解运亮：我为什么在2019年预警美股美债风险？

作者：解运亮、付万丛 

来源：泽平宏观

推荐语：解运亮博士的这篇文章值得一读，在2019年就很早预警了美股美债风险，十分具有前瞻性和洞见。当前美股连续熔断暴跌，美国企业债风险大幅暴露甚至出现流动性危机。更重要的是作者客观专业的严密逻辑、对宏观经济形势分析的敏锐嗅觉以及扎实的基本功，这背后是解博士对宏观经济的热爱和不断探索。

作者按

我们从去年8月起研究发现，美国经济存在股市泡沫、企业债务泡沫、就业市场泡沫三大泡沫，最早预判美国经济2020年会发生危机。

本文首发于2019年9月18日。在这篇报告中，我们最早判断美股和美国企业债务是全球经济潜藏的重大风险。时至今日，美股和全球股指接连熔断，债务风险渐行渐近，我们的预判不幸而言中。

摘要

美国企业部门债务有隐忧，股票牛市还能走多久？

美国企业偏向债券融资，债券质量下降需警惕。金融危机后，美国银行监管趋严，贷款收紧，企业转向资本市场直接融资。债券规模高速增长下，质量逐渐下滑，BBB债券存在超发风险。美国非金融企业发债推高杠杆率，融资多用于回购和分红。标普500中非金融公司杠杆率接近“互联网泡沫”水平，目前债务增速再次超过盈利增速。从2017年三季度至2018年年底，标普500上市公司的股权回购量连续6季度增长，大幅高于前一轮峰值，分红力度也是持续上升。今年一季度回购力度下滑，表明越是到经济扩张后期，市场疑虑就会越多。

欧元区银行业背负过高政府债务，财政政策何时启动？

欧洲部分国家的经济增长难以支撑债务负担，南北欧对于财政政策存在显著分歧。自出台《稳定与发展公约》后，欧洲国家对债务控制的进程缓慢，主要经济体经济增长却已经在2018年开始放缓。欧洲货币政策空间有限，扩张性财政政策受法律制约。欧洲各国对财政政策立场分化，南欧国家通过提高政府债务水平来转移财政压力。欧洲实体经济不振，银行业为了避险保收涌向国债市场。银行业由于对经济看衰，避险情绪升温，因而选择大量配置低风险的政府债；欧洲经济复苏停滞导致欧洲企业的借贷意愿普遍不强。ECB既要维持低利率防止经济下滑，又要补偿银行业盈利受挤压，当前政策实属无奈之举。

新兴经济体主权债务风险多为个例，大国博弈决定命运

新兴经济体整体外债负担可控，地缘政治是动荡主因。新兴经济体危机形式为恶性通胀，危机引起外资大量撤离导致汇率大幅贬值，最近的阿根廷债务危机就是典型案例。从去年年初至今，新兴经济体在汇率和股市的表现均受两大因素影响：中美贸易谈判进展和美联储利率决策。

 债务风险的跨国传导

全球关联紧密下，美国爆发危机的破坏性更大，中国无法独善其身。从目前状况来看，欧洲状况更加不利。但是，因为几乎所有国家都涉足美国商品市场和金融市场，美国金融公司又覆盖全球，美国危机爆发的破坏性会更强。危机传导的观察路线可以根据资金流向和汇率变化，短期内避险需求激增将导致大量资本从全球各处流向美国国债和其他避险资产，推高避险货币美元和日元的实际有效汇率。全球债务危机爆发对我国弊大于利，外需恶化加重出口压力，金融市场不如欧美发达，还需警惕危机中的国际政治环境可能更加不友好。我们需要提前做好预案，以防万一。

