如果现在买舜宇（2382.HK），赔率怎么看？

作者 | 数羊

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今年来港股消费电子整体表现都相当不好，很多公司跌幅早已超过30%，整体跌幅比恒指要高不少，龙头舜宇回调幅度也有30%左右。港股这个市场毕竟更追求确定性，即使不考虑疫情对市场的本身的情绪影响，供应链直接受疫情冲击的消费电子板块，第一时间被市场抛弃也也很容易理解。

现在借着舜宇刚出的业绩，讨论一下舜宇的投资价值。同时这段时间刚好赶上全世界股指大跌，脱离整个市场去讨论板块和个股表现肯定是没有意义的，我们也结合这次下跌，理一理舜宇的投资逻辑。

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从投资游戏的本质说起

从交易角度来讲，投资的预期收益=成功概率*成功时的收益，也就是所谓的概率和赔率。

这右边的两项来看，不同流派各有侧重，有人关注事件概率和确定性（如长期业绩稳定，公司基本面好），而有人关注赔率（估值，股价弹性，成长空间），能算出一项对投资也是帮助莫大。

现在海外疫情还在进一步发酵的情况下，其实要说舜宇业绩的确定性，基本上大家都算不出来，谁也没办法预料到之后疫情会走成什么样，但我们可以大致通过推理，算一算舜宇的赔率。

先看业绩，舜宇2019年公司营收378亿元，同比增长46%，净利润40.2亿元，同比增加60%。毛利率20.5%，同比上升1.55个百分点，整体表现超出市场预期。

从2010年以来，舜宇的营收和净利润同比增速长期保持20%以上，2017年全年甚至达到了近50%的营收增速，129%的净利增速。而2018中期报告时，舜宇的营收增速直接下降到了19%，同时毛利增速为12%，净利润增速只有2%，直到2019年上半年才开始慢慢修复。

按公司业务板块来分，舜宇有光学零件、光电产品、光学仪器三个营运分部。光学零件部分主要有手机/车载/安防等镜头和蓝玻璃业务，光电产品主要是手机摄像头模组(CCM)。

2019年三个部分营收分别为108.9亿元、287.7亿元、4.0亿元，可以看到光学零件和光电产品是公司核心产品。

其中光学零件事业的毛利率约45.2%（2018年同期约41.5%），光电产品事业的毛利率约9.3%（2018年同期约8.4%），及光学仪器事业的毛利率约41.3%（2018年同期约40.5%）。

细拆一下下半年分部溢利情况，光学零件的业务营收占比只有公司总营收的23.3%，但贡献了2/3的溢利；而营收占比76%的光电产品却只贡献了1/3分部溢利。

其实从历史的数据来看，光学零件的盈利能力其实一直很好，而之前抑制舜宇估值的主要因素也是因为2018年和2019年上半年CCM的毛利率的确是相当低，因为摄像头模组营收体量较大，毛利率下降会导致盈利绝对值变化较大，很容易拉低业绩，这次手机模组毛利率的提升基本打消了市场的疑虑。

相对去年，舜宇盈利调整过程是这样的:

1.光电产品营收增长91亿，+7.6亿毛利；

2.光电产品毛利率上升0.9pct，287亿营收，+2.58亿毛利；

3.光学零件营收增长33.3亿，+13.7亿毛利；

4.光学零件毛利上升3.7pct,+4.0亿。

其实可以看到，舜宇2019年利润大幅增长，一是自身营收增速增加，二是CCM矛丽改善比较明显，在较大的营收基数下，贡献了不少利润增量。在2019年毛利率提升之后，CCM这部分利润同比增速今年多少回有所下降。

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明年会怎样？

我们再来推断明年上半年公司的利润结构情况，毕竟投资看的是未来。

首先观察舜宇的出货量数据，可以看到1-2月份公司手机镜头（属于光学零件）的出货量了保持良好的增速水平，2月份出货量依旧有48%。同时公司车载镜头整体增速虽然一般，但也比较稳定，CCM出货量方面，同比增速也相当优秀。

根据以上数据，同时考虑到今年的疫情影响，先全方位下调舜宇的出货量增速。对光学镜头、车载镜头、手机模组三大核心板块年出货量增速分别预计为10%，20%，15%.

ASP和产品结构方面，考虑到舜宇6400万像素大像面（1/1.7”）手机镜头、5倍光学变焦手机镜头、超小头部（头部尺寸为1.865mm）手机镜头实现量产，6P以上占比会提升。同时10倍光学变焦手机摄像模组（潜望式）完成研发，5倍光学变焦手机摄像模组实现量产，超大像面（1/1.3”）的和超大光圈（FNo.1.4）的手机摄像模组实现量产，整体的ASP还有提高空间。

现在算下来，2020年业绩增速预计在30%，估值现在25左右，2020年PE在20倍左右，已经算是可以接受的价格，如果出现更严重情况，还可能会出现半年内升级逻辑都会受影响。

短期大致推算完毕，但也还需要考虑长期的业绩和赔率。

长期业绩增长这事，不仅得靠公司的奋斗，也得考虑历史的行程。

光学领域算是电子领域成长性最好的子行业了，有人总结移动端摄像头的几轮升级过程：

1．2016年双摄引入，单机摄像头增加到三个；

2．VR/手机3D sensing模组的引入，以及2017年iphoneX首次搭载面部识别；

3.2018年上半年华为推出三摄。

4．2019年四摄旗舰，结构化进步更多，潜望式镜头出现，工艺难度提高

可以看到的是，手机的每轮性能升级，基本都提升了对镜头的需求。一是为了追求更好的成像素质而导致的单机镜头数量增长，二是摄像头本身质量的升级对于镜头质量和数量的需求提高。这个是长趋势，很难改变，毕竟手机直观的两个提升，一个是屏幕，一个是摄像头，品牌厂没办法逆这个趋势，因为友商都升级。

当然高发展前景自然面临高竞争，但现在来看头部旗舰手机摄像头升级较快，对头部供应商有更高的要求，实际上龙头在中高端上的份额可能依旧会比较牢固。

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结语

从业绩确定性和成长弹性来看，舜宇是绝对可以长期看好的，现在这个阶段估值在25倍左右，赔率已经算是比较有吸引力了，即使上半年可能因为肺炎会被客户砍单，或者压低毛利率，但镜头的整体的升级路径不会变，只是时间会往后靠。

这里的涉及到另外一个点，在海外肺炎发酵的这个阶段，你需要放多少仓位？

回答这个问题之前，我们必须明白，世界上有好公司，但没有没有绝对的“好股票”，只有相对的“更适合你的好股票”。

你要重仓的公司，一定要是你很了解，同时又符合你自身特点的公司，必须要能力圈的匹配，同时必须对自身限制有很充分的理解。

什么叫自身限制？比如自己的资金属性如何？预期收益率如何？有稳定的现金流吗？资金使用时长是多少？这些问题在自己开始投资游戏之前，就要理清楚。

如果你只能用一个月的资金入场，谁知道短期股价如何走？这种情况下，你即使买了是世界上最好的公司，也一样属于投机。想明白自身限制之后，再重新去思考，仓位如何配置。

其实从经验看，行业龙头公司2-3年的确定性可能比1年期的要大很多，稍微看长点，现在舜宇这个位置上完全可以重点关注。