赵建：金融风暴暂歇，但第二波冲击可能很快到来

作者：赵建，西泽研究院 院长，教授

来源：西泽研究院

在美联储用上全部子弹，几乎将所有的政策资源打光的时候，美国股票指数终于停止熔断。补仓、赎回、挤兑的流动性疾风骤雨暂时缓和，市场如期迎来了一波非常强劲的反弹。一切显而易见：

如果美联储这样all in的极端政策市场都不买账，那么可能就真的是全球金融体系的“世界末日”了。

“末日情结”是投资的大忌，历史上哪一次大危机人们不都充满了末日恐慌，认为一切将万劫不复？然而，每一次放大历史刻度来看，都不过是“虚惊一场”——人类文明的太阳照常升起。

太阳照常升起，那是宏大叙事。对于个人来说，关键的是，在太阳升起之前的黑暗和至暗时间，你一直活着，你的人生没有“爆仓”。这段时间有多久，从历史的走势来看，应该是越来越短。1929年大萧条，用了近六年的时间；2008年的次贷危机，则用了两年多的时间。

放在当下，严格来说仍然没有完全确认这是一次“金融危机”，经济学家们更愿意看作是一场由疫情引发的“流动性挤兑”。所以接下来的问题很简单，所谓的金融危机，是不是虚惊一场？美股的这次崩溃式下跌，是不是也不过像2018年10月份那样，只是一次面对外生冲击的技术性调整，接下来马上又是“太阳照常升起”？当然那时面临的冲击是人祸——中美贸易战。

图1 2018年的中美贸易战冲击也有一次股灾

从基准情况来看，显然不应该估计的这么乐观。因为根本的问题并没有解决——疫情，以及为防控疫情采取的紧急措施。对此中国已经付出了两个多月的代价，用上了最极端的“休克疗法”。当前的疫情已经处于尾声，但是事情远远还没结束，后疫情时期的经济修复和重建，这些工作并不比疫情防控轻松。如果企业破产、供应链断裂、人员失业、债务违约等问题严重，那么由此产生的次生灾害，可能也不比疫情本身少多少。

图2 高频数据表明流动性和波动只是暂时缓解

数据来源：中金固收

美国，以及整个EX-China（中国除外）的地区，疫情爆发阶段还远没结束，感染人数还在飙升。一切仍然处于不确定性之中，这就像一个黑匣子——灰犀牛和黑天鹅的结合体。你看到了危险就在眼前，但是危险造成的伤害和程度，依然未知。显然，这个冲击因子，已经从未知的未知，变成了已知的未知。对于资产定价来说，未知的未知还没来得及“pricing in”，而已知的未知，则是没有底。

未知的黑洞，对应的就是流动性黑洞，预期黑洞。在流动性黑洞中，除非有信心和信用的修复，否则所有的外在流动性注入都有可能被恐慌带来的过度谨慎窖藏。现代货币制度下，流动性的传导是需要信用的，既有传统意义上的银行借贷，又有非银之间或影子银行下的结构性债务。这就是问题所在：非银机构之间加杠杆的同时，并不相应创造货币或普遍意义上的流动性。

这也是这次美股崩溃的直接技术性原因：指数级增长的非银杠杆与线性增长的流动性之间的背离。一切带有杠杆的金融资产膨胀系统都是耗散结构，膨胀到一定程度（流动性边际），崩溃，以及继而发生的塌缩，就是必然的宿命。外生冲击只是导火索。

然而流动性又是很玄妙的东西。我在以前的文章《赵建：中国的信用与货币之谜——常识、原理与方案（收藏版）》里说过，货币不等于流动性，货币只是流动性的基础，是最主要的执行流动性功能的媒介之一（并不是全部）。极端情况下，货币如果全部窖藏，流动速度为零，那么市场上也没有流动性。