风险提示：全球经济加速下行、英国脱欧风险加剧、中美贸易争端升级等。

目录

1.    美国企业部门债务有隐忧   

1.1 美国企业爱发债券，质量下滑需警惕

1.2 非金融上市公司杠杆上升，盈利增速慢于债务增速

1.3 美国上市公司通过回购与分红推高股价   

2.    欧洲银行业背负过高政府债务   

2.1 欧洲部分国家的经济增长难以支撑其庞大的财政支出   

2.2 欧洲实体经济不振，银行业为了避险保收涌向国债市场

2.3 负利率压缩欧洲银行业的盈利空间，ECB补偿在所难免

3.    新兴经济体主权债务风险多为个例，大国博弈决定命运      

3.1 新兴经济体危机表现模式与宏观基本面   

3.2 新兴经济体主权债务处于可控局面   

4.    债务风险的跨国传导   

4.1 本次债务危机的潜在传导路线   

4.2 对中国的传导影响值得警惕

风险提示      

正文

1.    美国企业部门债务有隐忧

1.1 美国企业爱发债券，质量下滑需警惕

美国非金融企业债务占比创新高，融资渠道偏好企业债券。不同于居民部门和政府部门，企业部门受商业景气变化影响会表现出较为明显的信用周期。在经历了三年去杠杆，非金融企业债务在GDP的比重从2013年开始回升，在2017年一季度突破前期峰值，当前仍处于上升触顶阶段（图1）。总量上看，企业债务规模从2010年的约6万亿美元增至2018年的9.7万亿美元。融资渠道上看，2018年银行贷款仅在2008年基础上增加了约4000亿美元，其中大部分为短期贷款；企业债券市场融资在同期内一共增加了约2.7万亿美元，几乎全部增量都来自于发行债券（图2）。融资风格的转变与监管层政策变化息息相关：美国在危机之后对银行监管趋严，为防止银行业系统性风险再次爆发，出台了《多德-弗兰克法案》。按照规定，美联储每年都要对各家大型银行进行压力测试考核，导致银行对企业贷款审核收紧，从而一定程度上将企业推向了资本市场进行直接融资。

企业债券质量下滑，BBB占比大幅上升。随着规模扩张，企业债券质量逐渐下降。最低投资级别的BBB债券既能满足部分机构的评级要求，又能提供较高的收益。因而，BBB企业债在过去十年里增加了近2万亿美元，占比从2008年的36.4%上升至2018年的47.4%。目前，债券违约率依然显著低于危机时的峰值（图3）；除了最低评级的垃圾债以外，各级利差也未有明显上升，反映整体信用风险尚处于低位（图4）。这里有两点值得关注：1）2018年底第四次加息使得利差快速走高，说明当前企业债务状况需要更加宽松的货币政策支持；2）今年7月降息并未阻止最低级别CCC债券利差上升，当前与2018年底最高水平持平，说明市场对底层企业债券存在担忧，是否会引着债券质量链条向高等级债券传导有待观察。著名的福特汽车公司已被穆迪降级至“垃圾债”级别。美联储的降息周期开启有助于减轻“僵尸企业”还债压力，但能支撑多久是个问题。

1.2 非金融上市公司杠杆上升，盈利增速慢于债务增速

金融上市公司杠杆率低位运行，非金融上市公司杠杆率突破上轮峰值。受金融危机和监管趋严的影响，金融上市公司先是在2008年经历了大规模去杠杆，然后继续压缩自身的杠杆率。相反，非金融上市公司的杠杆率波动在金融危机中相对较低，2009年的杠杆率峰值低于互联网泡沫时期的水平（图5）。非金融上市公司杠杆率的转折点开始于2013年四季度。因为意识到美联储不会将利率长期保持在低位，非金融上市公司希望将利率锁定在较低水平，从而加速发债，导致杠杆率在这段期间迅速上升。有趣的是，2018年美联储加息“过猛”确实抑制了企业杠杆上升。但是，非金融上市公司可能是因为利息负担加重，从2018年年底开始以更快速度提升杠杆率。

债务增速超过盈利增速，流动比率下滑但高于金融危机前的水平。当债务压力超过自身承受力并出现持续趋势时，债务问题才会逐渐暴露并最终亮起“红灯”。美国上市公司曾在2016年内出现过“营收衰退”的迹象，利润增速大幅低于债务增速。虽然当时也曾有过经济危机的讨论，但是上市公司手上的现金充足，美国政府在特朗普上台之后实施大规模的减税政策，最终没有形成实质性的危机。今年至今，上市公司债务增速再次超过盈利增速，同时流动比率从2017年底开始出现趋势性下滑；幸运的是，整体水平依旧高于金融危机前的水平，反映上市公司现金存量相对充足（图6，图7）。但是，在全球经济增速放缓的大背景下，美国上市公司的流动比率还有可能继续下滑。

1.3 美国上市公司通过回购与分红推高股价

标普500股票回购处于历史高位，工业产出增速再现下滑趋势。上市公司发债融资用于研发生产来提高生产率是一件好事；但是用于股票回购和提高分红来提升股票吸引力则有待商榷。根据标普500统计显示，上市公司从2017年三季度开始加大回购力度，连续6季度回购金额上升，并在2018年四季度达到最高值2223亿美元；股票分红亦是如此（图8）。如果说去年加大回购力度是稳定美股信心，今年一季度的下降更像是担忧高位接盘。与股票市场火热相悖的是，美国制造业和总体工业产出同比增速在十年内第三次出现明显下滑趋势（图9）。虽然制造业在美国GDP中占比仅在12%左右，但是一旦制造业衰退加剧（目前，已经连续两季度环比负增长，进入“技术性”衰退），必将对其他部门形成显著负面影响，失业率也会随之上升。

