作者:李智能 董德志
来源: 国信固收研究
如何估计疫情后稳增长的压力大小?
假设2020年1-2月无疫情影响,工业增加值、固定资产投资、社会消费品零售总额同比均持平2019年四季度同比,可估算出无疫情影响下,工业增加值、固定资产投资、社会消费品零售总额1-2月的数值。
将无疫情影响下的各项经济指标数值减去统计局公布的1-2月实际发生值,可大致估算疫情给经济带来的停摆损失。
考虑到1-2月疫情带来的损失后续会存在补偿,我们测算了若2020年GDP同比增速要保住5%,后续各项经济指标同比增速需要达到的水平,据此来衡量疫情后国内稳增长压力的大小。
2020年1-2月疫情造成的经济损失估计
若假设无疫情影响,2020年1-2月以及2020年全年各项经济指标同比增速持平2019年四季度时的水平,则突发疫情冲击后,工业增加值、固定资产投资、社会消费品零售总额2020年全年同比增速将分别降低2.7、2.0、4.5个百分点至3.3%、3.4%、3.0%,消费受到疫情冲击最大。
相同假设下,固定资产投资中,房地产开发、制造业、基础设施建设投资全年同比增速将分别降低2.2、2.3、2.0个百分点至6.0%、2.4%、1.1%;社会消费品零售总额中,商品零售、餐饮分别降低4.0、8.1个百分点至3.6%、1.3%。
2020年GDP同比保5%的压力测算
按上述疫情损失估计,若后续没有补偿,则2020年实际GDP同比增速大概率回落3-4个百分点至2%-3%。
但上述测算的经济损失后续会存在补偿,一方面,疫情期间损失的经济增长相当一部分仅仅是短时间被压抑,后续会再次释放出来;另一方面,政府的逆周期调节举措也会新增一部分需求来补偿疫情期间的损失。
2020年全年实际GDP同比增速要保5%:
(1)需要2020年后三个季度实际GDP同比增速高于8.6%;
(2)需要3-12月每个月工业增加值同比增速高于7.5%;
(3)需要3-12月每个月固定资产投资同比增速高于7.6%;
(4)需要3-12月每个月社会消费品零售总额同比增速高于10.7%。
整体来看,消费的稳增长压力较大,预计后续政府出台的稳增长政策不仅体现在投资上,促消费方面可能也会有较大动作。
以下为正文:
如何估计疫情后稳增长的压力大小?
在新型冠状病毒肺炎疫情冲击下,1-2月经济增长数据全面受挫下行,且同比增速回落幅度基本均大于20个百分点:1-2月工业增加值同比增速为-13.5%,较去年12月回落20.4个百分点;固定资产投资同比增-24.5%,回落31.9个百分点;社会消费品零售总额同比增-20.5%,回落28.5个百分点;进口同比-2.4%(按人民币计),回落19.9个百分点,出口同比-15.9%(按人民币计),回落24.8个百分点。
不幸中的万幸,疫情对中国国内经济运行冲击最大的时间窗口是一季度,而每年一季度是中国经济运行的淡季,因此一季度经济增长数据的大幅回落对全年的影响可能相对较弱。
在突发疫情前,国内2019年四季度实际GDP当季同比增6.0%,其中工业增加值当季同比增6.0%,固定资产投资当季同比增5.4%,社会消费品零售总额当季同比增7.5%。
我们假设2020年1-2月若无疫情影响,工业增加值、固定资产投资、社会消费品零售总额当月同比均维持2019年四季度的当季同比水平,按此同比可估算出无疫情影响情况下工业增加值、固定资产投资、社会消费品零售总额1-2月数值。在这种假设下,由于一年时间经济结构变化不会很大,2020年实际GDP同比增速或持平2019年四季度在6%左右。(先不考虑净出口变化带来的影响,实际上,随着中国外贸依存度逐年下降,净出口的影响也在逐渐变小)
将上述估算的无疫情影响情况下的数值减去统计局公布的1-2月实际发生值,可大致估算疫情给经济带来的停摆损失。
我们进一步假设若无疫情影响,2020年全年工业增加值、固定资产投资、社会消费品零售总额同比增速持平2019年四季度时的水平,据此估算疫情冲击下若后续无补偿增长,2020年全年工业增加值、固定资产投资、社会消费品零售总额同比增速会回落到什么水平。
考虑到1-2月疫情带来的损失后续会存在补偿,我们测算了若2020年GDP同比增速要保住5%,后续各项经济指标同比增速需要达到的水平,据此来衡量疫情后国内稳增长压力的大小。
2020年1-2月疫情造成的经济损失估计