图3 ETF和长期共同基金罕见失血

所以，美联储这次采用的终极手段，本质上并不是想把市场上所有的流动性缺口全部兜住——这犯了哈耶克说的“致命的自负”，企图用一个中央银行的“金融计划经济”来替代无比复杂精致的现代金融体系——不仅完全不可能，还完全违背了美国一直坚守的市场主义价值观。

相对简单的实体“计划经济”都完全不可能，更不用说更加复杂的现代金融经济。而用中央银行来为金融市场的所有风险兜底，这是改革开放以前中国计划经济下的大一统银行模式：人民银行既是央行又是商行。而中国的金融体系改革的起点，就是从将商业银行从央行体系中剥离开始的。

图4 美联储功能“无边界”拓展

危急时间，一切看上去非常吊诡：中国的商业银行在央行化，更多的是在执行政策性功能；而美国的中央银行却在商行化，企图将市场所有的流动性缺口补上。两个都是西西弗斯，囚禁在滚石升落的经济周期轮回里。只不过这一次，美联储推的巨石，是从山顶上滚下来的，具有无比大的惯性、势能和速度，几乎将整个金融体系碾压。（参考《赵建：西西弗斯神话及其终结——超级债务周期里的央行（上）》）

中国商业银行的央行化、政策化、财政化，是在将另一个巨石推向山顶——房价，以及通货膨胀。我在前一篇文章强调了，中国是大财政，美国是大金融，两个迥异的系统，面对疫情的重大冲击，表现也会不一样。

但有些东西，在本质上是一样的：在五十年超级债务周期的顶部，叠加了一个疫情冲击。这个冲击不是瞬时的，而是一个周期性的过程。从中国的经验来看，从爆发到见顶大约需要三个月的时间。如果疫情周期是相似的，那么中国之外的国家，美国的情形，还处于赶顶的过程中。对于全球金融市场，如果疫情不见顶，一切都难言底部——政策底？美联储都有可能采取负利率。

图5 国外疫情尚无见顶迹象

所以当下的局势判断起来相当复杂，但谨慎一点是应该的，小心无过火。当下的复杂性在于，动态因子多了一个疫情因素。从心理、资金、政策、技术和基本面之外，现在还多了个疫情面——一个不可控不可知的变量。

一般来说，在一次金融大波动过程中，首先是政策面见底，其次心理面，继而资金面即流动性。然而，在这一次金融风暴里，只要疫情面没见顶，所有的变量都难言底部。当瘟疫的死神在城市的上空飘来飘去，人们就不会再采取风险偏好更高的行动。

美国的金融风暴，经历的是一场流动性挤兑（赎回和平仓）。美联储的all in，只是硬扛滚落的巨石，不过是风暴里的“稍稍雨歇”。然而，杠杆的潘多拉魔盒已经打开，“跑得快”游戏只是刚开始，四次熔断的惨痛记忆已经留在交易员的记忆里，就像一场噩梦。金融市场已经是惊弓之鸟，而接下来的任何风吹草动都可能成为杯弓蛇影。

而且，很快就会有第二次冲击，来自分子的冲击，即疫情引发的经济断层式衰退。对于美国这种以服务业为主（占到80%）的经济体，疫情的冲击将是致命性的——数据显示美国的餐饮住宿等行业的订单开始“零封”。有经济学家已经多次警示这次影响是2008次贷危机的两倍。我觉得这并不是危言耸听，因为已经出现的高频数据正在证明这些担忧。

图6发达国家消费支出几乎“零封”

对风险资产来说，如果第一波冲击是分母端——流动性危机，那么第二波分子端——经济大衰退——引发的冲击，可能很快就会到来。到时惊悚的经济数据会引发新一轮心理恐慌，在心理面的勾连下，引发第三波冲击：分子—分母相互强化带来的紧缩螺旋。这样，才构成危机经济学情景的完整上半场。

此时的配置应该返璞归真，洗尽浮华。黄金、农业、医药等超级防御型资产，以及空头对冲保护，或许能有一定的安全边际。当然前提是，你认为横扫一切的流动性挤兑危机已经过去。