拆解趣头条（QTT）2019Q4财报，重新审视其价值

近日，趣头条（QTT）公布其2019Q4及全年财报。据财报显示，公司2019Q4净营收约16.58亿元，高于此前管理层预期上限，同比增长25%；全年净营收约55.7亿元，同比增长84.3%。

用户数方面，2019Q4平均MAU达1.38亿，同比增长46.9%;同期DAU达4570万，同比增长47.8%;累计安装用户数达7.9亿，单季净增1.23亿，同比增长137.1%。

“趣头条速度”是有目共睹的，凭借收徒+金币模式迅速卡位下沉市场，素有国内“下沉三巨头之一”之称，并通过免费模式快速切入在线阅读赛道。成立仅27个月，即实现用户规模由零向数亿级别的飞跃，并完成上市，凸显出经济新常态之下，下沉市场的潜力。

但在广告市场增长及内部调整双重压力下，公司增长放缓，市场预期下调，股价亦坐上过山车，并遭做空机构质疑，可谓流年不利。而自去年下半年开始，公司加大对经济模型“健康度”的重视，并降低增速方面的权重。健康度主要包括业务和组织两个层面，以提升质量和效率为核心，强调构建可持续性发展的稳态。2019年Q3业绩成效初显，股价触底反弹，做空机构亦被实力打脸。而近期受疫情影响，全球金融市场剧烈震荡，公司股价也随之一路下行。Q4表现会怎样？又能否支撑股价迎来再度反弹?

一、互联网广告基本盘“反周期”？

目前，趣头条仍以广告收入为主，2019年占比超过97%。广告素有经济晴雨表之称，其景气度与宏观经济相关已是共识，因而在去年经济下行压力加大预期之下，市场普遍认为互联网广告市场增长堪忧。但结合目前主流的平台业绩表现来看，却并非如此。难道互联网广告市场具备“反周期”属性？

不然，实际上是互联网广告市场被低估。据《2019年中国互联网广告发展报告》显示，国内互联网广告全年总收入约4367亿元，同比增长18.2%，较2018年增速放缓（下降5.96个百分点），但相比目前诸多靠存量驱动的行业，增量还是很明显的。趣头条在2019年的广告收入约54.15亿元，同比增长92.4%，远高于行业平均增速。对于追求“健康度”提升的趣头条而言，总体增长可观。

二、各项指标获改善，继续推进内容平台战略

由于基数快速扩大，叠加经济模型优化，公司已进入增速平稳阶段。尽管如此，2019年全年营收增速仍在84.3%这样一个近乎翻倍的水平。在此基础上，Q4继续兑现“健康度”提升增长战略，各项指标环比获明显改善。

1.用户规模及ARPU均创新高，获客及促活成本下降，亏损环比收窄

营收同比放缓，环比增幅扩大。财报显示，2019年Q4净营收16.58亿元，同比增长25.0%；环比增长18%。同比有所放缓，但环比增幅扩大。其中，广告收入约15.89亿元，同比增长27.3%，受量（用户规模）价（ARPU）齐升推动。

用户规模及ARPU值均创新高。其中,2019年Q4平均MAU约1.38亿，同比增长46.9%；同期平均DAU为4570万，同比增长47.8%。同时，同期ARPU值则提升至0.4元。

与此同时，获客成本持续下降。截至2019Q4期末，累计app安装用户数达7.9亿，单季净增1.23亿，同比增长137.1%；Q4获客成本（主要包括用户推荐成本和支付给第三方营销渠道的流量获取成本）约6.81亿元，同比下降8.8%。意味着每个新用户的平均获客成本约5.54元，环比及同比均降低约16%。财报指出，由于公司在流量获取策略方面更加注重投资回报率(ROI)，用户推荐成本和第三方渠道买量成本均有所下降。

（数据源：公司季度业绩）

除新客的获取成本下降，对老客的促活成本亦有明显下降，表明留存率继续改善。同期，用户积分成本约5.71亿元，每日活用户单日积分成本为0.14元，同比下降31.4%，环比持平，留存率有所改善。财报指出，一方面，公司不断优化用户积分体系；另一方面，不断完善各条产品线的算法、内容丰富程度等方面，提升用户阅读体验，留存率有所改善。

