彭文生：十字路口，关于疫情冲击的几个关键判断

作者：彭文生

来源：中国金融四十人论坛

本文要点

➤ 近期国际金融市场动荡，尤其美国股市大跌，甚至带来发生类似2008年金融危机的担心。对未来预期的不确定性往往是加剧经济周期下行或金融危机的重要因素，政策应对的目标就是要想办法消除恐慌情绪。但控制疫情需要一些恐慌情绪，这是一个内在的矛盾。随着严格的控制措施逐步到位，恐慌情绪将会下降，对稳定预期有帮助，有利于美国金融市场的稳定，但其实体经济受到的影响开始增加。

➤ 疫情对各国的影响存在差别，在中国供给冲击更大、欧美主要是需求冲击、美国叠加金融冲击。美国的金融体系以资本市场主导，股市下跌对消费有影响，如果真的发生金融危机，银行信贷紧缩，投资也会受到影响。当然，供给和需求冲击的相对重要性可能是演变的。所以无论中国还是欧美，一个关键的问题是疫情持续的时间。

➤ 就主要经济体来看，未来几周疫情蔓延的势头将大概率得到有效遏制，二季度存量确诊患者人数也会明显下行，从实体层面来看，疫情对经济的冲击将越过峰值。

➤ 尽管金融市场波动加剧，我们判断美国发生系统性金融危机的概率较低，现在的情形和2008年的金融危机不可比。虽然资产价格大幅下挫，部分企业会因疫情冲击而面临资金断裂风险，但只要银行体系保持稳健，不出现系统性的信贷收缩，对实体经济的影响就没有那么大。

➤ “股灾”本身虽然不必然带来经济衰退，但叠加疫情的冲击，现在看美国经历技术性经济衰退的可能性大。民众恐慌情绪上升，由此带来的社交隔离进一步加大对实体经济的冲击。短期来看，美国经济陷入1-2个季度的负增长难以避免，而且下行的幅度可能还比较大。但疫情过去后，经济活动将会恢复，一些消费支出和企业投资将得到弥补。

➤ 这次疫情对经济的冲击不同于一般的经济周期或是金融周期下行压力。应对疫情的两个关键词应该是民生导向、阶段性。政策应对不应该加大宏观经济的中长期不平衡。

➤ 开启新一轮大规模基建以应对疫情的观点既不合理也不现实，但这次疫情提示了结构性的基建补短板的方向。疫情突显我国在公共卫生基础设施和环保等领域存在的不足，疫情下的无接触经济的潜力将引导公共部门和企业加大对5G、大数据中心、工业互联网这类新基建项目的投入，促进产业升级、提高供给效率。

随着新冠病毒疫情在全球扩散，近期国际金融市场动荡，尤其美国股市大跌，甚至带来发生类似2008年金融危机的担心。作为应对，美联储大幅放松货币政策。中国的股票市场虽然也有下跌，但幅度较小，显示了较强的韧性。

另一方面，统计局公布的数据显示，今年头两个月我国经济增速大幅下滑，实体经济动能面临的下行压力较大。如何看待疫情对全球经济和市场的影响，本文依据最新形势的发展提出几点思考。

彭文生 资料图

“恐慌”情绪的两面性：

控制疫情还是稳定市场？

美国的市场短期内急剧下跌，波动增加，反映了投资者的恐慌情绪。

怎么理解恐慌？正常情况下，投资者的恐慌情绪带来羊群效应，导致市场短时期内大跌，比如2008年金融危机、2015年中国股灾的时候。对未来预期的不确定性往往是加剧经济周期下行或金融危机的重要因素，政策应对的目标非常清晰，就是要想办法消除恐慌情绪，降低预期的不确定性。

但传染病等疫情的冲击，和一般的经济危机或金融危机有很大的不同，控制疫情需要一些恐慌情绪。在疫苗和特效药出现之前，控制疫情只能靠隔离措施，而只有人们产生害怕的心理，担心自己的生命安全，才能有效地做到隔离，或者说政府推动隔离措施才能得到社会的广泛支持。

