【国信策略】北上资金转为流出，G7利率加速下行

作者：燕翔 许茹纯 朱成成

来源：追寻价值之路

核心观点

市场综述：北上资金转为流出，G7利率加速下行

总体来看，2月份全市场流动性边际上有所改善。股票市场上，一级市场募资总额再度下降，重要股东净减持额环比减少，二级市场上成交额及成交量双双走高。金融市场上，2月央行连续5个月通过广义再贷款工具持续向市场净投放资金，逆回购净回笼资金5800亿元。利率方面，2月央行如期下调MLF利率，金融市场利率普遍下行。实体经济方面，2月份 M1与M2增速双双回升，而社融数据相对平稳。2月份人民币对美元及一篮子货币汇率贬值；美元指数先是冲高回落，后又触底反弹；G7利率加速下滑，现已创近年来新低。货币政策方面，美日欧三国央行资产规模扩表加快。近期受全球范围内疫情蔓延的影响，恐慌情绪激化，股票市场遭遇了严重的流动性冲击。但同时，美联储两次紧急降息至零利率，加大QE量化宽松规模，我国十年期国债利率一度突破历史低点，全球范围内的新一轮货币宽松周期正在展开。综合来看，我们认为在疫情导致的恐慌情绪消退后，权益市场的流动性或将继续处于偏宽松状态。

股票市场流动性：成交显著放大，北上资金流出 

2月份权益市场上一级市场募资总额再度下降，重要股东净减持额环比减少，二级市场上成交额及成交量双双走高，基金股票仓位与两融余额经过月初的抬升后皆稳定在较高位置。沪港通资金方面，2月份互联互通资金由此前的连续流入转为净流出。综合来看，我们认为2月份二级市场成交热度较高，股票市场流动性稳中向好。

金融市场流动性：政策略偏宽松，利率普遍下行

在稳增长政策基调下，新冠疫情爆发以来的货币政策整体偏宽松。2月央行连续5个月通过广义再贷款工具持续向市场净投放资金。公开市场操作上2月央行逆回购净回笼资金5800亿元。从利率的角度看，2月央行如期下调MLF利率，金融市场利率普遍下行。整体来看，2月份金融市场上的资金流动性略偏宽松。

实体经济流动性：M2增速回升，信用利差收窄

2月份金融数据稳中向好，其中M1与M2增速双双回升，而社融数据相对平稳，低于预期。从结构上看，企业债券与非金融企业IPO同比改善较为明显，直接融资对社融数据的贡献较大，而政府债券、未贴现票据和信托贷款当月同比数据有所恶化。2月企业信用利差大幅下降，月底AA级产业债信用利差中位数为274bp，环比下降24bp。

全球流动性跟踪：美日欧央行扩表，G7利率下行

2月份人民币对美元及一篮子货币汇率贬值。受全球疫情蔓延、经济衰退风险加大、美联储降息与美元回流等因素共同影响，2月份以来美元指数先是冲高后落，后又触底反弹。2月份G7利率加速下滑，现已创近年来新低。从利率的走势来看，2月份以来美国、日本和德国的长端利率大幅下行。货币政策方面，美日货币增速回升，美日欧三国央行资产规模扩表加快。

市场综述：北上资金转为流出，G7利率加速下行

总体来看，2月份全市场流动性边际上有所改善。股票市场上，一级市场募资总额再度下降，重要股东净减持额环比减少，二级市场上成交额及成交量双双走高，基金股票仓位与两融余额经过月初的抬升后皆稳定在较高位置。沪港通资金方面，2月份互联互通资金由此前的连续流入转为净流出。综合来看，我们认为2月份二级市场成交热度较高，股票市场流动性稳中向好。

金融市场上，在稳增长政策基调下，新冠疫情爆发以来的货币政策整体偏宽松。2月央行连续5个月通过广义再贷款工具持续向市场净投放资金。公开市场操作上2月央行逆回购净回笼资金5800亿元。从利率的角度看，2月央行如期下调MLF利率，金融市场利率普遍下行。整体来看，2月份金融市场上的资金流动性略偏宽松。