用户获取及促活成本的降低，明显减轻了市场投入压力。2019年Q4销售及营销费用为13.68亿元，销售及营销费率82.5%，同比下降20.6个百分点，环比下降24.3个百分点。

（数据源：公司季度业绩）

从盈利视角来看，2019年Q4毛利率为70%，同比下降约15个百分点，但环比上升了5个百分点；同期运营亏损约5.56亿元，亏损率为33.5%，环比收窄；同期净亏损约5.51亿元，净亏损率为33.2%，环比收窄。由于公司扩大内容供给侧布局，带来内容采购、带宽及IT基础设施成本的激增。显然，这是公司建设长期的内容护城河所花的成本，具有战略意义。

2.平台战略继续推进，内容多点开花

趣头条内容侧在快速扩容。截至2019年Q4期末，趣头条平台入驻的专业新闻媒体同比增长126.2%，自媒体同比增长56.5%，日均内容发布量达同比增长12.7%，其中，视频同比增长高达187.7%。

除新闻资讯端外，继续推进多战线协同发展。Q3财报会议上提出，将围绕长内容（以免费阅读平台--“米读”为代表）及强互动性内容（以游戏、直播（“趣直播”为主）三大战线推进内容平台战略，满足多元化用户需求。

在这三条赛道中，18年5月上线的米读小说，凭借免费模式率先闯出，并与19年上线的极速版形成双兵作战模式，持续领跑在线阅读市场。据Questmobile数据显示，2019年综合平均MAU达1747万，平均增速达217%，位于同期MAU同比增速TOP10 APP阵营；其中2019年10月极速版MAU达1080万。

（来源：Questmobile）

相较于在线阅读的领先优势，短视频和直播等其他赛道，入局较晚，但发展势头良好。趣头条小视频业务全年均保持良好增长态势，Q4日均PV 3.2亿，同比增长69.3%，日均互动量同比增长33%，人均消费时长同比增长近十倍。

据悉，日前，趣头条已为小视频MCN作者开放了流量分成收益，以吸引更多小视频作者入驻，为平台内容注入更多源泉。同时，为提高用户粘性，加强用户与用户、用户与作者之间的互动关系，以刺激内容的创作与再创作，小视频正推进UGC（用户原创内容）功能的测试，即将正式上线。

直播方面，19年1月上线“趣直播”，目前平台入驻公会700余家，签约上万名主播，直播间每日观看用户已超400万，且季度活跃用户和付费用户数均以环比翻番的速度增长。游戏方面，Q4游戏在趣头条APP中的用户渗透率环比再次提升31.4%，收入环比提升近50%。在打造了一批极具娱乐性的小游戏后，发行业务也完成了从0到1的搭建，将带来新的营收增长点。

公司称将80%的精力和资源放在以趣头条、米读为代表的主产品上，持续提升产品对用户的吸引度，逐步完善内容生态；余下20%则主攻以游戏、直播为代表的创新业务，探索其对主产品的赋能方式，在丰富用户娱乐内容体验的同时，优化营收结构。据了解，这实际上是趣头条内部一个业务创新机制，即80%的精力用来做主产品，20%的精力用来做新产品。米读小说也正是基于该创新机制下诞生的。

不难看出，趣头条现阶段重点在于两方面：其一，构建内容生态，力图打造出如字节跳动类产品矩阵，甚至发展为腾讯这样广泛、协同的数字内容生态。其二，通过多业务线协同，来提升整体货币化化效率，打破依赖单一业务的限制。

3.持续加大研发投入，完善算法能力，提高分发效率

在线内容平台的核心能力取决于内容生产与分发效率。趣头条除了加大对内容侧投入之外，还在持续加大技术研发投入，完善AI算法等核心技术能力，不断提升内容分发效率。这点由下图可以看出，趣头条的研发投入与活跃用户规模呈同步上升趋势。