测算结果显示,若假设无疫情冲击时2020年1-2月以及2020年全年各项经济指标同比增速持平2019年四季度时的水平,则在疫情冲击下若后续无补偿增长,工业增加值、固定资产投资、社会消费品零售总额2020年全年同比增速将分别降低2.7、2.0、4.5个百分点至3.3%、3.4%、3.0%,消费受到的疫情冲击最大。
相同假设下,固定资产投资中,房地产开发、制造业、基础设施建设投资全年同比增速将分别降低2.2、2.3、2.0个百分点至6.0%、2.4%、1.1%;社会消费品零售总额中,商品零售、餐饮分别降低4.0、8.1个百分点至3.6%、1.3%。
工业增加值损失估计
各月工业增加值定基指数可以视作当月工业增加值金额,按此可计算出每个月或每个季度工业增加值占全年比例,同时也方便根据同比增速模拟工业增加值金额数据。
从2017-2019年每个季度工业增加值占全年比例情况来看,近几年比例均比较稳定,同时一季度比例最低。2017-2019年一季度至四季度工业增长值占全年比例的平均值分别为22.2%、25.0%、25.3%、27.4%。
因此,一季度突发疫情造成的影响较在其他时间点爆发要小。
若1-2月工业增加值同比增速维持2019年四季度6%的水平,则1-2月工业增加值定基指数之和应约为348.2,而实际公布值之和为284.5,二者之差为63.7,因此,疫情冲击造成1-2月工业增加值损失了63.7。
2019年全年工业增加值定基指数之和约为2400,2020年1-2月损失的工业增加值63.7占2019年全年比例约为2.7%,即疫情冲击将使得2020年全年工业增加值同比增速降低2.7个百分点。
若1-2月疫情冲击造成的损失没有补偿,同时假设2020年3-12月工业增加值同比增速持平2019年四季度时的6.0%,则2020年工业增加值全年同比增速降至3.3%。
固定资产投资损失估计
从2017-2019年每个季度固定资产投资占全年比例情况来看,近几年比例均比较稳定,同时一季度比例最低。2017-2019年一季度至四季度固定资产投资占全年比例的平均值分别为15.0%、29.5%、27.8%、27.6%。
若1-2月固定资产投资同比增速维持2019年四季度时5.4%的水平,则1-2月固定资产投资之和约为49928亿元(统一口径后的数值,以2017年固定资产投资金额为基准),而实际公布值为35764亿元,二者之差为14164亿元,因此,估计疫情冲击造成1-2月固定资产投资损失了约1.4万亿元。
2019年全年固定资产投资金额约为70.5万亿元,2020年1-2月损失的固定资产投资1.4万亿元占2019年全年金额比例约为2.0%,即疫情冲击将使得2020年全年固定资产投资同比增速降低2.0个百分点。
若1-2月疫情冲击造成的损失后续没有补偿,同时假设2020年3-12月固定资产投资同比增速持平2019年四季度时的5.4%,则2020年固定资产投资全年同比增速降至3.4%。
相同假设下,固定资产投资中,房地产开发、制造业、基础设施建设投资全年同比增速将分别降低2.2、2.3、2.0个百分点至6.0%、2.4%、1.1%。
消费损失估计
从2017-2019年每个季度社会消费品零售总额占全年比例情况来看,近几年比例均比较稳定,同时一季度比例较低。2017-2019年一季度至四季度社会消费品零售总额占全年比例的平均值分别为23.7%、23.6%、24.7%、28.1%。
若1-2月社会消费品零售总额同比增速维持2019年四季度时7.5%的水平,则1-2月社会消费品零售总额之和约为71010亿元(统一口径后的数值,以2019年社会消费品零售总额为基准),而实际公布值为52521亿元,二者之差为18490亿元,因此,估计疫情冲击造成1-2月社会消费品零售总额损失了约1.8万亿元。
2019年全年社会消费品零售总额约为41.2万亿元,2020年1-2月损失的社会消费品零售总额1.8万亿元占2019年全年金额比例约为4.5%,即疫情冲击将使得2020年全年社会消费品零售总额同比增速降低4.5个百分点。
若1-2月疫情冲击造成的损失后续没有补偿,同时假设2020年3-12月社会消费品零售总额同比增速持平2019年四季度时的7.5%,则1-2月疫情冲击将使得2020年社会消费品零售总额全年同比增速降至3.0%。
