围的三条路

作者:管清友

来源:如是金融研究院


中国经济过去三十年一直在上山,上山的时候最怕速度慢,所以必须开足马力,不能松油门,但未来十年我们面对的是下山路,这个时候最怕速度快,必须控制好速度,尤其是疫情之后,下山的路更陡了,千万不能让刹车失灵,但也不能错踩了油门。

2020年初大家讨论的是中国经济要不要保6,疫情之后,这个问题似乎已经不需要讨论。很多机构,包括我们,对疫情的经济影响都做了估算,结论五花八门,但有一点是有共识的,即便没有疫情,今年的中国经济增速也有较大的下行压力,有了疫情,短期的下行压力将进一步加剧。与GDP高度相关的领先指标PMI已经出现大幅回落。2月制造业PMI为35.7,比上月下降14.3,远低于市场预期的46。非制造业PMI直接从上个月的54.1掉到了29.6。疫情对数据的冲击比2008年金融危机时还要严重,一季度GDP很可能超预期下行,破6已是定局,甚至有可能史无前例的负增长。

在展开讨论之前,有必要明确一个基本背景:中国经济这几年一直在从高速增长到中高速增长过渡,用中央的话说,这叫“增速换挡”。自2008年金融危机以来,我们已经先后跨过了几个重要的“挡位”。2011年破10%,2012年直接破8%,2015年又破7%,现在我们又到了6%的关键挡位,这个过程还没有结束。

放眼全球,没有任何一个经济体能够长期保持在6%以上增速,也没有一个经济体能够在这么短的时间内完成减速换挡。根据海外经验,减速期平均时间为20年,最终稳定的GDP增速平均值为3%。美国经过减速期30年,经济增速从高点18.9%下降到3%。日本经过减速期30年,经济增速从高点13.1%下降到1%。韩国、泰国、台湾都经历了20年的减速期,经济增速从12%以上的高点下降到3%。中国经济增速从2008年步入换挡期,目前刚刚走过了11年,GDP增速从高点14.2%下降到了6%。相比于发达经济体,中国经济虽然正在减速,但增速仍处于较高水平。

所以现在这个挡位仍是中国经济换挡过程中的一个中继站,不是终点站,中国经济可能还有5-10年的换挡期。

但这是不是意味着中国经济就不需要保增长了?当然不是。中国经济过去三十年一直在上山,上山的时候最怕速度慢,所以必须开足马力,不能松油门,但未来十年我们面对的是下山路,这个时候最怕速度快,必须控制好速度,尤其是疫情之后,下山的路更陡了,千万不能让刹车失灵。

就像下山路不踩刹车更容易翻车一样,经济下行阶段不保增长也可能让经济“翻车”。这种翻车的风险来自下山路上崎岖的路面隐患:

第一个隐患是社会层面的,经济下行会减少就业岗位,动摇社会稳定的基础。为什么地方政府过去那么重视GDP?记得一个地方政府的领导跟我说过,你体会一下2008年金融危机时候的民工返乡压力就明白了。每个单位的GDP都需要人力去生产和服务,GDP少了,人力需求自然会受影响。当然,这不能只看GDP的速度,还得看结构,比如现在GDP里服务业多了,每单位GDP吸纳的就业也就多了。但经济和就业的相关性依然存在,而且是很明显的相关性。

第二个隐患是金融层面的,经济下行会加剧债务负担,动摇金融体系的稳定。经济下行,赚钱的机会少了,借钱的可能还不上钱,面临破产,往外借钱的投资者收不回钱,会形成坏账。这次疫情给了我们一次深刻的现实教学,当经济活动一受阻,很多企业的债务压力一下子就爆发了,过去有现金流还能滚动起来,但现金流一受损,像西贝这样的优质企业都一度面临生存危机。

第三个隐患是外部风险,经济下行的内部压力会削弱应对外部风险的能力。这个外部,不只是指国外,泛指一切我们自己决定不了的东西,有点像经济学里说的“外生冲击”。疫情就是一个典型的外生冲击,这类风险你无法完全预防,发生了你只能被动应对。经济好的时候,应对外部风险的能力也比较强,但经济差的时候,不管是人力财力物力都会受影响。这次疫情之所以后期防控给力,也是来自于中国经济这三十年积累的底气和实力。