（数据源：公司季报）

而回顾此前表现来看，这一表现更为明显。而目前增长曲线趋于平滑，甚至技术研发比例向下，但用户规模仍呈向上趋势，这很可能意味着基于现有内容和用户体系下，趣头条在AI算法能力方面已日臻成熟。

（来源：方正证券）

此外，19年11月，趣头条推出RTA（Real Time API）技术，称通过更精准的投放机制，将无效点击率降低到1%以内，低于行业均值。而基于AI的技术能力，平台的oCPC智能投放系统覆盖率在半年内达到95%。2019年，趣头条的品牌广告主数量同比增长超过两倍，其广告投放额占比在一年内提升了26个百分点。

三、扎根六亿下沉用户市场，卡位在线阅读赛道

由于趣头条与今日头条系，从发展了路径、产品扩张策略及业务结构，两者都有着极高的相似度，常被用来直接作比，同时也意味着双方将形成直接竞争，这也增添了市场对其趣头条前景的担忧。尽管目前两者在业务体量上差距悬殊，但趣头条独特的商业价值依然不容小觑。

趣头条的战略腹地是下沉市场中的“小镇中年”。根据官方数据，趣头条70%的用户来自于下沉市场，60%的用户是女性，年龄中位数在40岁左右。凭借小镇中年，趣头条与今日头条实现的装机重合度小于20%，进而与其实现错位竞争。

据Questmobile数据显示，目前下沉市场用户规模超过6亿，占整个移动互联网大盘的一半以上。下沉市场诞生出超千亿市值（人民币）的两大巨头---拼多多与快手，其最新市值/估值分别超2700亿元、1700亿元，足见下沉市场的吸引力。

在这样的吸引力之下，百度、阿里轮番成为趣头条的最大广告主；趣头条同时获得腾讯、阿里、小米投资等,而互联网巨头蜂拥而上背后，看重的是趣头条可以集中触达千万乃至数亿级下沉市场用户的能力，这也是趣头条最大的商业价值所在。

在下沉人群细分行业中，在线阅读优势明显。如下图，在线阅读的渗透率位居第二，仅次于短视频，活跃用户增速位居第三，明显高于短视频。

（来源：Questmobile）

而鉴于上述分析，趣头条凭借米读小说和极速版完成了在线阅读赛道的优势卡位。在此值得留意的是，米读小说与米读极速版用户重合度并不高。从下图来看，2019年10月，两者MAU重合度低于6%。另外，公司此前公开采访表示，米读小说与趣头条用户的重合度低于5%。这表明三者所覆盖的目标群体不同，流量池亦更大。

（来源：Questmobile）

扎根下沉市场，实现在线阅读赛道优势卡位，是目前趣头条明显的独特优势所在。此外，待其他赛道继续陆续跑出优秀产品，覆盖更多客群，趣头条有望实现“农村包围城市”。不过就目前的竞争格局而言，尚难下定论。

结语

综上来看，公司从飞奔到小步快跑，放慢节奏的同时，换来了业务和财务层面质的提升。一方面，通过强化核心技术能力，并优化运营策略，来提升分发和运营效率，实现成本优化的同时，继续做大用户规模、提升用户粘性及价值，推动业绩良性增长；另一方面，通过加大对内容侧投入，打造多个赛道的产品矩阵，以做大流量池，同时增进协同，提高货币化效率。

趣头条本质上经营的是流量生意，做大流量是发展必然的路径。增长固然重要，但在买量的另一侧需要有良好的体系作为支撑，比如更有吸引力的产品、更强的算法推荐引擎以及更好的商业化平台，从而才可以获取更好的留存率以及更高的收入，同时实现可持续的良性发展。

多元化会是公司重点推进的方向，但广告为主的业务格局，短期难言改变。不管怎样，趣头条总体经营质量和效率均表现向好，也令盈利更加可期。在Q4财报电话会上，管理层表示今年下半年望实现盈亏平衡。预示盈利拐点将至，将明显提振市场信心，对股价反弹形成支撑。