【江海证券】油价暴跌的连锁反应

OPEC+意外谈崩,原油市场“黑天鹅”再现,油价单日一度暴跌30%。产油国之间有何矛盾,低油价对债市而言又将意味着什么?

作者:江海证券屈庆团队

来源:屈庆债券论坛

主要内容:

OPEC+意外谈崩,原油市场“黑天鹅”再现,油价单日一度暴跌30%。产油国之间有何矛盾,低油价对债市而言又将意味着什么?

一、谈判缘何破裂? 

谈判破裂的直接原因是以沙特为首的OPEC认为新冠疫情对石油需求影响大超此前预期,临时宣布提高减产力度。由于各国对新冠疫情采取的停运国际航班、隔离、远程办公等防疫措施将大幅降低原油的交通运输和工业需求,OPEC和EIA调低2020年原油需求62-66万桶/日。根据估算,利比亚因国内动荡被迫减产加上OPEC+二季度联合额外减产150万桶/日可基本对冲减少的石油需求,维持油价基本平衡。

而对俄罗斯而言,在低需求时期增产逼迫高成本竞争者退出市场,抢占市场份额更为重要。一方面,俄罗斯的财政和外储对石油出口依赖度不及沙特,保油价的迫切性更低。俄罗斯的财政平衡油价约为42美元/桶,石油产品出口占总出口的36%,均为沙特的一半。另一方面,前几轮OPEC+的联合减产使美国页岩油产量和市场份额迅速扩大,由于页岩油生产成本远高于沙特、俄罗斯等传统产油国,在需求减少时期增产降价将直接打击高成本的页岩油厂商。

截至目前,从各方表态来看,4月OPEC+降价增产是大概率事件,若OPEC+减产协议没有新的突破,二季度油价将继续在低位运行。原油供给未来有两个演变方向,一是低油价使高成本供应者被迫减产甚至退出市场,二是OPEC+受财政、外储等压力重回减产轨道,6月9日-10日的OPEC+部长级会议将是下一个重要的时间窗口。

二、油价暴跌对债市的影响

首先,直观来看,低油价将降低通胀预期,利多债市。众所周知,名义利率等于实际利率加通胀预期,低油价将通过压降以PPI、CPI为代表的物价水平,直接降低名义利率。

对于国内而言,低油价背景下PPI和CPI预期如何调整?以EIA对油价的展望为基础,全年布伦特原油价格中枢定为43美元/桶,基本判断是油价整体先低后高(预计下半年疫情对需求影响减弱,供给因前期低价影响被迫减产),二季度为全年低位。使用布伦特原油同比与PPI、CPI非食品同比的回归拟合值估算并根据基数进行调整,低油价将使全年PPI同比中枢下调3个百分点,使CPI同比中枢下调0.3个百分点

其次,油价暴跌进一步加剧了市场波动,与股市、高收益债市共振,导致海外市场流动性迅速衰退,债券暂时丧失避险功能,反而因较好的流动性遭到抛售。本次油价在短期内快速下跌引爆了市场的通缩预期,叠加新冠疫情在海外迅速蔓延导致全球经济下行预期被强化,两者结合,全球市场进入“衰退市”,开始巨幅震荡。除原油期货和股市暴跌外,美国高收益债信用利差也快速上行,资产价格下跌迫使投资者出售流动性好的资产进行平仓,美债、黄金等避险资产跟跌。而对冲基金普遍运用的高杠杆策略更是进一步加剧了资产出售。国内金融市场也受到海外流动性不足影响,外资流出,人民币贬值,股债双杀。但流动性紧缺并非常态,海外央行已采取多种措施进行对冲,如美联储加大正回购资金投放规模,降低贴现窗口利率,重启商业票据融资机制。当流动性危机过去后,债券反而会受益于宽松的资金面。