2.    欧洲银行业背负过高政府债务

2.1 欧洲部分国家的经济增长难以支撑其庞大的财政支出

欧洲主要经济体经济在2018年开始增长放缓。欧债危机后，欧元区在2014年至2017年间经历了平稳的经济复苏。好景不长，从2018年开始，欧元区国家整体陷入了经济发展的困境。一方面，欧洲各国GDP增长率持续下降，尤其是核心国家经济增长均出现疲软态势；另一方面，2018年以来，欧洲主要经济体的制造业PMI指数持续下降至荣枯线之下，基本上都处于2016年来的历史低位，反映实体经济对未来的预期也缺乏信心（图10）。综合来看，欧洲经济正陷入泥潭之中难以自拔：英国脱欧困局扑朔迷离，意大利政治局势跌宕起伏，美欧贸易争端悬而未决都为欧洲未来的发展带来了诸多不确定性。

欧洲货币政策空间有限，扩张性财政政策受法律制约。货币政策上，由于欧元区的货币政策一直由欧洲央行决策执行，各国无法通过推行自己的货币政策来提振经济；财政政策上，欧债危机后，欧元区主推紧缩的财政政策，欧盟持续强化了其对成员国的赤字和政府债务的管控。欧盟《稳定与增长公约》规定，欧元区各国政府的财政赤字不得超过当年国内生产总值（GDP）的3%、公共债务不得超过GDP的60%，大大削弱了各国通过财政手段调节经济的能力。2010年以来，欧洲主要国家的赤字率已经逐渐回归3%以内的健康水平（图11）。严苛的赤字与政府负债率要求弱化了政府财政刺激的手段，而负利率对于经济的刺激作用也渐显疲软。欧元区正走在日本化的道路上。经历了一次危机重创后，经济发展陷入瓶颈，通胀目标距离欧央行的2%目标相去甚远。未来欧洲经济的动力何在，政府能否找到新的有效的经济刺激手段，都是棘手问题。 

欧洲各国对财政政策立场分化，南欧国家通过提高政府债务水平来转移财政压力。2010年以来，位于欧洲南部的英国、法国和意大利的总体政府负债水平逐年提高，尤其是意大利，其政府负债率甚至超过了130%，是《稳定与增长公约》规定的两倍还多（图12）。相反，北欧代表国家德国坚决控制债务状况。即便在欧央行催促其财政宽松的情况下，德国政府依旧表现得不大情愿。欧洲各国政府债务率不断攀升的原因有两点：一是由于历史和政治原因，欧洲各国的社会福利支出与税收收入一直维持在稳定水平，弱化了政府财政收支的弹性，在欧盟的预算收紧压力与本国的经济刺激需求的双重作用下，各国只有通过不断发行主权债券来为财政“开源”；二是欧洲央行在2011年到2014年间的多次降息减轻了各国的国债融资成本，客观上激励了各国的国债发行。 

2.2 欧洲实体经济不振，银行业为了避险保收涌向国债市场

政府信贷繁荣难掩银行对企业放贷的疲软。2012年以来，伴随着欧洲银行业的信贷扩张，一般政府信贷占欧洲银行业总信贷的比重也在逐年攀升，其同比增速显著大于银行业信贷的整体增速（见图13）。欧洲银行业对于政府信贷的过度依赖，根源还是欧洲经济的疲软。需求端来看，银行业由于对经济看衰，避险情绪升温，因而选择大量配置低风险的政府债；供给端来看，欧洲经济复苏停滞导致欧洲企业的借贷意愿普遍不强，而政府出于刺激经济的目的大量发债以软化财政约束，两相作用下，带来了一般政府信贷的繁荣。

欧洲银行业如此高昂的政府信贷持仓背后，存在着一系列的隐忧。实际上，2011年至2012年间，欧债危机的核心问题就是其银行业与政府债务的密切联系。市场对于高负债国家的政府信誉存在强烈质疑，导致主权债收益率大幅上升，欧洲银行业所持政府债因此严重贬值。银行业对政府债的购买欲望下降又进一步推高了主权债的收益率。与此同时，主权债务成本上升推高了实际利率和银行的融资成本，银行业只好通过提高贷款利率将融资压力转嫁给企业和家庭，形成恶性循环，最终引发了欧债危机。当前欧洲政治风险与银行业风险关联的一个典型案例是意大利：2018年以来意大利的政治风险上升，引发了投资者对其主权与银行业风险的担忧。伴随着其主权风险的剧烈上升（主权债务利差处于高位），意大利银行业的违约风险明显提高（银行业CDS利差走扩），估值水平银行业PB比值则显著下降（图14）。 