所以,保增长其实是一个不需要讨论的必选项,尤其是在疫情压力叠加经济压力的当下,各方在争论的其实不是保不保的问题,而是怎么保的问题。前三次保经济增速关口,方式和速度都不一样。2011年欧债危机发酵,经济下行压力加大。当时保9的手段比较克制,当年降了1次准,2012年又用了2次降准,2次降息。但这一轮弱宽松未能让经济下行踩下刹车,经济增速只用了3个季度就接连跌破9和8的关口。2014年保7用的是大宽松刺激,当年4月开始定向降准,11月开始重启降息,之后11个月降息140个BP;房地产随着宽松刺激水涨船高;PPP盛行,基建大干快上。从第一次定向降准开始算的话,最后破7用了5个季度。大力度宽松确实在短期内起到一定效果,但也未能改变经济长期下行趋势,同时也累积了一系列金融风险,为近几年的金融出清埋下了很多“雷”。

不同的保增长方式直接决定了经济的走势,而保增长的方式无非有三种: 

(一)激进式保增长:奔着7去保,用大力度的需求刺激政策彻底把经济增速打上去

激进式保增长的好处很明显,就是短期能够迅速见效。789三个关口基本都是采用激进式的方式来保,以货币大幅宽松为主要手段,配合地产和基建投资刺激。短期内能够通过需求提振缓释风险,往往可以迅速收到成效。2012年降准降息后,4季度经济增速的确出现了小幅反弹,2015年大宽松刺激后,经济增速也表现出一定的韧性。

激进式保增长的弊端也很明显,就是会造成很多长期问题。首先,货币宽松的边际效用越来越弱,起效的时间也越来越长。2011年开始降准降息后,3个季度见效,2012年4季度经济增速反弹了0.6个百分点,持续了1个季度;而2014年开始的宽松8个季度之后才见效,经济增速反弹了0.2个百分点,持续了3个季度。

其次,大水漫灌会刺激金融泡沫,加剧金融风险。2015年的股灾、2016年的债灾、2017年后大量企业破产、债券违约、P2P暴雷以及连环的金融风险都是活生生的例子。2017年以来的金融强监管、去杠杆带来金融周期收缩,就是为了把过去宽松埋下的“雷”一颗颗拆掉,包括打破刚兑、禁止资金池、严控杠杆、规范并购重组、消除表外违规融资、化解地方隐形债务等等,为了守住不发生系统性金融风险也付出了很大代价。

第三,激进式保6会进一步扭曲收入结构,导致收入分配不均。“大水漫灌”是主观刺激需求,离“雨水”近的群体如金融机构、房地产公司甚至地方政府都赚的盆满钵满,而离“雨水”远的群体如制造业、实体企业、小微企业却很难获益。拥有资产优势的人能得到资产收益上涨带来的好处,而没有资产的人不仅不能享受更多的资产收益,还必须为此承担更高的生活成本(房价、猪肉等)。不同的社会阶层、不同的产业在这个过程中出现严重的分配不均等。

(二)对冲式保增长:主要以延缓经济下行的速度为目标,适度宽松刺激需求,但不强求经济的回升

对冲式保增长的好处是能够在一定程度上缓释下行过快带来的风险,经济不至于爆发危机又不会继续扭曲收入结构和刺激金融泡沫。对冲式保增长就像飞机着陆,下一个台阶有一个缓冲的平台期运行一段时间。逆周期调节政策松紧适度,既不像过去“大水漫灌”式刺激累积风险,也不因过度紧缩造成经济硬着陆。政策之松在于以适度宽松、结构性宽松为导向,疏通货币传导机制,为实体经济发展提供合理充裕的资金环境。宽松落实处进行精细化、区别化调整和定向调控,引导资金流向小微企业、实体经济,对冲经济下行风险的同时不走过度金融化、过度地产化的老路。政策之紧在于仍然要结构性去杠杆,推动“僵尸企业”的合理退出,严控地方隐性债务,防止产生更多经济泡沫,严守不发生系统性金融风险的底线。