最后,低油价提升了货币政策放松的必要性。低油价除了减少结构性通胀向全面通胀转化的可能性,加剧PPI通缩外,还将通过改善经常账户促进人民币升值。我国进口以大宗商品和机电产品为主,原油为仅次于集成电路的我国第二大重点进口商品,约占总进口规模的11%。油价下跌将降低进口金额,增加贸易顺差规模,叠加疫情减少旅游、运输进口需求,经常账户改善将进一步提高人民币升值压力。

总体来看,海外市场流动性冲击引发的高流动性资产抛售是近期债市调整的重要原因。但放长时间看,一方面,低油价有利于压低通胀预期,改善贸易顺差,增加人民币升值压力,打开货币政策进一步放松的空间;另一方面,海外政府防疫措施有待加强,疫情多点快速扩散,对经济的负面影响尚未被市场完全反映,债市交易窗口尚未关闭。

OPEC+意外谈崩,原油市场“黑天鹅”再现。3月5日-6日,第178届OPEC部长级会议及第8届OPEC与非OPEC成员国部长级会议在奥地利维也纳召开。会上OPEC提出在延长原定于3月底到期的减产协议的同时,额外减产150桶/日,该提议遭到了俄罗斯的拒绝。最终,OPEC+未达成任何减产协议,现有减产计划也将于3月底到期。会后沙特宣布全面下调4月份所有原油品级的官方销售价格,折扣幅度创逾20年来最大,并在4月增产到1000万桶/日以上(相较此前至少增加30万桶/日)。消息公布后,原油市场巨震,布伦特原油期货盘中一度跌破30%至31.5美元/桶。产油国之间有何矛盾、低油价对债市而言又将意味着什么?

一、谈判缘何破裂? 

谈判破裂的直接原因是以沙特为首的OPEC临时宣布提高减产力度。从此前各方表态来看,俄罗斯最初仅支持延长现有减产协议,而在一系列谈判过后,俄罗斯称将支持联合减产60-100万桶/日,但OPEC最终提出希望在二季度额外减产150万桶/日,远超双方此前的协议规模。

那么沙特为何临时提高减产力度?主因是新冠疫情在海外的蔓延速度远超预期,使OPEC大幅调降原油需求预期,而沙特为维护财政收支、外汇储备等需要希望通过提高减产力度保油价。由于各国对新冠疫情采取的停运国际航班、隔离、远程办公等防疫措施将大幅降低原油的交通运输和工业需求,OPEC和EIA将2020年原油需求降低62-66万桶/日,即根据估算,疫情将导致原油需求全年减少2亿桶+。若想保持油价相对稳定,则供给也需要大幅减少:一方面,1月下旬以来利比亚因国内动荡被迫减产80-100万桶/日,假设减产持续到3月底,大约将减少石油供给6000-7000万桶;另一方面,若OPEC+在二季度额外减产150万桶/日,则将进一步减少石油供给约1.3亿桶。

而对俄罗斯而言,在低需求时期增产逼迫高成本竞争者退出市场,抢占市场份额更为重要。一方面,俄罗斯的财政和外储对石油出口依赖度不及沙特,保油价的迫切性更低。根据IMF,2020年俄罗斯的财政平衡油价约为42美元/桶,而沙特的财政平衡油价则高于80美元/桶。沙特石油相关出口约占总商品出口的78%,而俄罗斯出口相对更均衡,包含原油、汽油、柴油在内的石油产品合计占总商品出口的36%。另一方面,前几轮OPEC+的联合减产使美国页岩油产量和市场份额迅速扩大(自2016年10月OPEC+联合减产以来美国石油市场份额提升了4个百分点),由于页岩油生产成本远高于沙特、俄罗斯等传统产油国(供给成本价在10-20美元/桶),在需求减少时期增产降价将直接打击高成本的页岩油厂商。根据Dalas Fed,美国新矿井的盈亏平衡价在WTI 50美元/桶左右,而现有矿井的中位停产价格(shut down price)约为WTI 33美元/桶。