实体经济方面，2月份金融数据稳中向好，其中M1与M2增速双双回升，而社融数据相对平稳，低于预期。从结构上看，企业债券与非金融企业IPO同比改善较为明显，直接融资对社融数据的贡献较大，而政府债券、未贴现票据和信托贷款当月同比数据有所恶化。2月企业信用利差大幅下降，月底AA级产业债信用利差中位数为274bp，环比下降24bp。

从全球流动性来看，2月份人民币对美元及一篮子货币汇率贬值。受全球疫情蔓延、经济衰退风险加大、美联储降息与美元回流等因素共同影响，2月份以来美元指数走势较为震荡。2月份G7利率加速下滑，现已创近年来新低。2月份以来美国、日本和德国的长端利率大幅下行。货币政策方面，美日货币增速回升，美日欧三国央行资产规模扩表加快。

股票市场流动性：成交显著放大，北上资金流出

2月份权益市场上一级市场募资总额再度下降，重要股东净减持额环比减少，二级市场上成交额及成交量双双走高，基金股票仓位与两融余额经过月初的抬升后皆稳定在较高位置。沪港通资金方面，2月份互联互通资金由此前的连续流入转为净流出。综合来看，我们认为2月份二级市场成交热度较高，股票市场流动性稳中向好。

一级市场：2月份募资总额再度下降

2月一级市场股票市场募集资金总额693亿元（包括IPO、增发和配股），环比下降17%。从结构上看，股票市场融资以增发为主，当月共募集423亿元，环比上升25%，占总募集资金的比重为61%；IPO募集资金总额270亿元，环比下降35%，占总募集资金的比重为39%。总体来看，2月份一级市场募资已连续两个月下滑，但月度募集资金规模仍处2018年以来的中等水平。

产业资本：2月份重要股东净减持额环比减少

限售解禁：2月解禁市值大幅下降，预计3月市场解禁压力进一步减弱。2月限售股解禁市值3049亿元，环比下降2447亿元。截至3月15日，当周限售股解禁市值464亿元，预计下周解禁市值528亿元，3月份预计限售股解禁市值为2639亿元，环比下降410亿元。从趋势上看，在经历年初1月的解禁低潮后，市场解禁市值自2月份开始有所下滑，目前以连续两个月下滑，表明市场面临的解禁压力有所舒缓。

重要股东减持：2月重要股东净减持额环比减少，3月预计二级市场减持额增加。2月重要股东二级市场增持85亿元，减持383亿元，净减持298亿元，净减持额环比减少128亿元。截至3月14日，3月二级市场重要股东净减持额为203亿元，按当前趋势，预计3月净减持额累计为424亿元，,即重要股东二级市场3月减持额将有所增加。

二级市场：2月份北上资金大幅流出

全部A股交易：2月份市场成交额及成交量环比大增。2月份全部A股成交量为16736亿股，环比上升6934亿股，成交额为19.6万亿元，环比增加8.4万亿元。2月份成交异常活跃，2月19号以后连续十个交易日成交额破万亿，日均成交额及成交量均有所提高。去年11月以来，市场成交额稳步回升，2月份市场交易额在两年以来仅次于2019年3月，市场情绪高涨。截止3月13日，当月全部A股成交量和成交额分别为9237亿股和10.27万亿元，日成交额仍保持在较高水平，市场成交热度尚存。

新增投资者：2月新增投资者数量环比增加。2月份新增投资者90万人，环比增加11.8%，截止2月底，期末投资者数量为16144.8万人。从变化趋势来看，单月新增投资者数量在2018年3月份陡然上升，达到2017年以来的次高点，其后几个月便开始逐渐回落，去年10月以来新增投资者数量在低位有所企稳。

新发基金规模：2月基金发行规模环比大增。2月新发基金（股票型+混合型）规模为1654亿元，环比上升918亿元。从变化趋势来看，新发基金规模中枢水平自去年年初开始震荡提升，于8月份达到阶段性高点，不过随后三个月新发基金规模持续下滑，至12月份开始回升。2月新发基金规模处2018年中以来的新高，相比1月。分解来看，2月份混合型基金发行537亿元，股票型基金发行1118亿元。

