全球流动性图谱：体系与指标

作者：尹睿哲 李玲 

来源：睿哲固收研究

摘要

全球流动性是国际金融体系中融资的“便利性”，这种融资便利性受到私人部门、金融机构以及政府机构（主要为中央银行）的共同影响，大类上可分为私人部门流动性与政府部门流动性。其中私人部门流动性主要表现为金融机构、个人投资者等融资的便利性，又可进一步分为“资金流动性”和“市场流动性”：资金流动性表明当前市场私人部门出借资金的意愿，市场流动性则表现为当前市场各类资产转换为现金的难度。政府部门流动性主要为货币流动性，表现为中央银行通过各种货币政策工具对基础货币流动性的投放或收缩。当考虑个别特定经济体时，还需要观察“跨境流动性”。

货币流动性：过去两周欧美中央银行大规模投放。从过去两周周频披露的欧洲央行与美联储资产负债表规模来看，从2月底开始两行大规模扩表，尤其是美联储；从基准利率来看，美联储3月初至今两次超预期降息。货币政策工具方面，美联储近期在使用常规手段的同时，亦使用了三个非常规货币政策工具来投放货币流动性。

资金流动性：三个价格指标均显示市场资金短缺。价格指标有三个，当前已经有所指引：1）LOIS 在短短的五个交易日中高位突破，创下2009年以来的历史新高，LOIS EUR显示近期欧洲资金流动性也有所收紧；2）Fx swap basis（外汇掉期基差）主要衡量离岸美元供给的充足性，欧元兑美元掉期基差与美元兑日元掉期基差均表示出欧洲市场与日本市场美元资金的短缺；3）CDS-bond basis越大、表明资金流动性越差，从本文构造的CDS-bond basis走势来看，近期该指标突然走高、且接近2008年的高点，同样暗示资金流动性转差。数量指标商业票据市场存量由于监管干预还未反映。

市场流动性：买卖价差与成交量衡量的美国市场流动性“急转直下”。价格指标标普500指数买卖价差近期快速扩大，数量指标标普500指数成交量近日大幅走高，表明美国股票市场流动性在近期急速转差；此外美国债券市场的投资机债券买卖价差在近期也翻倍式上升、表明美国债券市场的流动性亦在丧失。

跨境流动性：境外资金在近期快速抽离新兴市场（EM，除中国）。与历史上其他全球性冲击相比，本次境外资本出逃EM股票市场的流出规模远大于历史上其他冲击造成的流出规模；而债券市场方面，历史上其他全球性冲击事件过程中EM债券市场在经历短暂的流出之后，会成为“避险”资产再次获得境外资本的青睐，而本次新冠肺炎的冲击同样冲击到EM债券市场，EM债券市场避险属性不再，境外资本加速大量流出。

正文

近期，全球市场进入“危机式”的高波动模式，股市频频熔断，刷新历史记录。“全球流动性冲击”成为扰动国内市场的重要因素，也相应受到市场的关注。全球流动性涵盖多方面含义，包括金融市场流动性、信贷流动性、私人货币流动性、中央银行流动性、国际支付流动性等，主要国际组织（BIS、IMF）所界定与监测的流动性一般指信贷流动性。

Dietrich等在2011年发表的《Assessing global liquidity》一文中指出：全球流动性是国际金融体系中融资的“便利性”，这种融资的便利性受到私人部门、金融机构以及政府机构（主要为中央银行）的共同影响，因此全球流动性主要可以分为私人部门流动性与政府部门流动性两大类，此外，当关注个别特定经济体时，还应当考虑“跨境流动性”。

私人部门流动性由其市场参与者（银行、机构投资者、非银金融机构、个人投资者等）在证券市场交易或提供资金的意愿决定，具有内生性，也因此对全球金融体系的信心是影响私人流动性的重要因素。私人部门流动性则又可进一步拆分为资金流动性以及市场流动性，资金流动性表明当前市场私人部门出借资金的意愿，市场流动性则表现为当前市场各类资产转换为现金的难度。