对冲式保增长的弊端在于当前经济形势具有很大不确定性,对政策定力和调控精准度的把握要求很高。当经济下行压力过大时,如果没有足够的政策定力把握对冲力度,很有可能再次陷入“大水漫灌”式宽松。如果没有正确认识经济增速过快下行的严峻性,也很有可能由于没有及时采取合适的对冲措施造成经济崩溃。日本陷入“失落的三十年”一个很重要的原因就是内部政策失误,广场协议后大幅降息,金融泡沫达到顶峰时又过度收紧,导致经济滑向泡沫破裂的深渊。当前经济下行与通胀走高并存,让政策制定陷入两难境地。外部中美贸易摩擦具有反复性,又为判断国内经济形势增添了难度。对冲式保增长需要更加精准的把握逆周期调节的力度和节奏。

(三)改革式保增长:主要以长期增速为目标,弱化需求管理,甚至主动刺破杠杆、挤出泡沫,转而依靠长期结构性改革来激发经济潜在增长。

改革式保增长的好处是有利于中国经济结构优化,激发长期增长潜力。出口、基建、房地产三大拉动经济增速的需求动能已经不足,保持必要经济增速需要通过改革促进经济长期增长潜力的释放。中国未来发展潜力主要有三个方面,一是在于城镇化率的提升。中国目前的城镇化率还不到60%,与发达国家80%以上的水平相比还有较大的提升空间。如果每年城镇化率提高1个百分点,每年新进城的人口超过2000万,这是我国最大的内需潜力和发展动能所在。二是由于体制机制上的束缚,很多领域被管制的太过。在这些领域放宽准入、促进竞争有利于扩大内需,激活潜能。三是在知识产权保护、创新人才培育、核心技术攻坚等方面仍有大力进行制度改革和追加投资的空间。改革式保增长有利于促进一二产业提质增效,第三产业创新升级,以提高全要素生产率推动经济高质量发展。

改革式保增长的弊端在于见效慢,改革的过程中可能加快风险的释放。中国目前的社会、工业、金融等领域都存在不稳定因素。社会方面,区域差距、城乡差距、就业难、看病难等现象仍然存在。工业方面,传统工业产能过剩、新兴工业创新不足、小微企业融资困难等难题仍待解决。金融方面,企业杠杆率仍然高企,政府隐性债务规模庞大,经济下行加剧信用风险,金融监管体系也多有不健全之处。深化改革需要打破种种思想束缚、利益固化,要以时间换空间。改革也必然伴随着短期阵痛,比如强调环保、淘汰落后产能等措施可能会进一步限制经济的弹性,金融领域的改革也可能造成流动性紧张、汇率波动等一系列问题,触发各领域的一些风险点。

综合考虑,第二种需求对冲+第三种供给改革相结合的方式来保增长可能更适合目前中国的国情。

(1)在需求侧,采取适度的宽松政策来稳定需求,尤其是在一些潜力较大和较为薄弱的重点领域。

从央行来说,货币政策的大方向是非典型宽松,把改革式降息作为主要手段。宽松是逆周期对冲的必然选择,但又不能“大水漫灌”,于是就有了我们说的非典型宽松。非典型宽松的力度会小于2008、2011和2014年开始的三轮大宽松。2008年4次降准4次降息,2011-2012年3次降准2次降息,2014-2016年8次定向+全面降准6次降息。而2019年只有3次降准和3次改革式降息。改革式降息就是不直接调整存贷款基准利率,而是用利率市场化改革来间接的降低社会融资成本。LPR形成机制就是“改革式降息”的关键一步。LPR改革以来,短端利率和长端利率不再一刀切,尽量隔离房贷,引导资金流入实体企业。去年8月份改革以来,1年期LPR下调了四次,从4.31%降至4.05%,共下降了26BP,5年期LPR下调了两次,从4.85%降至4.75%,只下降了10BP。未来5年期LPR虽然也会下降,但还是受“房贷利率基本稳定”的约束,下调的节奏和力度会明显小于短端。