基金股票仓位：2月中旬以来基金股票仓位保持稳定。截止3月13日，开放式基金股票类投资比例为67.3%，本月平均为67.1%，1月平均为67.1%。从趋势上看，去年年初以来，开放式基金股票类投资比例随着沪深300指数低位反弹而持续提高，于4月初一度回升至60%之上，然而4月中下旬以来随着大盘的调整，基金股票仓位同样出现了震荡式的调整，随后8月份开始，基金股票仓位再度震荡上行。今年1月底至2月初，沪深300指数在疫情冲击下下挫，而开放式基金股票类投资比例却逆市上升，当前仍处于近两年以来的高位。

融资融券余额：2月下旬以来两融余额保持稳定。截至3月13日，融资融券余额为11152亿元，相比上月末小幅提高129亿元，融资余额10994亿元，相比上月末提高116亿元。日度高频数据显示，去年4月底以来随大盘指数的持续回调，两融余额亦开始同步回落，然而8月份以来，随着指数的阶段性反弹两融余额为代表的杠杆资金开始震荡回升，12月以来加速回升，反映出市场情绪开始活跃。

互联互通机制：2月份互联互通资金净流出。2月份互联互通机制资金净流出475亿元，相比1月份的净流入110亿元减少了585亿元。且3月份以来，北上资金大幅流出，截至3月13日，当月互联互通资金净流出1001.3亿元。日度高频数据显示，2019年3月至8月，互联互通资金大多时间区间里均维持净流出状态，9月份开始，北上资金连续5个月净流入。今年以来，互联互通资金流入势头趋缓，近期在疫情蔓延的恐慌情绪下大幅流出。

从陆股通持股行业占比的变化来看，近半年来各行业资金占比比较稳定，变化较大的行业有电子（1.7%）、计算机（1.5%）、医药生物（1.4%）、电气设备（0.7%）、食品饮料（-4.8%）、非银金融（-1.4%）、交通运输（-1.1%）。从陆股通持股行业占比的绝对值来看，资金在行业间的分布集中度较高，且较为稳定。具体来看，占比前四大行业分别是食品饮料（16.7%）、医药生物（11.5%）、家用电器（10.0%）、银行（8.3%），截至3月13日，上述四个行业整体占比为46.5%，集中度较2月末有所提升。

从陆股通持股公司来看，持股风格变化不大，截至3月13日，持仓市值前20家公司依旧以下游的食品饮料、家用电器等消费行业龙头和金融行业龙头为主。

市场波动率：2月份标普500指数波动率急升。截至3月13日，标普500波动率指数为57.8，相比上月急剧拉升，目前已达到08年以来的较高位置；截止1月17日，上证综指波动率为11.6，相比12月底继续小幅上升1.1。从日度高频数据走势来看，年初以来上证综指波动率走势较为震荡，在8月份达到年内高点后开始震荡下行，1月中旬仍处于历史较低位。

金融市场流动性：政策略偏宽松，利率普遍下行

在稳增长政策基调下，新冠疫情爆发以来的货币政策整体偏宽松。2月央行连续5个月通过广义再贷款工具持续向市场净投放资金。公开市场操作上2月央行逆回购净回笼资金5800亿元。从利率的角度看，2月央行如期下调MLF利率，金融市场利率普遍下行。整体来看，2月份金融市场上的资金流动性略偏宽松。

基础货币：2月份央行广义再贷款工具持续净投放资金

广义再贷款工具：2月广义再贷款工具持续净投放资金。2月央行通过SLF操作小幅净投放基础货币38亿元，SLF期末余额升至330亿元；MLF操作当月净投放基础货币2000亿元，期末余额升至41900亿元；2月份央行PSL操作累计净投放资金2亿元，期末余额升至35576亿元。2月整体来看，央行通过广义再贷款工具向市场投放资金2040亿元，连续5个月通过广义再贷款工具持续向市场净投放资金。