2.3 负利率压缩欧洲银行业的盈利空间，ECB补偿在所难免

欧美经济周期错位使得欧央行一直无法加息。负利率为欧洲银行业注入了大量的流动性，然而由于居民部门的信贷需求较弱，这些流动性最终流向了债券市场。银行出于对安全资产的渴求大量配置国债，不断推高国债价格，压低国债收益率，真实原因是银行存在欧央行依然有降息的预期，判断未来欧洲债券价格还会更高，债牛格局将会延续。根据德意志银行的数据显示，目前全球负收益率债券总额已经达到了15万亿美元，占全球所有政府债券比例高达25%。欧洲央行负利率政策的隐疾是其错过了美联储加息周期。囿于欧洲经济的疲软反弹以及加息之后本币升值带来的出口压力，欧洲央行始终未能跟上美国的加息步伐。当美国的联邦基金目标利率已经回升至2007年的水平，欧洲央行基准利率自2016年3月以来始终保持在0的水平。 

欧洲央行迟缓加息的弊端逐渐暴露。欧洲经济下行压力和通缩风险在今年逐渐上升，ECB在9月决定降息10bp和重启量化宽松（开放式资产购买计划），大幅修改前瞻指引来强化宽松预期。欧委会邀请继任主席拉加德讨论下调通胀目标的可行性，进一步坐实了欧洲通胀长期低迷的现状和未来。如今面对超低的政策利率，欧洲央行的降息空间已被严重压缩，利率正常化更是遥遥无期，降息的效果恐怕难达预期：欧洲经济已经适应超低利率，政策效果边际减弱。欧洲当前经济政策的核心矛盾是南北国家政府对待财政政策的态度迥异，关键仍是德国以“财政平衡”而自豪，不愿意提高赤字刺激经济。拉加德和德拉吉反复强调欧洲经济当前最需要的是财政刺激，潜台词就是“德国花钱吧”。

利率政策调整引入双层体系来补偿银行业。负利率政策实际上是有下限的，妨碍负利率政策传导的一个关键因素是银行存款利率。一般认为，银行存款利率不可能为负，负值意味着储户付钱让银行保管现金。如今欧洲银行业正面临存款利率为负的尴尬局面。即便居民存在较为强烈的通缩预期，一旦存款负利率下调过度，容易导致发生银行挤兑风险，这是欧央行竭力避免的状况。因此，欧央行在调整存款利率上异常小心。另一方面，由于欧央行的负存款利率拉低了贷款利率，部分银行甚至出现了负利率的贷款。欧央行的双层体系允许部分银行的存款利率在过渡时期可以为零。

3.    新兴经济体主权债务风险多为个例，大国博弈决定命运

3.1 新兴经济体危机表现模式与宏观基本面

新兴经济体债务危机模式的具体表现为恶性通胀。对比发达经济体，新兴经济体普遍具有较高的经济增长率和较差的债务管理和金融监控能力。当经济处于高速增长阶段，外部投资资金在高回报率的吸引下，大量涌入新兴经济市场。这段时期的突出表现为资本大量流入、外汇储备快速积累和汇率升值。当资产价格上升过快导致泡沫出现，新兴国家政府却依然在享受经济增长带来的繁荣，不断增加公共支出，忽视对美元债务（或其他货币计价的外债）的管理。因此，当资产泡沫破裂和危机爆发时，资本大量流出造成外汇储备大幅减少，新兴市场国家为偿付过度积累的债务和利息只能不停地使用本币兑换外汇，造成汇率大幅贬值，最终形成恶性通胀，最近的案例是2019年的阿根廷（图15）。虽然新兴市场国家隔三差五“暴雷”，但出现1997年亚洲金融风暴类似的大范围危机的概率不高。 

新兴市场金融稳定性受大国博弈影响，工业生产趋势性放缓。2018年4月至8月，受中美贸易摩擦开启以及对阿根廷、巴西和土耳其等国家的担忧，新兴国家股票市场遭受了大量的抛售。今年年初至5月份，美联储停止加息和中美贸易利好消息使得股票市场反弹。之后的震荡几乎都与中美贸易谈判和三大央行货币政策偏宽松预期有关，汇率市场也是类似的状况（图16，图17）。大国之间的博弈必然会波及小国，产业链的改变可能会使部分新兴国家受益，但是新兴市场整体的工业生产因中美贸易摩擦和全球经济前景不佳呈趋势性下滑。新兴市场与发达国家之间的风险传递是不对称的，一旦欧美进入衰退，新兴国家难言稳定。