相同假设下,社会消费品零售总额中,商品零售、餐饮全年同比增速分别降低4.0、8.1个百分点至3.6%、1.3%。
2020年GDP同比保5%的压力测算
2020年一季度GDP同比预测及全年保5%后三个季度压力测算
上述针对工业增加值、固定资产投资、社会消费品零售总额在疫情期间的损失做了估计,我们继续假设3月份工业增加值、固定资产投资、社会消费品零售总额同比增速持平2019年四季度,在此情景下估算2020年一季度GDP同比增速。
根据上述假设,3月工业增加值、固定资产投资、社会消费品零售总额当月同比增速持平2019年四季度,分别达到6.0%、5.4%、7.5%,则2020年一季度工业增加值、固定资产投资、社会消费品零售总额当季同比增速分别为-5.9%、-7.8%、-11.4%。
根据2003年非典疫情经验,肺炎疫情对服务业的冲击比工业更大,而且服务业恢复速度也会慢于工业,因此一季度服务业增加值同比增速会低于工业增加值同比增速,预计2020年一季度实际GDP同比增速将低于-5.9%。
2020年一季度固定资产投资、社会消费品零售总额当季同比若分别为-7.8%、-11.4%,再考虑到净出口的拖累,2020年一季度实际GDP同比增速将低于-7.8%。
因此,若假设3月份工业增加值、固定资产投资、社会消费品零售总额同比增速持平2019年四季度,则2020年一季度实际GDP同比增速将低于-7.8%。
若2020年一季度实际GDP同比增速为-7.8%,2020年后续三个季度实际GDP同比增速持平6%,则2020年全年实际GDP同比增速将回落至2.9%。
若2020年一季度实际GDP同比增速为-7.8%,2020年全年实际GDP同比增速要保5%,需要2020年后三个季度实际GDP同比增速达到8.6%以上。
实际上,3月以来海外疫情爆发,输入病例明显增加,全国整体防疫形势仍较紧张,降低了复工复产的速度,同时海外疫情势必将降低海外需求,预计2020年3月工业增加值、固定资产投资、社会消费品零售总额同比增速将低于2019年四季度时的水平,因此2020年全年实际GDP同比增速要保5%,需要2020年后三个季度实际GDP同比增速要明显高于8.6%。
从月度经济指标来看保5%的压力
上述针对工业增加值、固定资产投资、社会消费品零售总额在疫情期间的损失做了估计,同时在预估了一季度实际GDP同比增速后,测算了2020年后三个季度保全年5%的压力测算。
那在保全年实际GDP同比5%的情形下,2020年工业增加值、固定资产投资、社会消费品零售总额3-12月的同比增速需要达到什么水平呢?我们在此也做一个估计。
上述关于损失的估计测算中,我们假设若无疫情冲击,2020年全年的工业增加值、固定资产投资、社会消费品零售总额同比增速均维持在2019年四季度时的水平,即2020年全年工业增加值、固定资产投资、社会消费品零售总额全年同比增速分别为6.0%、5.4%、7.5%,在这种预期下,由于一年时间经济结构变化应该不会很大,2020年实际GDP同比增速或维持在6%左右。(先不考虑净出口变化带来的影响,实际上,随着中国外贸依存度逐年下降,净出口的影响也在逐渐变小)
根据上述估计的1-2月疫情冲击损失,若后续毫无补偿,2020年工业增加值、固定资产投资、社会消费品零售总额全年同比增速将分别回落至3.3%、3.4%、3.0%,回落幅度分别为2.7、2.0、4.5个百分点,按此估计,若后续没有补偿,则2020年实际GDP同比增速大概率回落3-4个百分点至2%-3%,这与按季度GDP数据来估算基本吻合。
但后续经济一定会存在补偿增长,一方面,疫情期间损失的经济增长相当一部分仅仅是短时间被压抑,后续会再次释放出来;另一方面,政府的逆周期调节举措也会新增一部分需求来补偿疫情期间的损失。
我们假设后续无补偿情形下3-12月工业增加值、固定资产投资、社会消费品零售总额同比增速持平2019年四季度时的水平,在此基础上再考虑1-2月疫情造成的损失后续补偿比例达到多少可以满足2020年全年GDP同比增速保5%的目标。
从工业增加值角度来看,2020年实际GDP同比增速要保住5%,1-2月损失的工业增加值补偿比例或需要较明显地高于50%。