也就是说，为了控制疫情，在一定阶段需要社会有恐慌情绪，而这对金融市场和经济活动是不利的，这是一个内在的矛盾。

正是因为这样的内在矛盾，政府在应对疫情时，往往在如何把握恐慌情绪的问题上挣扎。在疫情发展的初始阶段，对疫情的扩散抱有侥幸心理，为了避免社会恐慌而刻意淡化严重程度。

美国总统特朗普在早期把新冠病毒类比一般流感，强调疫情可控、影响不大，现在受到指责，被认为是贻误战机。英国政府最近提示疫情大幅扩散的可能，强调所谓“群体免疫”，首相在公开讲话中说英国人要做好失去亲人的准备，被一些人认为有促使社会重视疫情的效果，有利于隔离。

这种矛盾在疫情对经济的冲击上体现出来。在中国政府采取严格的隔离措施后，出现了疫情逐步得到控制的迹象，人们看到疫情的最坏情形，恐慌情绪下降。这有利于稳定投资者的预期，中国股市下跌的幅度相对较小。但严格的隔离措施对经济活动的冲击很大，几乎停摆。

美国由于没有及时采取严格的隔离和防控措施，在疫情扩散的情况下，对未来的预期面临巨大的不确定性，人们看不清疫情的底部在哪，由此导致的恐慌情绪对资本市场冲击大，但美国的实体受到的冲击较小。

图1：A股及美股指数表现

资料来源：Wind，光大证券研究所；注：2019年12月1日收盘价调整为1

最近疫情扩散、恐慌情绪加大的情况下，美国开始加强管控措施，整个社会开始重视，对控制疫情是有帮助的。但力度够不够、是否还需要经历疫情进一步扩散才能形成更加严控的社会共识，存在不确定性，但应该说在朝着正确的方向发展。随着严格的控制措施逐步到位，恐慌情绪将会下降，对稳定预期有帮助，有利于美国金融市场的稳定，但实体经济受到的影响开始增加。

展望未来，在一季度大幅下滑后中国的经济增长将如何走，是持续的疲弱还是随着疫情的消退而强劲反弹？美国的实体经济受冲击的程度将有多大，最近的市场动荡会不会带来金融危机？这些是影响全球经济的关键问题。

关键是准确把握疫情冲击经济的传导机制，最重要的判断是两方面：疫情对经济的影响是供给还是需求冲击；疫情是短暂的现象还是要持续相当长的时间。这两个问题对应对疫情的宏观政策有重要含义。

供给冲击与需求冲击，哪个是主要矛盾？

从供给端（生产端）来看，最重要的问题是隔离措施导致工人不能上班，也就是有效劳动力供给在一段时间大幅减少，其次交通运输受阻导致物流不畅，影响生产和服务的提供。从需求端来看，消费者减少外出，影响餐饮、旅游、娱乐等服务需求，以及零售等商品需求。

供给与需求冲击在相当大程度相互交织，比如人们减少外出就餐，同时饭店员工不能上班，需求与供给都下降。

我们可以通过供给函数和需求函数的细项更清晰地认识隔离措施与传统影响因素的不同。

从终端产品供给函数角度看，劳动力的供给曲线在疫情期间变成了一条竖线，生产不取决于工人工资，而取决于工人供给数量，而劳动供给大幅收缩；物流运输时间被延长甚至物流中断；政府对人群聚集的生产活动进行限制甚至关停。终端产品的数量下降，供给曲线左移。

从终端产品的需求函数角度来看，疫情短期可能对大多数人工资影响不大（长期工资）；但是人们消费的偏好出现了偏移，无接触需求变高，有接触需求变少；物流时间变长会减少人们接触消费需求，无接触需求变高；政府采取的隔离措施会加大对接触型的消费需求的冲击。虽然无接触经济部分抵消疫情的冲击影响，总体的消费需求下行。

那么供给与需求冲击哪个是主要矛盾？我们需要从源头上辨析，在上述的影响因素中什么是导致生产和需求变动的主要力量。

今年头两个月，工业增加值（供给端指标）同比下降13.5%，而投资（传统的需求端指标）下降24.5%，表面上看，需求降幅大于供给。但是，深究一下，什么样的需求冲击能导致投资如此断崖式下滑，答案只能是复工推迟，是有效劳动力供给减少导致的。

