刘煜辉：可考虑“直升机撒钱”支持制造业民企、中小微和困难家庭

作者：郭昕妤

来源：腾讯财经

刘煜辉表示，近期全球市场抛售的原因不是因为对病毒的惊恐，甚至跟病毒都没有多大关系——抛售的唯一目的就是要换流动性补保证金，没有别的原因。

近期全球市场连环暴跌，QE、零利率都救不了美股。经济还能不能抗住？央行该怎么做？金融危机到来了吗？各类讨论不绝于耳。

腾讯财经近日独家对话中国社会科学院经济研究所教授、天风证券首席经济学家刘煜辉，就各国经济、市场震荡、救市政策、央行降息等话题进行了分享与探讨。

刘煜辉表示，近期全球市场抛售的原因不是因为对病毒的惊恐，甚至跟病毒都没有多大关系——抛售的唯一目的就是要换流动性补保证金，没有别的原因。

至于为什么会滑入这种状态，刘煜辉表示，这是美联储的独立性、专业性和权威性一次次被特朗普损害的巨大恶果，令金融市场失去了信仰的“锚”。这次当美联储祭出最后100点的降息，道指居然以3000点的暴跌回应，说明市场交易者在信仰锚定迷失之后的惊恐万分，夺路而逃。

谈到中国，刘煜辉认为，当前中国政策力度肯定是不够的。对于后续政策的走向，他建议，尽量不要让政府来花钱。通过合适的机制把钱定向输送到经济破损严重的部门，如中小微企业、制造业的民企和居民手上，让他们花，税费能免的统统免，甚至可以“直升机撒钱”支持制造业民企、中小微和困难家庭。

对于A股，刘煜辉表示，跟股市谈“避风港”不厚道。“如果全球risk-off状态中，那么市场情绪的‘泪点’可能会迟到一点，但绝对不会缺席。”

谈到美国经济与市场，刘煜辉表示，美联储降息只是对衰退的事后确认，当务之急是解决市场流动性的危机，“要实操流动性入场买股票才管用”。

受美联储救市政策和万亿美元刺激计划推动，隔夜美股暴涨逾5%，道指涨逾千点。刘煜辉表示，美国新一轮救助方案力度超乎想象，联储通过CPFF解决商业信用问题，这是次贷危机时用过的大招。财政部抛了个万亿美元刺激的超级大礼包，涵盖刺激、信贷和国民撒钱，这有效的确保了市场恐慌不至于蔓延成为通缩式去杠杆。

刘煜辉还表示，当下的美国经济和2007-2008年有本质上的差异——不是资产负债表的问题，而是正常的生理周期、商业周期的波动。美国仍然是西方世界中最有可能避免滑向负利率的经济体，如何通过财政扩张大规模扩张投资是重构美国经济的潜在增长的必由之路。

全球市场：

抛售不是因为病毒 原因是交换流动性

原油崩塌、美股熔断、美债新低……2月底以来，全球市场经历了史上罕见的巨震。

刘煜辉认为，全球市场近期的暴跌是新冠冲击下的全球经济衰退预期浓烈，引发金融市场波动率释放、risk-off避险情绪极端表现。

具体来看，刘煜辉表示，全球金融市场最近进入了危机的链式反应模式，资产抛售狂潮和流动性黑洞。进入到危机反应状态中，抛售的原因不是因为对病毒的惊恐，甚至跟病毒都没有多大关系。抛售的唯一目的就是要换流动性补保证金，没有别的原因。这就是危机链式反应，每次背景板可能不一样，剧本都一样。

至于为什么会滑入这种状态，刘煜辉表示，是美联储的独立性、专业性和权威性一次次被特朗普损害的巨大恶果。特朗普为了维持股市泡沫，一次次干预美联储降息，使得金融市场失去了信仰的“锚”，这次当美联储祭出最后100点的降息，道指居然以3000点的暴跌回应，市场交易者在信仰锚定迷失之后的惊恐万分，夺路而逃。

这是否象征着又一轮经济或金融危机的来临？刘煜辉谈到，他其实不太愿意以“危机风暴”来定性这一次事情。他认为，当下的美国经济不是“脏器”的问题，即不是资产负债表的问题，而是正常的“生理”周期、商业周期波动——这跟2007-2008年是本质上的差异。