政府部门流动性主要由中央银行提供的流动性决定，比如准备金、基础货币等，而其提供流动性的能力则取决于其国内货币政策体系以及国际货币体系，同时其外汇储备也是影响其流动性的重要因素。政府部门流动性通常为货币流动性。

本文所讨论的流动性主要为以上文章中提到的货币流动性、资金流动性以及市场流动性，此外还有跨境流动性。同时本文以下分析将更注重月度以下的周频、日频等高频数据，以期对当前全球市场的流动性进行相对全面的“刻画”。

1、货币流动性：近期快速增加，相对宽松

衡量货币流动性的数量指标有M0（基础货币）、M2（广义货币）、外汇储备、央行资产负债表规模等。考虑到M0（基础货币）、M2（广义货币）、外汇储备等数据为每月披露，因此主要参考周频披露的央行资产负债表规模。

从周频更新主要国家/地区资产负债表数据来看，欧洲央行资产负债表在1月底开始扩张、资产负债表规模已增加0.76%；美联储资产负债表则在最近1个月表现出加速扩张的迹象，过去1个月美联储总资产增长3.05%，表明过去一个月美联储与欧洲央行都在进行货币流动性的投放，海外市场的货币流动性急剧增加。

衡量货币流动性的价格指标主要为基准利率。

从基准利率工具来看，美联储在近年3月3日、3月15日进行两次紧急降息，当前联邦基准利率已经下调至0.25%的水平；欧央行方面，由于当前的基准利率已经在0，并未将当前的基准利率进一步下调。

从其他货币政策工具看，美联储当前共有9类货币政策工具，其中联邦基金利率目标、公开市场操作、窗口贴现、存款准备金率为其常规货币政策工具，3月份以来美联储已经动用了所有的常规货币政策工具来释放货币流动性，其中不乏下调联邦基金目标利率、准备金率、窗口贴现利率，增加回购规模等。除此之外，美联储3月以来共使用3个非常规货币政策工具，为各类公司提供运营资金。

2、资金流动性

衡量资金流动性的三个主要价格指标为Libor-OIS Spread、Fx swap basis以及CDS-bondbasis。

1）Libor-OIS Spread

LIBOR（自2014年2月起正式称为ICE LIBOR）是银行就短期无抵押贷款相互收取的平均利率，每天发布不同贷款期限（从隔夜到一年）的利率。OIS全称为overnight indexed swap，为银行之间隔夜无抵押贷款的利率，例如，美元的联邦基金利率或SOFR，欧元的€STR（以前称为EONIA）或英镑的SONIA。Libor-OIS Spread 则为三个月期Libor利率与隔夜指数掉期利率(OIS)之间的利差，简称LOIS。

LIBOR通常是浮动的融资利率，其波动幅度取决于贷款银行对借款银行的风险程度；而OIS是从隔夜利率衍生而来的掉期，隔夜利率通常由当地中央银行确定。从借贷银行向借款银行借入现金的意义上讲，LIBOR是有风险的、OIS是相对稳定的，因此Libor-OIS Spread可以反映当前银行的借贷意愿，即资金流动性，该息差扩大则被认为银行借贷意愿的下降，即资金流动性的缩紧。

从当前LOIS所处位置来看，2020年3月17日该数据已经攀升至0.926的高点，接近2008年初金融危机前夕的位置，同时该Spread也创下2009年以来的历史新高，而该高点是在短短的五个交易日中突破的。

从欧洲市场的LOIS EUR来看，近期有明显上行。但是无论是与2008年还是2012年相比，当前的LOIS EUR都较低，也低于历史均值水平，而考虑到2015年开始欧洲利率转负，其LOIS EUR的中枢值难免会下降，因此考虑到近期LOIS EUR的明显上行，也可认为近期其资金流动性明显偏紧。

从日本市场的LOIS JPY来看，近期均处于波动之中，并未出现上行趋势，可认为日本市场当前资金流动性整体相对平稳。

2）Fx swap basis

Fx swap即外汇掉期（foreign exchange swap）是一种同时买入及卖出在不同日期（通常为即期和远期）交割的同等数额货币的交易形式。以欧元兑美元为例，3个月欧元兑美元外汇掉期中有即期汇率S与远期汇率F，远期汇率F和即期汇率S之间的差值称为掉期点。

