【广发固收】中资美元债7天暴跌500bp,流动性冲击下的黄金坑

作者:刘郁

来源:郁言债市

核心观点

流动性冲击来源于尾部风险的暴露一是新冠疫情全球大流行,二是3月9日国际油价大跌,由此带来的全球通缩预期。同时,负反馈效应放大了金融市场面临的冲击金融市场波动性较大的阶段,投资者行为趋同集中卖出股票和高收益债等风险资产,由于缺乏交易对手方,造成价格大幅下跌。金融机构、企业因担忧情绪,持有美元现金观望的同时,削减美元融出,使得高杠杆产品的杠杆维系陷入困难。为筹集流动性,美债、黄金和新兴市场股债等产品也遭到抛售,形成多类资产共同下跌的现象。

2020年3月9日以来,中资美元债出现暴跌,高收益债和地产债跌幅最大。截至2020年3月17日,Markit iBoxx亚洲中资美元债券指数较3月6日下跌了5.11%,其中,地产债下跌8.58%,高收益债下跌8.02%。

地产美元债整体跌幅大于城投美元债。地产美元债中,恒大、中骏、富力、正荣、融创、花样年、融信、金科、时代控股、华夏幸福、宝龙、合景泰富等多家房企3月17日估值较3月6日大幅上行超过500bp。短期限美元债跌幅相对较大。流动性冲击下,流动性较好的资产由于被动抛售,价格波动更大。期限较短的债券流动性强于期限较长的债券,被优先抛售,带动估值大幅上行。房企多只美元债中,跌幅靠前的一般是剩余期限1年以内的债券。

2008年金融危机,中资美元债暴跌历时2个月。目前全球经济、金融现状和2008年存在一定差异,流动性冲击何时能得到缓解,具体的时点可能难以判断,但可以关注两个事件:一是美国采取新的政策足以应对风险资产所面临的问题;二是美国疫情得到有效政策应对。两者满足其一,流动性冲击可能会得到缓解。

流动性冲击导致美元债和境内债出现了套利空间,当流动性得以缓解,美元债价格开始回升,将成为不容错过的投资机会。尤其是中高资质主体短期限美元债,更受益于流动性改善。文中分别罗列了截至2020年3月17日,1年以内美元债估值和境内债估值差值超过100bp的房企和城投。

风险提示疫情出现超预期变化。

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流动性冲击下,中资美元债暴跌

流动性冲击的一个重要来源是尾部风险的暴露。海外市场对尾部风险的担忧主要来自两方面。一方面,新冠疫情全球大流行,成为一场重大的公共卫生事件。此前海外金融市场没有充分考虑这种尾部风险:对未来疫情的未知恐惧,以及疫情导致停工停产、全球陷入衰退的担忧。另一方面,3月9日,国际油价大跌,由此带来的全球通缩预期,进一步加剧了市场担忧。如果说2008年金融危机的一个触发因素是房地产证券化和相关衍生品定价基准假设,建立在低利率基础之上,衍生品定价没有充分考虑打破该基础假设的风险。那么此次流动性冲击,一定程度上是因为资产配置模型没有充分考虑尾部风险,而疫情和油价暴跌使得尾部风险的影响成为现实。

负反馈效应放大了金融市场面临的冲击。第一,金融交易存在外部性,金融市场波动性较大的阶段,投资者行为趋同集中卖出股票和高收益债等风险资产(能源行业高收益债受到低油价的拖累),同时缺乏交易对手方,造成价格大幅下跌。部分产品附带的高杠杆进一步放大了这种冲击。第二,集中卖出造成的下跌,触发客户赎回,造成市场进一步卖出,从而导致风险资产价格继续下挫。金融机构、企业因担忧情绪,持有美元现金观望的同时,削减美元融出,使得高杠杆产品的杠杆维系陷入困难。为筹集流动性,美债、黄金和新兴市场股债等产品也遭到抛售,形成多类资产共同下跌的现象。第三,海外交易员因疫情部分改为在家办公,[1]交易成本升高等因素可能放大了金融市场的波动。