刘煜辉表示，金融市场的风险更多来自于其自身，简单来讲，上升趋势中太拥挤、太一致了，特别是去年的加速，夏普率（注：衡量风险与回报的指标）被推至极高，乖离率（注：衡量股价偏离程度的指标）夸张，市场最朴素的规律，均值回复，人性回归就是波动率释放，无非这次是选择了新冠作为了trigger。上一次是中期选举，再上一次是特朗普当选。

美国经济：

美联储实操流动性入场买股票才管用

美国新一轮救助方案力度超过想象

北京时间3月3日，美联储紧急降息50BP；3月16日，美联储再次紧急且大幅降息100BP至零利率，还启动了7000亿美元的QE计划。令人尴尬的是，一顿操作猛如虎，但市场并不买账——美股紧接着上演了本月的第三次、也是史上第四次熔断。

美联储是否已经打完了大部分子弹？后续还有什么“王牌”能支持经济？

刘煜辉表示，目前降息只是对衰退的事后确认，新冠冲击太快，政策利率根本追不上形势的变化。他认为，美联储现在要实操流动性入场买股票才管用，通过用流动性工具让一级交易商买ETF的方式。

“现在降息相当于追认‘烈士’了。今天的市场是由机器盘主导的，它深度学习后，卖压会自我强化地实现，导致市场死机。所以当前市场亟需止跌，以改变机器盘一致预期的方向。”

隔夜，美国财长姆努钦宣布美国政府将推出包括减税、一个月内向美国民众发放共计5000亿的现金支票、美联储启动使用货币政策工具等在内的一揽子规模可达一万亿的刺激计划。美联储则宣布动用市场呼声最高的商业票据融资工具（CPFF）也终于落地，为美联储在2008年金融危机以来首次动用该工具。

对于昨晚美国通过的新一轮救助方案，刘煜辉表示，力度超乎想象，联储通过CPFF解决商业信用问题，这是次贷危机时用过的大招。财政部抛了个万亿美元刺激的超级大礼包，涵盖刺激、信贷和国民撒钱，这有效的确保了市场恐慌不至于蔓延成为通缩式去杠杆。

对于美国后续的政策发力方向，刘煜辉认为，如果特朗普希望连任，如何通过财政扩张来大规模增加投资是重构美国经济潜在增长的必由之路。

“今天西方正在发生右翼大回旋，2016年美国率先出现了这一方向的政治实现，特朗普上了台。前两年做了一些改变，但美国政治游戏的规则，后面两年必须转向以选举为重心，保证续任，后面一个四年才能做更多实质性的事情。”

而对于疫情扩散对于美国大选格局的影响，刘煜辉表示，美国大选的关键在于deep state（影子政府）。极左的政治倾向想在今天西方的政治潮流中胜出可能性小。但是最近新冠和股市这两个事情面临严重挑战，如果处理不好，特朗普也有可能翻车。

欧日经济：

当务之急是解决流动性危机

货币政策空间逼仄不仅仅是美联储的问题，而是当前海外主要经济体的共同矛盾。相比于美国，更令人担心的是更加狭窄的欧日政策空间。以欧元区为例，长期处在负利率、不少国家债务高企、欧元又不如美元的全球储备货币低位。

谈到这些国家该采取什么样的措施来呵护经济稳定，刘煜辉认为，当务之急是解决市场流动性的危机，化解自我强化的资产抛售潮，才能解除信用快速收缩的危机态。

“西方经济实际利率长达30-40年的下行趋势，滑向长期停滞的陷阱，是一系列结构性因素导致资本回报率一跌再跌的结果，比方说人口老龄化、金融过度自由化、社会过度福利化等等。必须进行有效的经济、社会、以及政治的结构性改革。才有可能扭转趋势。”

原油：

油价崩跌，民间真能获得输入通缩的福利吗？

谈到近期的原油“黑天鹅”，刘煜辉说道，趋势性的因素是决定性的，比如衰退、比如新能源技术可能进入了关键技术的突破期（新材料、储能技术等）。沙特发动的价格战，相当于在趋势上加了一级助推火箭。这也是石油大国在越来越强的趋势中一种强烈的求生挣扎。

而对于中国这样的原油进口国而言，原油下跌对于民众来说并不一定能感知到直接的利好，由于国内的成品油定价机制，油价下跌的通缩福利并不一定能输入民间。

“2008年原油期货价146美元一桶，当时汽油价格6.3元/升。2020年3月9日，原油期货价29美元一桶，汽油价格还是6.3元/升。

通货膨胀本质上是一种分配。买不买帐，关键看这种机制能不能改变。”

