恒瑞医药的2019，暗藏不少惊喜

海外疫情愈演愈烈，全球金融市场共振。A股没有了“独立日”，三大指数纷纷再探新低。

今日，沪深两市超过3400家公司下跌，包括平安、机场、茅台等一大批白马纷纷下挫，但唯独有一家医药白马龙头——恒瑞医药，股价表现逆天，甚至可以用“扎眼”来形容——盘中一度涨超4%。

（来源：Wind）

恒瑞医药，是A股最大的医药龙头，过去10多年基本都保持了20%以上的业绩增速，给投资者带来了丰厚的回报。

恒瑞交出了一份靓丽的2019年财报“答卷”，这是支撑今日股价逆势上涨的重要原因。

一

2019年，恒瑞总营收232.89亿元，同比增长33.7%，归母净利润为53.26亿元，同比增长31.05%。其中，营收增速创造了2007年以来的新高。

（来源：Wind）

恒瑞营收从50亿翻到100亿，用时3年多；100亿干到200亿元，用时3年多，速度真心快！

去年，恒瑞医药毛利率为87.49%，比2018年提升0.89%，其中，抗肿瘤、麻醉产品毛利率更是高达90%以上。另外，净利率为22.87%，比2018年小幅下滑0.55%。

(来源：恒瑞年报)

从以上两个关键数据来看，恒瑞的产品具备很深的“科技”含量，也就是技术壁垒很高。

再看ROE（净资产收益率），去年为24.02%，与过去10年保持在一个水平上。这足以证明公司持续良好的盈利能力。

（来源：Wind）

截止去年底，恒瑞账上现金50.44亿元，还有85.2亿元的理财产品。然而总负债合计26.19亿元，还包括不是实质性负债的预收账款2.23亿元，没有任何短期借款和长期借款。

这可见公司没有债务压力， 不需要外部供血，自身资金实力就很雄厚了。

再看现金流。去年经营活动产生的现金流量净额38.17亿元，为净利润的71.6%。过往几年也基本维持在这个水平，有些美中不足，但每年仍然是随着净利润的攀升而不断净流入。

（来源：Wind）

再看分红。恒瑞2019年盈利53.2亿元，计划分掉10.17亿元，股利支付率为19.09%，与2018年基本持平。(PS:2012-2018年，该数据为9.18%、9.89%、9.93%、9.01%、12.24%、11.45%、19.95%)

（来源：Wind）

综上可知，恒瑞整体表现足够优秀。但有些令投资者失望的是，高管频频的减持动作。

据Wind统计，从去年4月到年底，高管共计减持超过1.5亿元，包括孙杰平、孙绪根、邹建军、周宋、李克俭等。

（来源：Wind）

二

以上小节，大致介绍了恒瑞去年整体的业绩表现。接下来，我们继续深度挖掘、容易被投资者忽视的价值点。

1、研发投入全部费用化处理

恒瑞目前位列全球医药50强，能有今天的成绩，源于多年前前瞻性地持续不断地研发。2019年，恒瑞投入研发38.96亿元，同比增长45.9%。

（来源：券商统计）

恒瑞从事研发的人员多达3442人，占全部员工的14%。舍得砸人砸钱，自然会有丰厚的回报。据年报显示，去年获得创新药制制剂生产批件2个，仿制药制剂生产批件11个……这些都是为未来业绩增长奠定基础的资本。

(来源：恒瑞年报)

未来，恒瑞的研发攻关仍然是围绕抗癌、抗肿瘤等领域展开。

(来源：恒瑞年报)

横向对比，恒瑞无疑是中国最舍得投入的医药龙头，研发占收入的比例高达16.73%。国内，老牌药企石药集团、科伦药业、丽珠集团、长春高新均保持7%左右研发收入比，复星医药要高一些达到10%。

(来源：恒瑞年报)

非常之高的研发投入，恒瑞一口气全部进行资本费用化处理，有些霸气侧漏。而国内大型药企多多少少要进行研发支出资本化（PS：把研发当成无形资产）。比如，复星医药资本化比例为30%，可以在3-5年内进行分摊。

如果按照复星的比例来进行资本化的话，恒瑞将多出11.6亿元的利润。很显然，一次性全部进行费用化处理，降低了当期利润，为未来留下了弹药。

2、固定资产加速折旧

对待固定资产折旧，3700多家上市公司，绝大多数采用平均年限法，采用加速折旧法的公司可谓寥寥无几，恒瑞是其中之一。

先普及概念，加速折旧法是指在固定资产使用前期提取折旧较多，后期提取较少，使固定资产价值在使用年限内尽早得到补偿。这意味着压低前期利润水平。

（来源：诗与星空）

恒瑞医药最新固定资产大致25.4亿元，房屋及建筑物10.6亿元，机械设备12.17亿元，而运输设备、电子设备及其他占比很小。

(来源：恒瑞年报)

房屋建筑采取的是年限平均法，但只折旧20年，而万科该类型固定资产折旧70年。

占比将近50%的机械设备，采取非常激进的年数总和法（加速折旧法），2019年计提折旧5.05亿元。如果按照通常的年限平均折旧法，只需折旧1.4亿元，相当于恒瑞多计提了超过3个亿。

(来源：恒瑞年报)

此外，恒瑞对于未逾期的应收账款统统计提1%的坏账准备，可见财务的审慎性。

(来源：恒瑞年报)

综上来看，恒瑞对于自己未来的业绩充满信心。在财务上不粉饰，而是处处审慎，多藏一些利润，是优秀公司的惯性表现。

三

恒瑞医药，是国内公认的优秀创新药龙头。但令不少投资者困惑的是，高高在上的估值水平。

目前，恒瑞医药动态PE为68.32倍，较2018年6月将近90倍的估值回落不少，但2016年初不足40倍。

(来源：Wind)

如果按照未来10年均能够保持20%以上的增速，简单进行现金流折现的话，恒瑞的PE大致为45倍左右，相当于现有业务价值2400亿左右。但这离68倍的估值还是相去甚远。

这中间的差额，在笔者看来，是恒瑞新业务研发投入的价值。因为创新药研发周期一般在7-8年，甚至也高达10余年，源源不断的投入，并没有产生当期的利润，但新研发业务的未来价值是很大的。

目前恒瑞总市值3600亿左右，扣减2400亿，相当于新研发业务没有体现出来的价值高达1200亿。这部分的估值高还是低，怕也只有医药行家里手才能准确评估。

作为普通投资者，看不懂估值没关系，我们可以定投的方式来参与恒瑞的发展红利。

另外，在A股市场，外资持有恒瑞461亿元（占市值比例13%），排列在所有重仓股第5名。

(来源：Wind)

从2019年初至今，外资流入恒瑞的趋势还是比较明显的。

(来源：Wind)

此外，恒瑞给中长期投资者带来了足够的回报。公司自2000年10月上市至今，区间股价最大涨幅超过150倍。

(来源：Wind)

从最近多年的资本表现来看，恒瑞可谓是价值投资者的风险避风港。2月3日，A股大盘暴跌8%，全市场超过3200家公司跌停，恒瑞仅仅下跌2.88%。

在2015年股灾，上证指数在6个月时间内从5176点直坠至2638点，跌幅将近50%，然而同期恒瑞累跌8%。

 (来源：Wind)

如果没有头寸，逐步分仓定投或许是一个不错的策略。但这只是针对中长期投资者（以年为投资单位），短期炒作捞一把的散户还是不要来了，因为波动风险也很高。