公开市场操作（逆回购）：2月央行公开市场逆回购操作净回笼资金5800亿元。央行在2月份开展了8笔公开市场逆回购操作，规模合计为28000亿元，其中5笔为7天逆回购，而2月有33800亿元逆回购到期。总体来看，2月央行公开市场逆回购操作净回笼资金5800亿元。

逆回购加权平均利率：2月份央行下调逆回购操作利率。2月份央行逆回购加权利率均为2.42%。受疫情影响，央行2月3日开展9000亿元7天期逆回购操作和3000亿元14天期逆回购操作，中标利率均下调了10bp。截至2月底，逆回购加权平均利率为2.4%。截止3月16日，央行已接近一个月未进行公开市场逆回购操作。

货币市场：2月份货币市场利率震荡走低

SHIBOR隔夜利率：2月SHIBOR利率震荡持平。截至3月13日，SHIBOR隔夜利率为1.41%，本月至今平均1.64%，2月平均1.64%。去年年中以来，SHIBOR利率波动明显加大，一度于7月初创近10年新低，随后SHIBOR利率开始触底回升，并于7月底快速升至去年下半年来高位。11月中旬以来，SHIBOR利率震荡下行至12月底，而今年1月反弹至较高位置，2月受疫情影响快速下行，目前仍在低位震荡。

银行间质押式回购加权利率：2月质押式回购利率震荡下行。截至3月13日，7天银行间质押式回购加权利率为2.09%，本月至今平均为2.19%，2月平均为2.36%。高频数据显示，1月份质押式回购利率一度走高，进入2月后震荡下行。从变化趋势来看，去年8月以来质押式回购利率的总体波动大幅降低，前两个月岁末年初市场利率波动相对较大，疫情影响下2月利率大幅走低，目前仍处于近一年的中枢以下。

同业存单到期收益率：2月以来长短期限同业存单期限利差持平。截3月13日，1个月同存利率为1.74%，本月平均1.86%，上月平均2.21%，1个月和6个月期限利差为38bp，较2月底持平。日度高频数据显示，去年7月中旬至今，各期限同业存单利率整体回升趋势较为明显，不过10月中旬以来，各期限同业存单利率走势出现了一定程度的分化，其中3个月和6个月同存利率延续升势，而1个月同存利率走势先降后升。到12月下旬，各期限同业存单利率先下后上，利差缩小。而近期的利率下行中利差维持在较高水平。

银行间同业拆借加权平均利率：2月份同业拆借平均利率环比下降。2月银行间同业拆借加权平均利率为1.83%，环比再度下降16个bp。从趋势上看，2018年4月份开始，银行间同业拆借加权利率震荡下行，不过去年7、8月份该利率自低位一度回升，达到阶段性高点后进入下行通道，截止1月已是连续四个月下降。

债券市场：2月份长短端利率双双走低

国债到期收益率：2月份1年期、10年期利率双双走低，期限利差触底反弹后高位震荡。截至3月13日，1年期国债到期收益率为1.92%，10年期国债到期收益率为2.68%，相比上月末分别变化-1bp和-6bp。日度高频数据显示，1月份以来1年期、10年期利率持续下行，但1年期国债下行更加陡峭，长短期限利差维持在高位，截至3月13日，长短期限利差为75bp，处于2019年以来的较高位置。

理财产品预期年收益率：2月份各期限理财收益率振幅较大。截至3月8日，1个月、3个月、6个月理财产品预期收益率分别为3.82%，4.06%，4.06%，相比2月末分别变化7bp、2bp、4bp，相比2月初分别变化4bp、42bp、16bp。从趋势来看，去年4月份以来各期限理财产品收益率集体下行趋势较为显著，而2月初以来，各期限理财收益率震幅较大。

实体经济流动性：M2增速回升，信用利差收窄

2月份金融数据稳中向好，其中M1与M2增速双双回升，而社融数据相对平稳，低于预期。从结构上看，企业债券与非金融企业IPO同比改善较为明显，直接融资对社融数据的贡献较大，而政府债券、未贴现票据和信托贷款当月同比数据有所恶化。2月企业信用利差大幅下降，月底AA级产业债信用利差中位数为274bp，环比下降24bp。