3.2 新兴经济体主权债务处于可控局面

新兴经济体外债负担可控，地缘政治是动荡主因。新兴经济体外债压力的顶点发生在1999年，亚洲金融风暴开始后的两年，主要原因是债务总量不变的情况下，GDP增长停滞甚至倒退的状况持续了两年。新兴经济体同样在2008年至2010年间经历一次债务修复。尽管债务占比和利息负担逐渐上升，受益于美联储长期零利率，总体债务压力低于97年亚洲金融风暴的水平（图18）。最近的阿根廷、2015年的俄罗斯和去年的土耳其等危机多为自身原因，属于地缘政治范畴。例如阿根廷，在2015年马克里总统上任以后，为了推动经济增长，政府大举借债，过度发行外币计价的债务，并在2017年年底放松通胀目标和下调利率，导致比索大跌，使得经济陷入困境。为了缓解债务问题，IMF向阿根廷发放了要求“苛刻”的500亿美元资助，要求其政府控制公共支出和赤字问题。民众对经济乏力和缩衣紧食的不满，使得马克里初选惨败，导致阿根廷政治再次动荡。目前来看阿根廷是个特例，IMF在2019年4月《全球金融稳定性报告》中认为，当前影响新兴经济体主权债务的核心因素依旧是大国的货币政策和中美贸易争端下的全球发展前景。 

4.    债务风险的跨国传导

4.1 本次债务危机的潜在传导路线 

全球关联紧密下，发达国家爆发危机的破坏性更大，尤其是美国。目前，欧洲主权债务和美国企业债务都有隐忧，表面上看欧洲处境更为不利，从欧央行比美联储更为鸽派的态度就可以看出来。欧美双方的货币当局一直密切关注局势发展，并开始采取宽松措施，希望借此实现经济软着陆。欧洲方面，在欧元一体化的背景下，意大利政局瞬息万变（这个国家一直存在主权债务隐患），英国脱欧扑朔迷离，这两大催化剂稍有不慎就可能将整个欧元区拖入“深渊”：评级下调，货币贬值，风险上升导致利差走扩，持有大量政府债务的银行业难以喘息（政府债券贬值导致银行资产下调，杠杆率上升）。对比欧洲，美国企业债务引爆更具伤害性：大量企业倒闭、失业潮爆发、美股暴跌等现象使得美国经济陷入混乱，最重要的是几乎任何一个国家都涉足美国的商品市场和金融市场，美国金融公司覆盖全球市场，这又可能是一出“美国遭殃，全球买单”的剧情重演。

危机爆发的观测传导路径之一是主要货币短期内的实际有效汇率。通常上，避险货币的标准界定有三个条件：低利率、庞大的海外资产净寸头和金融市场流动性充足。危机爆发时，即便美联储非常激进地降息，避险需求会在数月内推高美元的实际有效汇率，主要是基于流动性和安全性需求，市场认为兼具这两种属性的资产就是美国长期国债。另一个在危机爆发初期表现强势的就是日元（图19）。按照标准界定，符合条件的欧元是否有可能成为下一个避险货币有待观察，毕竟欧元区存在政治分裂风险。危机爆发会使得大部分抗风险能力低下的新兴市场失去吸引力，外国直接投资（FDI）大幅减少，本币贬值压力加剧。总结起来，危机初期的货币表现证明了市场对一个国家的信任度。 

4.2 对中国的传导影响值得警惕

全球债务危机爆发对我国弊大于利。不管是欧债还是美债爆发危机，全球经济前景都会加速走弱，这对本已倒退的全球贸易规模造成更大的打击。外需崩溃使得我国出口可能出现大幅下降，一旦出现内需提振跟不上外需下降的情形，中国庞大的工业产能将受到巨大的考验。许多人认为美国爆发危机有助于贸易谈判，殊不知美国政客们的宣传能力，内部矛盾向外转移可能更不利于我国发展。金融市场方面看，发达国家爆发危机导致美股和欧洲股票市场暴跌，风险偏好大幅下降，中国市场恐怕也会看到外资撤离，毕竟我国仍是“高风险”的新兴市场。情绪面上，中国股市也会被波及，流出的资金将更加偏好避险的黄金和长期债券。我们需要提前做好预案，以防万一。

风险提示：全球经济加速下行、英国脱欧风险加剧、中美贸易争端升级等。