中国经济：

目前的政策力度肯定不够 能免的税费要统统免

3月16日发布的1-2月的经济数据显示，工业增加值、固投、消费、出口增速均出现了15%-25%的负增长。

为缓解疫情带来的影响，现阶段中国出台的主要政策包括阶段性的减免税费、给小微企业的专项贷款等，以及新的定向降准释放资金5500亿。3月16日，央行开展新作MLF但并未降息。市场普遍认为，相比于海外经济体，中国目前的政策偏谨慎。

那么，目前中国的政策力度是否足够？后续政策路径会怎么走？

刘煜辉表示，中国目前的政策力度肯定是不够的，因为这次疫情给民生造成的创伤太大了。

刘煜辉谈到，后续政策的一个核心是：尽量不要让政府来花钱。通过合适的机制把钱定向输送到经济破损严重的部门，如中小微企业、制造业的民企和居民手上，让他们花。

至于具体方法，刘煜辉建议，一是税费能免的统统免，能停的统统停，二是“直升机撒钱”，精准地把钱送到所需之处：

“其一，能不收的钱就不收了。无论对个人，还是对中小企业，以2020年年度计，能停止收的，无论增值税、所得税，能免的统统免，能停的统统停；

其二，直升机撒钱。设计精准机制必须把钱送到每一个满足民生需求的部门手上。香港、澳门的一些做法完全值得效仿：比方说用大数据给失业人员和生活陷入困境的家庭精准派发每月定时定额的电商消费券（天猫、京东、苏宁、拼多多等，比方说每月3000元，使用期限一个月，当期有效，过期失效）以最大程度地构成生产-消费经济活动的闭环。我们现在有这技术条件。

其三，Helicopter Money的本质是财政政策，甚至可以押上法币发行支持。但成功的关键在于银行套上马笼头，看住它的信用创造。不要用鞭子打着银行去创造信用，它一定且只能把信用泵给“田亩”，金融内生化炒高资产，最后异化为昂贵的经济租金，“人丁”怎么拿得到钱粮呢？经济怎么好得起来呢?”

扩大财政投资必然会增加政府债务负担，目前市场上也出现了关于公共财政赤字率不应受3%限制的讨论。对此，刘煜辉表示，扩大赤字率是可以的，甚至可以多扩一点，比方说到5%也不是不可以。关键看干什么、怎么干。

在今年财政压力加大、稳增长诉求提高的情况下，地产与基建被认为是为数不多的直接抓手。

对于这两大“万众期待”的政策方向，刘煜辉表示，新基建的本质是技术进步、经济转型在产业发展方向上的映射，“最好别和稳增长扯一起，太功利，按照规律自然地来。”

他还表示，无论是新基建旧基建，地方政府债务扩张，都很难绕开房地产。

A股：

谈“避风港”不厚道 情绪的泪点只会迟到不会缺席

在这一轮全球暴跌中，A股展现了相对较强的抗跌性，加上中国制度优势的体现、货币空间相对海外经济体较大，有不少声音认为A股有望成为全球资金的避风港。

不过，刘煜辉对此表示了不同的看法。他说，不要跟股票市场讲什么“避风港”的伪命题，显得很弱智，本身也很不厚道。如果全球处于risk-off状态中，市场情绪的“泪点”可能会迟到，但绝对不会缺席。这一点，不要掉以轻心。

“如果真要有大问题来，全世界只有一个地方的资产是避风港。我看到的故事，叫肉烂在锅里。没有别的故事。”

谈到海外疫情蔓延对于A股的影响，刘煜辉谈到，资产抛售是消灭信用、消灭流动性的过程。如果发生，对中国市场带来的冲击主要是两个：一个是全球进入risk-off的话，A股的外资头寸敞口面临整体压降；第二是A股情绪的精神寄托一直在美股。

“所谓A股的情绪，目前的具象化就是科技情怀。具体到两个人，一位是特斯拉马斯克，另一位是华为任正非。情绪风口的事情十之八九都与这两人有关。”

而对于近期基金发行火爆对于A股产生的影响，刘煜辉表示，在一个做空机制很不完备的市场中，很容易形成一种价格不断上涨的自我强化的趋势，可能会变成一种庞氏游戏，这不是我们希望看到的结果。