3-12月补偿1-2月工业增加值损失的比例要明显高于50%,则需要3-12月每个月工业增加值同比增速明显高于7.5%。
从需求角度看,固定资产投资是基于较长期时间窗口的经济决策,不太容易受到短期疫情的影响,预计1-2月固定资产投资因疫情损失的金额后续能得到较全面的补偿,同时由于政府逆周期调节作用,2020年全年固定资产投资同比增速应该还会高于2019年四季度5.4%的水平(5.4%也是2019年全年的水平)。2020年全年固定投资同比增速要高于5.4%,则需要3-12月固定资产投资当月同比增速要高于7.6%。
由于固定资产投资后续得到全面补偿的问题不大,因此实际GDP同比保5%的关键就在于后续消费的补偿比例能达到多少。
考虑到近几年最终消费对GDP的贡献率基本都在55%以上,若要2020年全年GDP同比增速保住5%,即2020年全年GDP同比增速较2019年四季度回落幅度要低于1个百分点,则2020年全年消费同比增速较2019年四季度回落幅度要小于1.8个百分点,即2020年全年消费同比增速至少要达到5.7%,这意味着1-2月商品零售损失在后续的补偿比例要接近80%(已假设餐饮损失无法得到补偿)。
3-12月补偿1-2月商品零售损失的比例达到80%,则需要3-12月每个月社会消费品零售总额同比增速达到10.7%。
考虑到消费的稳增长压力较大,预计后续政府出台的稳增长政策不仅体现在投资上,促消费方面可能也会有较大动作。
从工业增加值角度看GDP保5%的压力
从工业增加值角度来看,若无补偿,2020年工业增加值同比增速或回落至3.3%;若能补偿50%,则2020年工业增加值同比增速将回升至4.7%,较2019年全年的5.7%回落约1个百分点。
由于2019年工业增加值同比增速为5.7%,而全年实际GDP同比增速为6.1%,在这种对应关系下, 2020年工业增加值全年同比增速较2019年回落1个百分点或许意味着2020年实际GDP同比增速也能仅回落一个百分点左右,即2020年实际GDP同比增速能保住5%。
但这个测算的前提假设是2020年服务增加值在经济结构中的比例和同比增速均持平2019年,此外,净出口的贡献也持平2019年,由于疫情对国内服务以及海外需求产生较大的影响,因此2020年服务增加值的同比增速很可能低于2019年,净出口的贡献也会低于2019年,因此,2020年实际GDP同比增速要保住5%,工业增加值疫情损失后续补偿比例或需要较明显地高于50%。
3-12月补偿1-2月工业增加值损失的比例要明显高于50%,则需要3-12月每个月工业增加值同比增速明显高于7.5%。
从消费与投资角度看GDP保5%的压力
从需求角度来看,固定资产投资是基于较长期时间窗口的经济决策,不太容易受到短期疫情的影响,预计1-2月固定资产投资因疫情损失的金额后续能得到较全面的补偿,同时由于政府逆周期调节作用,2020年全年固定资产投资同比增速应该还会高于2019年四季度5.4%的水平(5.4%也是2019年全年的水平),这将有利于对冲海外需求回落的影响。
2020年全年固定投资同比增速要高于5.4%,则需要3-12月固定资产投资当月同比增速要高于7.6%。
由于固定资产投资后续得到全面补偿的问题不大,因此实际GDP同比保5%的关键就在于后续消费的补偿比例能达到多少。
突发疫情导致1-2月的消费损失将使得全年消费同比增速回落4.5个百分点,其中商品零售、餐饮同比增速回落幅度分别为4.1、8.1个百分点。
假设1-2月餐饮损失后续完全没有补偿(餐饮的补偿较为困难),因此3-12月餐饮同比增速仍持平2019年四季度时的水平;但商品零售可以得到一定程度的补偿(例如耐用消费品大概率可以得到一定程度的补偿)。在不同商品零售损失补偿比例下,2020年全年消费同比估算结果如下图所示。
考虑到近几年最终消费对GDP的贡献率基本都在55%以上,若要2020年全年GDP同比增速保住5%,即2020年全年GDP同比增速较2019年四季度回落幅度要低于1个百分点,则2020年全年消费同比增速回落幅度要小于1.8个百分点,即2020年全年消费同比增速至少要达到5.7%,这意味着1-2月商品零售损失在后续的补偿比例要接近80%。
3-12月补偿1-2月商品零售损失的比例达到80%,则需要3-12月每个月社会消费品零售总额同比增速达到10.7%。