货币供应量：2月份M1、M2增速双双回升

货币供应量同比增速：2月份M1、M2增速双双回升。M1是反映企业流动资金状况的重要指标，2月M1同比增速4.80%，相比上月回升了4.8个百分点。M2增速反映了社会信用扩张速度，2月广义货币供应量（M2）同比增速为8.8%，相比去年1月份小幅回升0.4%。我们认为，2月份货币增速在全面复工与货币宽松下有所提振。从结构上看，企业新增人民币存款同比大幅增加，推动M2增速回升。

社会融资需求：2月社融数据保持平稳

金融机构人民币贷款：2月份金融机构新增人民币贷款9057亿元，预期11000亿元，同比多增199亿元。从细分项来看，票据融资当月新增634亿元，同比少增1061亿元；居民短期贷款当月减少4504亿元，同比多减1572亿元；居民中长期贷款当月新增371亿元，同比少增1855亿元；企业短期贷款6549亿元，同比多增5069亿元；企业中长期贷款4157亿元，同比少增970亿元；非银金融机构贷款1786亿元，同比多增565亿元。总体而言，2月份新增人民币贷款数据低于预期但略高于去年同期，结构上不容乐观。具体看，2月企业短期贷款同比均出现了较大幅度的改善，但企业中长期贷款、居民户长短期贷款及票据融资均出现一定幅度的减少。

社会融资规模：社会融资规模代表了实体经济从金融体系获得的资金总量，其中人民币贷款可以很好地衡量实体信用扩张或者收缩的趋势。2月社融新增值8554亿元，低于市场预期，同比少增1111亿元，存量257.2万亿元，同比增长10.7%，与上月基本持平。其中人民币贷款当月新增值7202亿，同比少增439亿元。表外融资中，未贴现票据当月减少3961亿元，同比多减858亿元，委托贷款当月减少356亿元，同比少减152亿元，信托贷款当月减少540亿元，同比多减503亿元。当月政府债券（含国债、地方政府一般债及地方政府专项债）1824亿元，同比少增2523亿元。当月新增外币贷款增加252亿元，同比多增357亿元。

从细分项增速来看，2月份社融成分中人民币贷款同比增速为12.1%，相比上月略有下滑；企业债券与非金融企业IPO融资同比增速分别为14.5%和5.4%，相比上月增速提升；未贴现银行承兑汇票和信托贷款同比增速分别为-20.6%和-5.0%，跌幅相比上月进一步扩大，表明其对社融增速的拖累作用加大；委托贷款同比增速为-6.9%，跌幅相比上月收窄了0.1个百分点；政府债券同比增速15.1%，涨幅相比上月下滑了0.9个百分点。

总体来看，2月份社融数据平稳增长。从结构上看，企业债券与非金融企业IPO同比改善较为明显，直接融资对社融数据的贡献较大，而政府债券、未贴现票据和信托贷款当月同比数据有所恶化。

票据贴现利率：去年11月份票据贴现利率底部反弹。该利率体现了实体经济货币需求的成本价格。截至2019年12月5日，珠三角地区6个月票据贴现利率为2.41%，长三角为2.40%，相比上月末分别上升0.11%和0.2%。从变化趋势来看，2018年3月份以来，票据贴现利率整体下行趋势较为显著，虽然2019年8月份珠三角和长三角地区票据贴现利率下行趋缓甚至出现阶段性的反弹，但当前来看该利率依然处于下行趋势之中，并处于历史底部位置。

企业信用利差：2月企业信用利差下行触底，进入3月有所企稳。2月底AA级产业债信用利差中位数为274bp，环比下降24bp。截至3月13日，信用利差企稳升至280bp。从趋势上看，2月份企业信用利差明显回落，3月初以来有所企稳。此前自2019年11月份以后企业信用利差震荡上行，而近期受货币宽松的影响有望进入下行趋势。