而根据利率平价理论：

因此在已知掉期点的情况下，可以计算得到通过外汇掉期的隐含掉期利率。直接融入美元的利率（如Libor）与掉期隐含利率的差，称为外汇掉期基差（Fxswap basis），该基差度量了交叉货币质押融资与无质押融资利率的差距，进而反映了离岸投资者获取美元流动性的紧张或宽松程度。理想状态下，外汇掉期基差应当为0，而该基差为负（即掉期隐含利率大于直接融入美元的利率）则表示在欧洲市场美元资金短缺，反之则表示欧洲市场美元供给充足。

从当前市场欧元兑美元掉期基差来看，在最近一周内由-10快速下探至-80bp，表明欧洲市场美元资金的短缺；同样美元兑日元掉期基差近期也快速下探且创2011年以来的新低，表明日本市场也并不好过，美元资金同样短缺。

3）CDS-bond basis

在一个理想的金融市场里，许多金融衍生产品可以在理论上被其它金融产品（标的或其它衍生品）完美复制。比如一个5年期200bp的CDS（信贷违约掉期），就可以由同样期限，同一标的企业发行的多头公司浮动利率债券（treasury + 200bp) 和空头的平价无风险债券（如政府债券-riskless par floater）来完美复制，因此CDS的价格就可以表达为两个债券价格的差值。

在实际的市场操作中，这样的策略是无法做到完美复制的,原因在于债券与CDS市场的交易规则，流动性以及参与者的范围等都存在不同，同时CDS市场蕴含的风险往往更高。因此，债券的收益率价差(yield spread，也可认为是信用利差)与CDS spread 存在一个差值，称为CDS-bondbasis。对于单一的个券，完美假设下CDS-bondbasis应当为0，且CDS-bond basis越大则表示该个券质地、流动性等越差；而对于一揽子债券构成的指数，CDS-bond basis越大则表示资金流动性越差。

由于CDS-bond basis 的数据不可得，因此本文用CDS spread（10Y，投资级）数据与yield spread（10Y，Aaa评级）简单做差构造CDS-bond basis，以此数据仅作为趋势的代表，并不代表最精准的CDS-bond basis。

从本文构造的CDS-bond basis走势来看，近期该指标突然走高、且接近2008年的高点，同样暗示资金流动性转差。

衡量资金流动性的数量指标中，银行流动资金比率披露频次较低，暂不考虑；期限错配情况较难获得，因此本文仅考虑商业票据市场存量情况。

商业票据（commercial paper，简称CP）是公司发行的一种普遍使用的无担保短期债务工具，通常用于工资单，应付账款和库存的融资以及满足其他短期负债的需要，一般情况下CP的发行无抵押、且发行期限不超过270天，其购买者主要为货币市场基金以及其他金融机构与投资者，此外CP的交易为场外进行。当市场受到较大冲击时，投资者往往担心发行者的偿还能力，从而降低CP的购买意愿，因此CP市场存量降低往往暗示着资金流动性的转差。但CP也可以受到监管的干预从而影响其存量。

以2008年为例，次贷危机苗头初现时，投资者开始担心华尔街投行如雷曼兄弟等的财务状况，CP的发行以及市场流通开始冻结，存量CP开始大幅下降。2008年10月27日美联储出手干预，建立Commercial Paper Funding Facility (CPFF)以刺激CP发行，但由于金融危机的扩散蔓延，CP规模在短暂的回升后再次掉头向下，并且在2009年7月之后重新回升，直到2010年2月美联储认为该工具不再需要之后，才关闭。

而本次新冠肺炎冲击下，CP市场还未来得及反应，美联储率先于2020年3月17日重启Commercial Paper FundingFacility (CPFF)，因此3月11日~3月18日美国CP市场规模大幅上行。因此后续CP市场存量对资金流动性的指引尚需观察。

3、市场流动性

价格指标方面，买卖价差可以较好的衡量市场流动性的标准，某些市场比其他市场更具流动性可以反映在其较低的买卖价差中。本质上，交易发起人（价格接受者）需要流动性，而交易对手（做市商）则提供流动性，价差越大则表明市场流动性越差。