举一个例子，基建投资同比下降27%，但资金实际上很充裕，1-2月专项债发行同比增长209%，城投债净融资同比增长26%，基建下滑主要是开工不足的问题。再比如说，1-2月的实物商品网上零售额增速从前期的20%左右下降至3%，各地物流受限、配售人员减少是重要因素。

供给和需求冲击哪个对经济的冲击更大，最终体现在价格的变动上。如果需求减少大于供给减少，物价应该下降，反过来，如果供给减少大于需求，物价面临上升压力。

从头两个月看，在工业增加值同比增长率从4季度的5.9%变为-13%的情况下，PPI上涨率从-1.2%上升到-0.2%，社销零售同比增速从4季度的7.7%下降为-20.5%，同期CPI上涨率从4.3%上升为5.3%。如果经济活动如此大幅度下行是因为需求不足，很难想象物价还会上升。

图2：工业增加值与PPI

资料来源：Wind，光大证券研究所；注：1-2月取平均值以消除春节错位

图3：实际社消零售与CPI

资料来源：Wind，光大证券研究所注：1-2月取平均值以消除春节错位

对比中国，疫情对欧洲和美国的冲击可能更多在需求端，恐慌情绪下人们减少外出，减少消费。但欧美不太可能发生隔离措施导致大面积停工的现象，主要是因为经济和人口结构的差异。

与发达国家不同，中国是劳动密集型经济，尤其是在制造业领域，人员隔离对生产影响很大。而且中国存在农民工的特殊现象，农民工的家和工作地点往往不在一个城市，今年疫情时间和春节假期重叠，导致人员隔离非常不利复工。但在欧美，人们通常住在工作单位附近或者起码在同一个城市，隔离也不会导致中国跨区域人员流动限制带来的停工。

美国地广人稀，人口密度低，隔离措施对人们工作和消费的行为影响，应该明显低于对中国和欧洲。美国的问题主要是，前面讲的恐慌情绪带来的资本市场大跌，甚至有人担心会不会出现金融危机。

简要来讲，疫情对各国的影响存在差别，在中国供给冲击更大、欧美主要是需求冲击、美国叠加金融冲击。美国的金融体系以资本市场主导，股市下跌对消费有影响，如果真的发生金融危机，银行信贷紧缩，投资也会受到影响。

当然，供给和需求冲击的相对重要性可能是演变的。停工持续时间越长，企业面临的现金流困难就越大，如果企业破产导致失业增加，永久收入下降，影响消费和投资需求，这种情况下，需求冲击就赶上了供给冲击。

另一方面，疫情对美国经济的影响可能在二季度才比较充分体现，那我们在二季度甚至更长时间可能面临外部需求下降的冲击，从内部的供给冲击演变为对外部需求冲击。所以无论中国还是欧美，一个关键的问题是疫情持续的时间。

实体层面来看，

疫情对主要经济体的冲击将越过峰值

新冠病毒疫情的发展可以分成5个时间点：发现首例确诊，新增确诊高峰，新增治愈高峰，无新增，无病人。在新发现到新确诊高峰之间，很多国家会经历检测瓶颈阶段。中国湖北省，中国非湖北省、日本以及韩国的疫情发展显示出一定的共性。

在有效隔离的措施下，检测瓶颈消失后，新冠疫情的发展路径相似，新增确诊、治愈以及康复的时间间隔相对接近。包括中国在内的东亚地区，疫情已经得到有效控制，现在的关注点主要在欧美。

随着恐慌情绪的增加，欧美的隔离防控措施明显加强。美国3月18日单日确诊人数跃升至前几日的两倍达2932例，显示美国的新冠肺炎患者检测的瓶颈正在消失。在美国政府宣布新冠疫情应对指南的背景下，美国隔离有效度在提高。

根据疫情趋缓国家的经验，从3月18日开始计算，美国新增确诊人数高峰可能在未来1周左右时间（3月25日前）到来，新增治愈高峰会在之后的18-20天到来（4月15日左右），新增确诊人数下降至两位数的时间可能约在2周后到来（4月10日左右）。

