石油化工行业：俄油的进击，页岩油的黄昏

机构：东方证券

如果复盘本轮油价暴跌，我们可以看出俄罗斯不减产起了决定性作用。但作为经 济上高度依赖油价的俄罗斯为何会采取这种看似极不理性的行为呢？就我们分析 其根本目的还是希望通过挑起产油国价格战最终倒逼页岩油产能退出，进而改善 原油市场供给格局和为长期油价上涨创造条件，具体分析如下：

核心观点 

 俄罗斯为何不减产：与 16 年初原油市场因供给过剩而暴跌不同，当前市场主 要矛盾是疫情引发的全球需求断崖式下滑，其幅度之大显然是单靠俄罗斯和沙 特联合减产所无法逆转的。继续单方面减产，最后只会被页岩油渔翁得利，既 不能提振油价，还会继续丧失现有的市场份额。此时唯一的合理方式就是通过 价格战倒逼高成本产能退出，最终实现供需再平衡。从这个角度看，在几大主 要产油国中处于成本曲线右端的页岩油显然最应该承担减产责任。 

 页岩油竞争力堪忧：过去几年页岩油成本虽大幅降低，但完全成本仍有 40-50 美金/桶、现金成本也高于 30 美金/桶。而且相比利润表，页岩油企业更大的软 肋在于自由现金流和资产负债表的厚度。由于需要不断投入大量资本开支，其 自由现金流也长期为负，本质上是通过高负债烧钱的方式和传统油田竞争，近 期油价暴跌对其无疑是一记沉重打击。 

 页岩油正迎来债务危机：目前页岩油企业基本已丧失股权融资能力，而未来几 年又将迎来还债高峰，累计到期债务高达 400 亿美金，此时俄油陡然发难无疑 一下子勒紧了页岩油企业的债务锁链。近期即使美联储大幅降息，页岩油企业 债券价格仍然暴跌，这也意味着未来融资成本会大幅提升，现金流和竞争力都 将继续恶化。随着沙特低成本产能重返市场，页岩油预计要让出 200 万桶/天 的份额才能平衡供需。 

 美国收储能解决产能过剩吗：就我们分析，收储只能延缓危机而无法从根本上 解决问题。首先本轮油价暴跌主要是源于结构性问题而非单纯的周期问题。换 言之疫情带来的需求下滑只是催化剂，更根本的原因还是供给格局不合理。其 次仅从短期供需看，美国战储空间大体只能多消化约一个月的沙特原油增产 量，如果疫情在 4 月底得不到有效控制，则原油市场后续仍将面临供给过剩。

投资建议 

 从投资角度看，我们判断未来很长一段时间油价都难有大的起色。就具体行业 而言，在前期高价库存消化后，受益于成品油地板价，国内民营炼化企业在炼 油端的盈利预计会有明显改善，而化工端也将受益于油价暴跌带来的对煤化工 和气化工的成本优势提升，因此相对我们比较看好其 2 季度的股价表现，受益 标的为恒力石化(600346，买入)、恒逸石化(000703，买入)、荣盛石化(002493， 增持)；另外涤纶行业在油价企稳后，受益于成本下降和需求企稳，盈利也有望 改善，建议关注桐昆股份(601233，买入)、新凤鸣(603225，未评级)。

风险提示  供给波动风险；需求下滑风险