从中央政府来说,对赤字率的容忍度可以再高一点,可以适当增发规范的政府债券,包括专项国债、特别国债等。私人部门被动去杠杆的过程中公共部门应该加杠杆对冲,是所谓逆周期调节。而目前中央对财政赤字率容忍度较低,经济下行期财政收入大幅受限,导致财政缺钱。目前财政空间比货币空间还要更大一些,海外诸多发达国家如美、日、法、德等国家赤字率并没有严格遵守3%的红线,下一步可以继续扩大财政赤字,把对赤字率的容忍提高到3甚至更高一点。此外,从中央政府的角度来说可以增发特别国债和专项国债,由中央作为加杠杆主体把闲置的资金利用起来。要么用于补充国有商业银行资本金,比如1998年8月向四大国有行发行了2700亿元长期特别国债,所筹集的资金全部用于补充国有独资商业银行资本金。要么直接用于公共投资,比如财政部于1998年9月面向四大行发行了1000亿、年利率5.5%的10年期国债,专项用于国民经济和社会发展急需的基础设施投入。这也是是刺激宽货币向宽信用扩张的有效方式。

从地方政府来说,堵完歪门之后要把正门开大点,提高专项债的发行额度,继续补充基建的一些毛细网络和新的科技基建。如果赤字率空间很难打开,那么地方政府专项债就是扩张性财政政策的最重要抓手。未来应继续适度扩大地方债发行额度,并做好配套制度改革,堵完歪门之后必须开正门。专项债发行成本较低,现在平均发行利率只有3.33%左右,且不存在期限错配问题,而一般债券平均利率3.35%,AAA城投债发行利率甚至能达到4%以上。适度扩大专项债的规模,用于一些有价值的基础设施建设。近年来基建狂奔之下,我国高速铁路、高速公路已经位居世界第一,“四纵四横”高铁主通道基本贯通,以高速铁路为骨架、以城际铁路为补充的快速客运网络初步建成。未来可以从以下方面寻求突破,扩大总需求:一是继续补充高铁的毛细网络,完善好城际高铁建设。二是我国机场数量,尤其是一二线城市机场数量与国际大都市相比仍偏少,机场建设还有扩张空间。

从家庭部门来说,适度支持刚需加杠杆,可考虑成立中国版国家住房银行。房地产既不应该被神化,更不应该被妖魔化。从短期来看,房地产市场的稳定有利于经济稳定。长期来看,我国的城镇化率只有不到60%,还有很大的提升空间,人均居住面积与发达国家相比仍有差距,是未来“白银十年”的最主要支撑。在“房住不炒”的主基调下,政府要对合理的住房需求提供支持。(1)地产政策向刚需适度倾斜,对刚需结构性放松限购限贷,适当鼓励刚需加杠杆。(2)尽快成立中国版的国家住房银行,有助于释放住房需求并消化库存。一方面,我国住房抵押贷款规模还有较大增长空间,为国家住房银行提供业务来源。2018年中国个人住房贷款余额为25.8万亿元,占GDP比例为30.9%,而同年美国住房抵押贷款占GDP比例为55.3%。另一方面,我国居民部门杠杆率仍有提高空间,房地产抵押贷款发生系统性违约的风险较低。2019年2季度我国居民部门杠杆率为54.6%,仍远低于同期美国75%和发达经济体平均72.8%的水平。为了满足合理的住房需求,成立中国版住房银行,通过购买商业银行的房地产抵押贷款,盘活信贷资产存量,改善商业银行的资产负债结构,提高放贷意愿。

从金融部门来说,要激活资本市场,充分发挥财富效应。资本市场是连接实体和资本的纽带,在这一次经济转型中发挥着重要作用。对注册制的态度要坚定,改变主板IPO和新三板两个堰塞湖的问题,畅通PE/VC机构退出渠道。对科创板的定位要坚定,采取增量改革的方式,落实多项资本市场创新,如审核权下放、上市标准多元化、定价机制市场化等。科创板有望吸引优质红筹企业回归,提高上市公司质量,大幅提高资本市场吸引力,让更多的优质科技创新企业通过资本市场直接融资。对于监管者而言,转换风险管理思路势在必行,摒弃事后监管、猛踩刹车油门的西医式监管,学会事前预防、防微杜渐的中医式监管,才能在金融创新提速背景下为资本市场健康有序发展保驾护航。