欧洲的情况比较复杂些，但各国的隔离防控措施在逐步加强。从意大利的情况来看，2月23日开始封锁11个城镇，3月8日开始封锁北部伦巴第大区及邻近14个省， 3月10日起封锁范围扩大到全国，截止日期为4月3日。全国学校停课时间也延长至4月3日，并在11日晚宣布关闭全国除食品店和药店以外的所有商铺。

总体来讲，虽然疫情在全球扩散的速度和范围超出早前的普遍预期，但一个基本的判断仍然是成立的，那就是严格的隔离防控措施能够有效控制疫情，而防控措施本身是内生的，疫情的扩散必然导致社会高度重视防控。

就主要经济体来看，未来几周疫情蔓延的势头将大概率得到有效遏制，二季度存量确诊患者人数也会明显下行，从实体层面来看，疫情对经济的冲击将越过峰值。另一个风险是近期美国的金融市场波动，会不会引发金融危机，给美国经济乃至全球经济带来新的冲击。

美国会发生金融危机吗？

受疫情引发的恐慌情绪和一些技术性因素影响，美国股市近期大跌，进入熊市区域，信用利差也显著扩大，金融市场交易波动大幅上升。对冲基金的角色受到关注，其平均杠杆率从2015年的5倍上升至2019年初的8倍左右（图4）。

一些对冲基金使用风险平价的投资策略（Risk Parity），这一策略要求控制波动率，一旦某类资产的波动率超过预先设定的水平，基金就会被迫减仓该类资产。过去两周美股、美债波动率大幅上升（图5），迫使基金被动去杠杆，引发踩踏。对冲基金抛售资产又进一步增加恐慌，形成正反馈，加剧波动。

图4：过去几年对冲基金杠杆率显著上升

资料来源：Fed，光大证券研究所

图5：美股、美债波动率大幅上升

资料来源：Bloomberg，光大证券研究所

此外，过去几年共同基金规模增长较快，其持有的企业债券大幅增加。市场担心经济下滑可能导致部分企业违约，增加信用风险，由此引发一些投资者集中赎回基金，加大资产价格的抛压。但也有数据显示，最近几次美股熔断时，几个主要的ETF指数基金都是净流入状态，表明共同基金的赎回压力也可能没有达到很高的水平。

尽管金融市场波动加剧，我们判断美国发生系统性金融危机的概率较低，现在的情形和2008年的金融危机不可比。

虽然资产价格大幅下挫，部分企业会因疫情冲击而面临资金断裂风险，但只要银行体系保持稳健，不出现系统性的信贷收缩，对实体经济的影响就没有那么大。

次贷危机后，美国加强金融监管，主要针对银行，过去十年银行部门杠杆率较危机前大幅下降，融资风险总体可控。从资产端看，系统性重要银行的流动性资产比例从5%上升至16%；从负债端看，短期批发融资比例从35%下降至15%（图6），银行储蓄融资比例接近历史高位。

非银机构方面，保险公司杠杆率总体稳定，人寿保险公司的杠杆率小幅上升，处于历史均值附近，财产和生命保险公司的杠杆率则持续下降，处于历史最低水平。次贷危机前曾大幅增加杠杆的投行部门，其杠杆率已从30~40倍下降至20倍以下（图7）。

图6：银行短期批发融资对总资产比例下降

资料来源：Fed，光大证券研究所

图7：美国投行杠杆率大幅下降

资料来源：Fed，光大证券研究所

虽然系统性金融危机的可能性不大，但美股暴跌是否导致经济衰退是一个风险。从历史经验来看，仅仅是股票下跌未必带来经济衰退。一个通常的看法是，美国家庭持有较多股票资产，如果股市大跌，家庭财富蒸发，必将影响消费。

对此，我们比较了1980年以来三次“股灾”时的情形（分别是1987年10月的“黑色星期一”、2000-01年互联网泡沫破灭、以及2007-08年次贷危机爆发）。结果显示，1987和2000年股灾对消费的影响甚微，只有2007年的影响大一些，但后者主要还是房地产泡沫破裂的影响（图8-9）。