美联储当前政策不足以应对金融市场面临的冲击。其一,美联储推出QE,缓解的主要是国债等部分债券的流动性。恐慌情绪推升美元现金的需求,美联储通过回购给予银行系统的流动性,以及QE释放的流动性,主要集中在银行系统内部。银行担忧对冲基金等机构风险承受能力不足,因而对融出资金偏谨慎,对冲基金等机构所面临的困难没有得到缓解。其二,美联储启动商业票据购买也主要集中在解决部分优质企业资金缺乏的问题。两者均没有很好的解决风险资产交易缺乏对手方的问题。当前美联储直接购买股票或者ETF仍然面临法律限制,3月19日,美联储推出货币市场共同基金流动性便利,效果还有待观察。短期内市场对疫情的担忧还在,预计海外市场的高波动仍将延续。

2020年3月9日以来,受到海外流动性的影响,中资美元债出现暴跌,高收益债和地产债跌幅最大。截至2020年3月17日,Markit iBoxx亚洲中资美元债券指数较3月6日下跌了5.11%,其中,地产债下跌8.58%,高收益债下跌8.02%。

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地产美元债整体跌幅大于城投美元债

流动性冲击下,中资美元债下跌呈现两个特点,第一,短时间内暴跌,地产债整体跌幅大于城投债。地产美元债中,恒大、中骏、富力、正荣、融创、花样年、融信、金科、时代控股、华夏幸福、宝龙、合景泰富等多家房企3月17日估值较3月6日大幅上行超过500bp[2],新城控股、龙光、建业、奥园、大连万达、华南城和禹洲也超过400bp,与境内债走势形成强烈反差。

城投美元债中,宜宾国资、丹阳投资、江苏中关村科技、柳州东通投资、杭州富阳城投、天津临港投资、北京海国鑫泰3月17日估值较3月6日大幅上行超过400bp,浙江长兴经开、徐州高新区国资、建德国资、沛县国资、牡丹江城投、宿迁经开和泰州鑫泰上行也超过300bp。

第二,短期限美元债跌幅相对较大。流动性冲击下,流动性较好的资产由于被动抛售,价格波动更大。期限较短的债券流动性强于期限较长的债券,被优先抛售,带动估值大幅上行。房企多只美元债中,跌幅靠前的一般是剩余期限1年以内的债券。

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流动性冲击下的黄金坑

回顾2008年金融危机,中资美元债也经历了一波暴跌和回调。2008年9-10月,中资美元债下跌16.2%,其中投资级债券下跌9.4%,高收益债券暴跌了43.3%。暴跌历时2个月,11月以来,中资美元债开始回涨,到2009年4月,基本恢复至下跌前水平。

目前全球经济、金融现状和2008年存在一定差异,流动性冲击何时能得到缓解,具体的时点可能难以判断,但可以关注两个事件:一是美国采取新的政策足以应对风险资产所面临的问题;二是美国疫情得到有效政策应对。两者满足其一,流动性冲击可能会得到缓解。

流动性冲击导致美元债和境内债出现了套利空间,当流动性得以缓解,美元债价格开始回升,将是不容错过的投资机会。尤其是中高资质主体短期限美元债,更能受益于流动性改善。表3罗列了截至2020年3月17日,隐含评级AA-及以上,1年以内美元债估值和境内债估值差值超过100bp的房企。表4罗列了隐含评级AA-及以上,1年以内美元债估值和境内债估值差值超过100bp,且美元债估值超过4%的城投。这些品种在这一轮流动性冲击中可能被错杀。

注:

[1]http://forex.cngold.com.cn/20200318d1711n343126884.html

[2]房企债券以集团进行统计,发债主体包括母公司、子公司。

风险提示:疫情出现超预期变化。

*声明:文章为作者独立观点,不代表格隆汇立场

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