波音要破产了？

作者 | 苍之涛

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过去两周，一张茅台市值等于多少个美国企业的图疯传网络，其中的主角之一就是本文要讨论的波音。

一个月之前，波音股价332美元，市值1870亿美元。一个月之后，公司股价腰斩再腰斩，只剩100美元，市值600亿美元不够。

每晚看波音股价跳水已经成了人们茶余饭后的消遣节目，大跌十几二十个点已经是正常动作。

737MAX停飞以及新冠病毒全球蔓延的组合拳将波音打成重伤。事情证明，当一家公司因为突发状况而陷入困境的时候，以往一切令这家公司成功的优势，都会演变成事后人们分析公司倒下的理由。

到底波音应该值多少钱？

1

为什么会暴跌？

受全球疫情蔓延影响，多个国家相继发布禁止出行令，航空公司受到重挫，自身难保，对购置新飞机的需求减少，取消购买新飞机的订单。

波音商业飞机业务收入主要靠收取航空公司预收款，一旦航空公司取消订单，波音营收大减，导致现金流断裂，波音手握现金不多，所以不得不借债来填现金流缺口，这让本身已经负债累累的波音负担更重。

疫情持续时间越久，波音现金流就越告急，市场愿意借钱给波音的越少，最后要政府出手相救，若仍然不能解决问题，只能申请破产，进行资产重组，就可能会出现资不抵债的情况，这时候持有普通股的价值归零。

若是出现这种极端情况，波音股价跌到1美元以下都有可能。（历史上通用汽车出现过这种情况）

没错，这家拥有百年历史的全球航空航天领袖公司就是这么脆弱。

2

回购是原罪？

在分析波音为何落到如今境地的时候，很多人将股票回购视为波音的原罪。

可能大部分人万万都没想到，公司乐意将利润分享给股东和投资者的时候，这样的行为竟然令其陷入了万劫不复的境地。

先解释什么是回购。

回购指的就是上市公司在二级市场上直接买入自己公司的股票。回购后的股票被记为库存股票（treasury stock），从流通股里减掉。在所有者权益里要把库存股票减掉。因此，当一个公司回购股票时，它的所有者权益（Equity）减少了，而每股盈利等于净利润除以流通股。

来看看波音这几年的现金都拿去干嘛了。根据波音2017年报显示，2013-2017年间，波音的现金拿去做五件事：回购股份，现金分红，研发，资本性支出和养老金。

虽然波音没有给出具体的比例，但从图形来看，股票回购+现金分红大概占了55%-60%左右，研发在20%-25%，剩下的部分是资本支出和养老金。

波音从2013年开始大规模回购股票，当年回购了28亿美元。回购的力度在2017年达到巅峰，一共92亿美元。2013-2019年一共用了434亿美元进行回购。

波音回购的钱从哪里来的？

在债务方面，截至2019年底，波音有息负债253亿美元，所以很多人理所当然地认为波音为了满足华尔街和资本家的贪婪之心，通过借债进行股票回购

无可否认，的确有可能存在这样的动机。但近几年增加回购是美国企业存在的普遍行为，并不是只有波音这么做，关键在于回购用的钱是经营上赚来的还是借债的来的。

波音每年都会新借债务和偿还债务，用每年新借的减去偿还的得出债务的净增加，看波音是否不断增加债务负担。从2008-2019年，波音只有在2009年和2019年出现债务大量净增加，规模分别为54亿美元和132亿美元，分别为了应对08年金融危机和2019年737MAX危机。

期间这十年，净负债有增有减，并没有很夸张地举债进行回购。在737MAX出事之前的2018年底，波音有息负债只有113亿美元，当时现金100亿美元，经营性现金流153亿美元。

在另一方面，经过2008年金融危机之后，波音经营性现金流增长迅速。2010年时候还是29.5亿美元，在2018年达到153亿美元，暴涨了5倍。

由此可见，波音并没有大规模借债来回购，只是把赚到的钱分给股东罢了，这曾经是我们评定一家公司是否好坏的准则之一。

3

434亿现金不回购会不一样吗？

过去7年，如果波音把434亿美元存在口袋里，可能就足够熬过这次新冠疫情。如果波音把434亿美元投入737MAX的研发中，可能飞机就不会坠毁。

可惜没有如果。

在过去13年，虽然研发支出占营收比例有所下降，但每年研发支出都维持在30亿美元以上，是很稳定的。波音的唯一对手空客每年的研发费用也只是30亿美元左右。

所以飞机的研发可能并不是取决于研发费用的绝对值金额，而是对行业未来发展趋势的把握。在省油窄体飞机的研发上，空客领先于波音，为了追赶，波音制造出737MAX，却发现问题不断。