图8：美国“股灾”前后8个季度实际消费的表现

资料来源：Wind，光大证券研究所

图9：美国“股灾”前后8个季度GDP的表现

资料来源：Wind，光大证券研究所

与10年前比较，美国股票的财富效应可能在减弱。次贷危机后美股持续上涨，美国家庭总财富增加，但消费率却没有明显上升。我们的研究表明，1975-2008年，股票财富每上升1美元，家庭消费平均上升0.027美元；1975-2018年，平均边际效应下降至0.018美元。相比之下，房地产财富的平均边际效应从0.032上升至0.043美元。房价对消费的影响明显超过股票价格。

图10：次贷危机后，家庭财富对消费的刺激似乎在减弱

资料来源：Fed，光大证券研究所

导致股票的财富效应下降的一个原因是美国贫富分化持续加大，股票上涨使富人受益，并未惠及中低收入者。2014年，美国前1%富人的财富占社会总财富比例升至39%，是1930年代以来最高水平。中间40%人群的财富占比却持续下降，表明中产阶级处于萎缩状态。因此，股票下跌对富人财富的影响更明显但其边际消费倾向较低，对中低收入者的冲击可能没有那么大。

图11：美国财富不平等较为严重

资料来源：Fed，光大证券研究所

“股灾”本身虽然不必然带来经济衰退，但叠加疫情的冲击，现在看美国经历技术性经济衰退的可能性大。为控制疫情，许多国家已采取关闭边境、学校、取消集会等措施，一些企业也选择关门歇业，经济活动被迫暂停。民众恐慌情绪上升，由此带来的社交隔离（Social Distancing）进一步加大对实体经济的冲击。

短期来看，美国经济陷入1-2个季度的负增长难以避免，而且下行的幅度可能还比较大。但疫情过去后，经济活动将会恢复，一些消费支出和企业投资将得到弥补。

美国股市暴跌后，美联储采取了多项措施，比如大幅下调基准利率，扩大资产购买范围,帮助缓解流动性和信用风险。3月17-18日，美联储宣布了一些列“救市”措施，包括商业票据融资工具（CPFF），一级交易商信贷工具（PDCF），货币和共同基金借贷工具（MMMLF）。CPFF主要针对商业票据发行人，以减轻它们的融资压力,PDCF主要针对一级交易商，以鼓励他们从二级市场购买证券，MMMLF则是用于支持货币基金和共同基金，帮助他们应对投资者集中赎回的问题。如果没有美联储的措施，恐慌情绪对金融市场的影响可能更大。

当然，美联储提供的流动性能否有效传导到最需要流动性的机构或企业是一个问题。需要结构性政策措施比如美联储重启商业票据融资项目，但更需要的是财政政策的支持。预计美国政府将通过减税、增加转移支付等财政扩张措施，救助受疫情影响的企业和居民。IMF等国际金融机构在呼吁各国政府加大财政扩张的力度，突出强调财政政策在应对疫情冲击中的重要性。

宏观政策应对：民生导向是关键

综合以上分析，继一季度经济增速大幅下滑之后，受疫情在全球蔓延的影响，二季度可能面临新的下行压力。

应对经济下行压力，人们自然想到逆周期调节，典型的政策应对是货币政策放松和财政扩张，比如有观点提出开启新一轮大规模基建，也有人主张降低存款基准利率等，以及刺激房地产等。这些属于典型的需求管理措施，但这次疫情对经济的冲击不同于一般的经济周期或是金融周期下行压力。

首先，疫情主要是供给冲击，即使是需求冲击（比如欧美可能主要体现在需求端的影响），也不是典型的需求冲击（比如因为收入下降、利率上升等），疫情下供给和需求冲击都是因为物理限制降低了人作为生产者和消费者的能力。在这种情况下，货币刺激需求的作用有限，货币是中性的，供给创造需求，供给是主要矛盾。

其次，疫情的冲击是短暂的，恐慌情绪越强、社交隔离就越严厉、对经济的冲击就越大，但同时疫情得到控制的速度也会越快。也就是说，疫情对经济的冲击越大，其影响的时间就越短。虽然疫情在全球蔓延使得问题变得复杂些，但其影响经济的机制和逻辑是一样的。在恐慌的氛围下，人们往往只注重当下，对中期的观点容易过度悲观，如果据此做出政策应对，事后看就会是过度反应，加剧中长期的不平衡。