截至目前,从各方表态来看,4月OPEC+降价增产是大概率事件。沙特方面表示正在评估将原油产量提高至1300万桶/日(沙特2月产量为968万桶/日),并认为5月份的原油产量会与4月份的产量水平一致。而俄罗斯则称将在4月1日开始提高产量,并把35美元/桶的油价视为其压力情境。另一方面,伊拉克、科威特等国也开始跟进宣布将在4月调价增产。与此同时,尽管此前包括美国、沙特前能源大臣在内的多方参与调停,但原定于3月18日举行的OPEC+联合技术委员会仍被取消。

供需错配下,原油供给过剩将加剧。根据Markit的预测,2020年上半年原油供应过剩规模可能达8-13亿桶,创历史新高。若OPEC+减产协议没有新的突破,二季度油价将继续在低位运行。近期市场机构纷纷下调油价预期,摩根士丹利将第二季度WTI和布伦特原油价格预期分别下调至27.5美元/桶和30美元/桶。原油供给未来有两个演变方向,一是低油价使高成本供应者被迫减产甚至退出市场,二是OPEC+受财政、外储等压力重回减产轨道,6月9日-10日的OPEC+部长级会议将是下一个重要的时间窗口。

二、油价暴跌对债市的影响

首先,直观来看,低油价将降低通胀预期,利多债市。众所周知,名义利率等于实际利率加通胀预期,低油价将通过压降以PPI、CPI为代表的物价水平,直接降低名义利率。以10年期美国国债收益率为名义利率,以10年期通胀指数国债(TIPS)收益率为实际利率,两者相减得到通胀预期,其与WTI原油期货价格的相关性可达0.82。

对于国内而言,低油价背景下PPI和CPI预期如何调整?油价与PPI相关性较高,布伦特原油价格月均同比与PPI同比相关性约为0.84。油价主要通过两个途径影响PPI:一是直接影响石油产业链(石油、煤炭及其他燃料加工业、化学原料和化学制品制造、化学纤维制造、橡胶和塑料制品制造等)相关产品价格;二是油价反映下游需求变化,与煤、钢铁、有色等其他大宗商品价格走势较为一致,共振影响PPI。油价对CPI的影响主要也通过两个途径实现:一是直接影响交通和通信分项下的交通燃料和居住分项下的水电燃料价格,但考虑到我国成品油价格调控40美元/桶的下限,油价通过上述途径影响CPI的幅度较为有限;二是通过工业品生产成本向下游消费品传导,如通过化纤成本影响服装价格。以EIA对油价的展望为基础,全年布伦特原油价格中枢定为43美元/桶,基本判断是油价整体先低后高(预计下半年疫情对需求影响减弱,供给因前期低价影响被迫减产),二季度为全年低位。使用布伦特原油同比与PPI、CPI非食品同比的回归拟合值估算并根据基数进行调整,低油价将使全年PPI同比中枢下调3个百分点,使CPI同比中枢下调0.3个百分点。

其次,油价暴跌进一步加剧了市场波动,与股市、高收益债市共振,导致海外市场流动性迅速衰退,债券暂时丧失避险功能,反而因较好的流动性遭到抛售。通常而言,油价下跌对市场的影响应该是结构性的,虽然石油开采等相关上游行业会因油价下跌减少收入,但中下游行业的生产成本也会相应降低,盈利改善。本轮油价暴跌的不同之处在于,油价在短期内快速下跌引爆了市场的通缩预期,叠加新冠疫情在海外迅速蔓延导致全球经济下行预期被强化,两者结合,全球市场进入“衰退市”,开始巨幅震荡。除原油期货和股市暴跌外,美国高收益债信用利差也快速上行(能源债占到美国高收益债的14%左右),资产价格下跌迫使投资者出售流动性好的资产进行平仓,美债、黄金等避险资产跟跌。而对冲基金普遍运用的高杠杆策略更是进一步加剧了资产出售需求。国内金融市场也受到海外流动性不足影响,外资流出,人民币贬值,股债双杀。但流动性紧缺并非常态,海外央行已采取多种措施进行对冲,如美联储加大正回购资金投放规模,降低贴现窗口利率,重启商业票据融资机制。当流动性危机过去后,债券反而会受益于宽松的资金面。