全球流动性跟踪：美日欧央行扩表，G7利率下行

2月份人民币对美元及一篮子货币汇率贬值。受全球疫情蔓延、经济衰退风险加大、美联储降息与美元回流等因素共同影响，2月份以来美元指数先是冲高后落，后又触底反弹。2月份G7利率加速下滑，现已创近年来新低。从利率的走势来看，2月份以来美国、日本和德国的长端利率大幅下行。货币政策方面，美日货币增速回升，美日欧三国央行资产规模扩表加快。

全球汇率：2月份人民币兑美元汇率贬值

人民币汇率：2月份人民币兑美元汇率贬值。截至3月13日，人民币兑美元汇率中间价报7.00，本月平均6.96，2月平均6.99。人民币汇率指数（参考BIS货币篮子）3月13日报96.96，2月平均96.50。总体来看，2月份以来，人民币对美元趋于贬值，而对一篮子货币汇率稳中有升。

美元指数：2月份美元指数冲高回落，进入3月触底反弹。截至3月13日，DXY美元指数为98.49，相比上月末上升0.4，本月平均为96.89，2月平均为98.88。总体来看，2月份美元指数冲高回落，创近一年以来新低。我们认为主要可分为两个阶段：（1）2月20日以前，尽管欧洲与日本新型冠状病毒蔓延的风险提升，但美国国内所受影响相对有限，尚无爆发迹象。月初经济前景相对乐观，美联储也强调利率维持不变。而欧洲方面经济复苏进程艰难，法国反对政府退休制度改革方案的罢工活动持续进行，经济前景依然低迷，超宽松货币政策持续。（2）然而，2月底以后，欧洲疫情逐渐蔓延，确诊病例数量高速增长，美国也未能独善其身，全球疫情蔓延局面失控下的经济面临巨大的下滑压力。此外，美联储在3月份FOMC议息会议之前连续两次紧急降息至零利率，同时加大QE量化宽松规模。（3）3月份以来，股市与大宗商品暴跌，黄金作为避险资产也陷入了流动性危机。全球流动性危机显现，大量美元回流，美元指数得到一定的支撑。总之，在上述因素的共同影响下，2月份以来美元指数剧烈震荡。

债券市场：2月份G7利率加速下滑

G7国家十年期国债加权平均利率：该利率是以G7国家的GDP为权重计算十年期国债加权平均收益率。截至3月13日，G7国家十年期国债加权平均利率为0.58%，本月平均为0.49%，上月平均为0.88%。从变化趋势看，全球加权平均利率在2018年11月份达到高点后开始趋势下行，而2019年10月份开始震荡向上，1月下旬以来G7加权利率大幅下行，目前已创近两年以来新低。

长短期国债利率：2月以来美日德长端利率急剧下行。截至3月13日，美国10年期美债利率大幅降至0.94%，而3月9日一度触及0.54%，创历史新低；1年期美债利率大幅下行至0.38%，利差0.56%。德国10年期债券利率-0.92%，1年期债券利率-0.64%，利差0.28%。日本10年期债券利率-0.23%，1年期债券利率0.01%，利差0.23%。从趋势上来看，去年7月份开始，全球各央行纷纷开启降息模式，美日德长短端利率下行，期限利差亦不断缩窄， 9月初之后，三个国家的利率（尤其是长端利率）出现了一定程度的回升，期限利差同样开始走扩，而今年1月份以来，长短端利率大幅下行，期限利差一度触底，3月份以来开始反弹。

央行资产负债表：2月份美日欧央行扩表

货币供应量同比增速：2月份美日货币增速回升。具体来看，美国2月狭义货币供应量（M1）同比增速6.9%，广义货币供应量（M2）同比增速7.4%；欧元区1月狭义货币供应量（M1）同比增速7.9%，广义货币供应量（M2）同比增速5.6%；日本2月狭义货币供应量（M1）平均余额同比增速6.0%，广义货币供应量（M2）平均余额同比增速3.0%。

央行资产负债表：2月份美日欧央行扩表。2月以来，美联储、日本央行与欧洲央行资产规模再度攀升，扩表进程加快。高频数据显示，自2019年9月份以来，美联储资产规模开启新一轮上行，今年年初资产规模暂时企稳，而近期在疫情冲击下美联储加大QE购买规模，资产负债表规模加速扩张。