再次，疫情冲击是实体经济承压，对金融的影响是衍生的，这与2008年或者其他的金融危机情形根本不同。疫情冲击实体经济，增加银行体系的不良资产，但只要不发生金融危机，反过来通过信贷紧缩影响实体的力量就没有那么大。政策应对的重点应该是支持实体经济而不是金融，或者说金融应该给实体经济让利。

新冠疫情对经济冲击的以上属性，决定了此次的政策应对不同于一般的经济周期下行或金融危机。当前的政策应：❶以扶持供给、促进供给恢复为导向，而不是刺激总需求为导向；❷以民生为导向，重点救助受疫情冲击大的中小企业和中低收入阶层；❸注重实体精准扶持，注重结构导向，避免带来中长期的不平衡。

从根本来讲，应对疫情的政策应对在传统的逆周期调节之外，还有人文的视角。各地政府大力支持企业扩产、转产生产医用物资，虽然疫情过后必然带来一定的产能过剩问题，但对控制和应对疫情，对维护人民群众的生命安全和身体健康有利。

从人文精神的角度看，以民生为导向意味着防疫和复工两者之间的矛盾是可以调和的。控制疫情是第一要务，采取严格防控措施既有必要性也具合理性，尤其是考虑到这些隔离防控措施对经济的影响是短期的，疫情消退后是可以回补的。

从这个意义上讲，不存在控制疫情和保经济增长之间的取舍问题。保经济应该重点保关乎民生的产业，随着疫情的消退，复工的范围逐步扩大直至经济活动全面恢复正常。

以民生为导向还涉及怎么看扶持供给的含义。一方面是创造有利条件促进复工复产，另一方面对停工期间的生产要素提供支持，也就是扶持生产企业与劳动者，这需要政府让利，比如疫情以来的减税降费等财政措施，还有政策性金融的作用。

生产虽然停顿，但工资、租金等支出还要继续，如果没有外来资金支持，中小企业面临资金链断裂的问题，一旦破产，即使疫情结束企业也回不来。在这个特殊时期，银行不能抽贷，政策性金融提供低息无息贷款，本质上也是财政行为。

有观点提出开启新的一轮大规模的基建，作为应对疫情的措施这既不合理也不现实——

❶ 疫情冲击供给，使得实体资源减少，大规模基建意味着公共部门要挤占已经下降的资源；

❷ 疫情对经济是短期冲击，而基建项目一般要几年才能完工，大规模基建意味着对未来几年的资源需求，存在资源供求错配的问题；

❸ 如果基建融资重走老路，在财政赤字和专项债没有大幅增加的前提下，地方政府融资依赖“土地财政”，这会使得信贷和房地产关系再次紧密，金融顺周期的加强将进一步加剧经济的扭曲和不平衡。

虽然新的一轮大规模基建不现实，这次疫情提示了结构性的基建补短板的方向。疫情突显我国在公共卫生基础设施和环保等领域存在的不足，疫情下的无接触经济的潜力将引导公共部门和企业加大对5G、大数据中心、工业互联网这类新基建项目的投入，促进产业升级、提高供给效率。

另一个市场关注的问题是存款基准利率是否应降低。三个原因使得下调存款基准利率应该慎重：

首先，疫情对经济总体的影响是净供给冲击，这意味着和供需平衡相适应的自然利率是上升的，起码不是下降；

其次，金融应该让利，2019年4季度银行净息差2.2%，与历史低点相比具备一定让利空间，在疫情的特殊时期金融机构应该与实体共渡难关，如果贷款利率和存款利率都下降，实际上是家庭部门让利企业部门。

再者，存款基准利率的调整对中低收入阶层的收入分配有重要含义，中低收入群体储蓄的主要投向是银行存款，并不会持有太多风险资产，下调存款基准利率不利于中低收入群体。

总之，应对疫情的两个关键词应该是民生导向、阶段性。政策应对不应该加大宏观经济的中长期不平衡。尤其房地产泡沫和非政府部门高杠杆的现象虽然有所缓解，但矛盾仍然突出，应对政策应该避免对需求端的大规模刺激，避免以刺激房地产为手段。