最后,低油价提升了货币政策放松的必要性。低油价除了降低结构性通胀向全面通胀转化的可能性,加剧PPI通缩外,还将通过改善经常账户增加人民币升值压力。我国进口以大宗商品和机电产品为主,原油为仅次于集成电路的我国第二大重点进口商品,约占总进口规模的11%。油价下跌将降低进口金额,增加贸易顺差规模,叠加疫情减少旅游、运输进口需求,经常账户改善将进一步提高人民币升值压力。

总体来看,海外市场流动性冲击引发的高流动性资产抛售是近期债市调整的重要原因。但放长时间看,一方面,低油价有利于压低通胀预期,改善贸易顺差,增加人民币升值压力,打开货币政策进一步放松的空间;另一方面,海外政府防疫措施有待加强,疫情多点快速扩散,疫情对经济的负面影响尚未被市场完全反映,债市交易窗口尚未关闭。

三、当日市场策略

1、早盘市场策略

隔夜美联储宣布重启商业票据融资安排,白宫考虑提出新的万亿美元刺激计划,美股、黄金大涨,美债收益率陡峭化上行,带动早盘10年国开活跃券上行2bp左右。国内方面,复工复产偏慢,再贷款发放规模不及预期,央行召开电话会议要求继续加强信贷支持。近期债市受海外市场大幅波动带来的流动性抛盘以及部分止盈盘影响,利率有所上行,但我们认为利多债市的核心因素海外疫情和国内货币政策宽松预期不变,债券仍有交易空间。利率上行阶段是加仓时机,建议耐心等待海外波动缓和,利率越上越买,分批加仓。

2、盘中市场跟踪

目前债券市场依然处于夹缝状态。从海外市场看,疫情加剧,风险偏好大幅回落,引发流动性问题,债券会被抛售;如果通过央行注入流动性,短期内风险偏好大幅回升,债券同样会被抛售。对债券市场最好状态就是股市温和下跌,避险情绪较高,但市场并不恐慌,资金流入债券。短期而言,随着fed流动性注入,流动性波动下降,股市回升,对债券不利。但股市回升只是超跌反弹,幅度和持续时间较为有限,后期可能重新回归弱势;而流动性也逐步改善,债券市场作为避险资产的特征也会更为明显。国内方面,近期债券利率反弹后,投资价值显现,可以适度加仓。

测试利率反弹的幅度。最近因为海外流动性波动和国内机构止盈的原因,国内利率底部反弹幅度不小。当然,和美债相比,我们的波动还是相对小一点。前期测试了利率的底部,在央行不降息的情况下,10年国开接近3.0%的水平。最近则测试调整的顶部,超不多3.16%也接近顶部状态。目前10年和资金利差仍高,中美利差仍高。因此,目前的水平相对安全。

午后全球市场风险偏好再次回落,美股三大股指期货再次大幅下跌并触及交易限制,欧洲股指期货跌幅显著扩大,亚太股指也纷纷跳水翻绿,10Y美债收益率跌破1%。在消息面并未出现明显增量利空因素的情况下,海外市场风险偏好的再次降温,进一步印证了在疫情蔓延未得到有效控制,全球经济衰退风险进一步加大的背景下,即使反弹也只是超跌反弹,并不改变全球股市的下行趋势。对国内债市而言,经济下行压力加大叠加货币政策宽松趋势未改,利率的交易窗口依然存在,大幅反弹就是加仓机会。

今天股市和债券市场波动还是很大,主要是海外流动性的波动和一些市场的传言。在市场极度恐慌的时候,我们建议把握可以把握的线索,降低交易的频率。首先,海外的很多信息我们无法证实或者证伪,这就决定了依据那些信息去做交易是非常被动的。其次,流动性的问题,极端情况下,只能依赖央行,这一点我们需要有信心也必须有信心。最后,目前国内债券市场的线索较为清晰,经济的预期悲观,流动性相对宽松,货币政策还有放松空间。至于海外流动性形成的传导效应,我们很难准确把握。因此,建议机构降低交易频率,持券观望。

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