(2)在供给侧,采取更加积极的改革和开放措施,尤其是一些关键性的“硬骨头”上,简单来说,就是两个词:放开和开放。

一是适度放开户籍、编制等人员流动的限制。人本身就是资源,人口聚集能产生规模效应。允许人口自由流动,是实现劳动力要素最优配置的方式。(1)改革户籍制度,推动农村人口真正市民化,能够释放合理的购房需求。发改委要求各地全面取消城区常住人口300万以下的城市落户限制,全面放宽城区常住人口300万至500万的大城市落户条件,这意味着户籍改革又进一步落到实处。户籍政策放宽后,城市间抢人大战愈发激烈,经济发展实力强、潜力大的城市能够持续聚集人口,激活城市发展潜力,向都市圈、城市群等更高级的城市形态迈进。(2)设置人才专项编制,部分岗位可与编制适度分离,推动人才向基层和一线流动。继续完善医师多点执业、异地执业政策,改善资源配置不合理,人才分布不均衡的局面,同时给人才提供市场化的薪酬待遇。

二是生产要素的市场化改革,如土地制度的改革。土地作为生产要素,应该让它流动起来,使用权和经营权两权分离。随着产业转型、城镇化率的提高,需要探索新形势下的土地制度。1980年代以来,在坚持家庭联产承包责任制的前提下,很多地区通过实践去摸索,形成了很好的经验。新的形势下,应该鼓励地方去大胆探索大胆尝试,并以法律的形式确立中央和地方的权力边界。

三是适度放开对文化、娱乐、医疗、教育、养老等服务领域的管制。目前还有一些领域整体上还是属于严监管的状态,一些管制可以放松甚至取消。比如大家现在仍觉得通信费用很贵,但和当年的邮政相比,还是享受到了很大的福利改进。服务业的发展瓶颈不是需求不足,而是供给不足,下一步必须通过供给端的开放来解决:

(1)文化娱乐行业多元化。2019年电影票房同比增速较去年同期下滑10个百分点,很大程度上是由于供给端优秀影片不足的原因。未来可以探索分级制,适当放松进口电影配额,适度放宽准入标准。适当放松管制可以带来充分竞争,进而提高整个社会的福利。

(2)教育市场化。公立学校教职工未能获得市场化收入,缺乏有效激励机制。下一步应该扩大学校的自治权和社会资本的办学权;促进私立和公立学校的合作;发展民营教育集团。(3)医疗民营化。地方政府可以甩掉财政包袱,社会资本可以获得新的投资渠道,通过产业链实现盈利;医疗人员也可以获得市场化的收入。(4)养老服务市场化。取消养老机构设立许可的同时,应在养老机构用地、金融帮扶、养老人才的培训和供给等方面出台配套措施。鼓励社会力量参与养老服务,降低养老服务企业的建设运营成本及获得补贴的条件。

四是加快开放对外资的投资准入,通过开放改善供给。通过引入外资参与直接融资市场的竞争,一定程度上有利于加快行业与国际化水平接轨,有利于提升中国直接融资市场运行的效率,也有助于加速资本市场创新步伐,更好服务实体经济。

加快金融业开放主要从以下方面入手:(1)资本市场对外国投资者进一步开放,包括A股和债券市场的开放。如2019年9月外管局已经宣布取消QFII和RQFII投资额度限制,并将RQFII试点国家和地区限制也一并取消;中国政府债券于2020年2月28日起被纳入摩根大通旗舰全球新兴市场政府债券指数系列。预计外资将加快布局我国资本市场。(2)放松外资对金融业的控股比例限制。如2020年有两条对外开放措施,一个是人身险外资股比限制从51%提高至100%的过渡期,另一个是取消证券公司、基金管理公司和期货公司外资股比限制。在全面取消外资股比限制后预计将会有更多外资拿到券商、保险、基金等金融准入牌照。外资的进入对我国金融业的发展既是机遇也是挑战,短期来看会加速国内金融机构洗牌,对监管的要求也会更高。长期来看有序扩大金融开放有利于以开放倒逼改革、推动我国金融业在发展与创新中从根本上防范和化解金融风险。

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