这就是没有正确判断未来发展趋势的风险。很多上市公司都面临回馈股东和研发支出的权衡。作为上市公司，波音不可能再像过去一样不计成本地研发一款新飞机，因为一旦没有把握准方向，所有研发费用将打了水漂。

如果公司投资的项目没有信心为投资者获取高收益，还不如把钱分给投资者。从这个角度看，波音只是失去了冒险的精神，并不能说他回购股票是错误的。

那波音应该把现金拽在兜里啊。过去十几年，波音一直不乐意持有现金，现金规模一直在100亿美元上下浮动。要知道，苹果手握2061亿美金，微软也有1342亿现金在账上。

波音一直持有低现金的自信可能来自于对其供应商和客户的强大议价能力。公司的债务比例看起来很吓人，但有相对一部分是对上游供应商的应付款和对下游客户的预收款。通过提早对客户收取定金和押后对供货商付款来获得资金进行生产，而且这是负债是无息的，也就是说波音不需要动用自己的资金就能完成生产。

但是，这些让波音成为“好公司”的优点，包括与股东分享利润，强大的议价能力，在黑天鹅面前，却成了反噬公司的恶魔。

4

通用汽车的历史会在波音身上重演？

在正常年份里，波音一年可以产生自由现金流137亿美元。2019年3月-12月，737Max停止交付，但并没有停产，导致波音2019年经营性现金流-24美元，自由现金流-42.34亿美元。在没有新冠黑天鹅的情况下，Barclays预计737MAX年中复飞，2020年自由现金流转正，之后恢复正常。

但新冠疫情打乱了一切，波音所有系列机型都面临着订单减少的可能性，即使737MAX年中能复飞，需求也要打个折扣。那么波音今年的现金流缺口可能达到50亿甚至100亿美元。

波音账上只有94.9亿美元，考虑到可能需要拿部分偿还债务，这些现金可能不够波音撑一年。

波音目前面临的情况跟2008年的通用汽车很相似。当年因为油价高涨以及金融危机，通用汽车销售大幅减少，现金流告急。2008年底美国政府也本着“Too Big to Fail”的理念给予通用汽车134亿美元借助，要求是2009年第一季度证明有重新获利能力。

不料，2009年初全球经济持续恶化，销售量不及预期，投资者预期拥有大量负债的通用将最终走向破产，股价一路下跌。2009年5月29日，股价跌破1美元。通用股价在2000年达到顶峰94.62美元，市值560亿美元，2007年股价依然在40美元以上。

果不其然，2009年6月1日，通用申请破产进行资产重组，当时债务高达1728.1亿美元，总资产822.9亿元，资不抵债。

虽然重组后的通用汽车在2010年11月18日重新在纽交所上市，但10年牛市期间股价竟然还下跌了33%。然而，持有原来通用汽车股份的投资者，价值早已归零，连翻盘的机会都没有。

今年初波音已经贷出了一笔138亿美元的借款。而美国航空业也在向特朗普申请一笔500亿美元的救助。美国政府本着“Too big to Fail”的理念，估计也会出手相救，毕竟波音有16万员工，其供应链涉及200万工人。

至少从今年来看，波音资金链应该不会断裂，暂时没有破产风险。但不确定性在于疫情是否会造成全球经济衰退，关键要看2021年。

5

波音的价值

当然，波音跟当时的通用汽车还是有区别的。

首先，竞争格局上波音比通用汽车好得多。世界上只有波音和空客两家企业可以量产客机，而当时通用汽车的竞争格局已经相当激烈。

其次，商用飞机只是波音其中一块业务，公司还有国防和全球服务（给商用和国防提供服务）。2018年，国防收入264亿美元，占比21.5%，全球服务170.5亿美元，占比15%。

即使是去年深受737MAX危机影响，国防和全球服务收入依旧很稳定。国防收入262亿美元，与上年基本持平，全球服务184.68亿美元，同比增长8%。这两部分的运营利润率分别为10%和13.7%。

根据Barclays数据显示，国防一年贡献大概20亿美元自由现金流，而全球服务能贡献25亿美元。

最极端的情况下，商用飞机价值为零，只考虑国防和全球服务的价值。假设国防需求持平，全球服务需求减少，这两部分2020年贡献40亿美元自由现金流，保守给予10倍P/FCF，这两部分价值也有400亿美元。目前波音估值在600亿左右。

但一切估值，在破产面前，都显得不值一提。

世界仍然需要波音造飞机，除非马斯克火箭太空飞船出行的预言能实现。我们都知道，疫情过后，生活将恢复正常，但不知道需要多久。运气好一点，疫情半年内控制，下年经济开始复苏，运气不好，出现严重的经济衰退。

不管怎样，波音会继续存在，但运气不好，波音股东的价值也许会清零。