数量指标方面，成交量可以较好的衡量市场流动性，但由于市场环境的影响成交量高低并不能作为判断市场流动性的单一指标，高成交有时伴随着流动性转好而有时却暗示更差的市场流动性，因此需要结合价差指标共同来看。

以股票市场为例，2008年金融危机爆发后，股票市场的成交量反而比此前有所提升、表明股票作为众多资产中流动性相对较好的资产，在有重大冲击时遭到抛售，成交量自然有所提高，而与此相对应的是买卖价差迅速扩大，因此通常市场流动性转差时伴随着的是买卖价差的扩大与成交量的提升。

从股票市场当前流动性来看，以标普500指数的买卖价差变动衡量，近期该价差点数达到10以上，创下历史新高；此外美国股票市场在过去将近10年中更加成熟、市场成交量也逐年降低，而近期市场成交量却逐渐走高，表明美国股票市场流动性在近期急速转差。

从债券市场当前的流动性来看，由于债券市场主要为OTC成交、成交量数据不可得，本文仅参考买卖价差数据。根据MarketAxess计算的美国bid/askspread indes（BASI）指数，自今年2月底以来，BASI快速上升，Liquid BASI 增加3倍以上，并且迅速跃升至均值+标准差以上。美国债券市场也未能幸免，流动性在近期急速转差。

4、跨境流动性

当观察特定国家/地区金融市场的流动性时，跨境资本流动也为影响与衡量其本地市场流动性的重要指标之一。

根据IMF编制的《国际收支和国际投资头寸手册（第六版）》，将一国的国际收支分为经常账户、资本账户与金融账户，其中经常账户包含居民与非居民之间货物、服务、初次收入和二次收入的流量；资本账户主要显示居民与非居民之间非生产非金融资产和资本转移，即一方提供用于资本目的的资源，但该方没有得到任何直接经济价值回报；金融账户显示的是金融资产和负债的获得和处置净额。三类账户均会形成跨境资本的流动，涉及经常账户与资本账户的资本流动，其披露数据往往为月度以上的频率，难以刻画近期国际资金在全球金融市场的频繁流动，因此本文将主要讨论金融账户相关的跨境资本流动，且重点讨论跨境资本流动中的股票和债券投资。

从跨境资金的流向来看，通常情况下当全球经济处于景气向上阶段时，新兴国家/地区（Emerging Market，简称EM，考虑到中国资本市场并未完全开放以及数据不可得，以下具体分析中提到的EM均不包括中国）的主要资本市场往往会吸引境外资金流入，反之当全球经济发展暴露出显著风险或全球金融系统发生一定风险时，出于避险情绪境外资金会逃离新兴市场。

从EM金融市场的境外资金流动来看，无论是股票市场还是债券市场均表现出较大规模的流出，COVID-19肺炎带来的不确定性带来境外资金的恐慌，从而大规模流出EM，造成当前EM市场跨境流动性的逐渐衰竭。

将COVID-19肺炎与历史上全球重大冲击发生时带来的跨境资本流动相比较，可发现：

1）境外资本流出EM股票市场更加迅速、持续时间也更长。从股票市场来看，即使时2008年金融危机时期，境外资金从EM市场的流出时间也仅持续30个交易日，而本次流出已经持续20个交易日，从斜率来看这种资本流出仍将持续，同时流出规模在短短的20个交易日达到创历史记录的400亿美元。

2）此次债券市场的境外资本流出更加迅速、且首次达到大规模净流出，EM债券市场避险属性失效。从过往的经历来看，受到重大事件冲击时，比起股票市场、EM债券市场往往具有一定的避险属性，而从本次COVID-19肺炎冲击来看，从2020年2月20日起境外资本开始迅速流出EM债券市场，自3月初开始境外资本累积流入规模转负，且仍在快速下降，到目前为止已经累计净流出66.58亿美元，持续时间比以往两次冲击带来的债券市场净流出时间更久，且看趋势短期难以停止，EM的债券市场避险属性仿佛消失。