高善文：经济失速 谨慎看待股市

作者：高善文

9月15日，安信证券首席经济学家高善文通过发布最新一期的研究报告表示，8月工业显著失速令人惊讶，加之主动信贷创造的结束，其对股票市场的看法转向谨慎。

高善文表示，8月工业显著失速令人惊讶。分行业看增速的下降比较普遍，一些下游耐用消费品领域也存在明显失速，这不能都归于房地产调整和天气等扰动性因素。其初步判断经济预期转差和存货调整可能影响了经济增长。他进一步分析称，预期转差的影响持续时间可能比较长，但存货调整的压制作用不会持续太长时间。

高善文同时指出，虽然8月新增信贷7025亿，符合市场之前的预期，但表外收缩明显，使8月的 社融总量余额增速（估算）回落0.8个百分点。信用增速下降也使得M2同比增速继续下降0.7个百分点。高善文分析称，信贷主动创造已退潮，并让位于需求大幅收缩形成的被动型流动性宽松。这通过贸易盈余的扩张和信用需求的下降来实现。8月份以来市场的上涨应该更多地受风险偏好上升的影响。

考虑到经济失速和主动信贷创造的结束，高善文对股票市场的看法转向谨慎。对于未来，高善文分析，投资者需要密切关注信贷，PMI，价格和进口数据，来及时确认经济短周期的底部位置，同时，继续关注房地产市场交易量的走向，来研判中期经济恢复力量。

以下为研报全文：

经济失速，信用退潮—8月经济数据点评

高善文 尤宏业 姚学康

2014年9月15日

内容提要

8月工业显著失速令人惊讶。分行业看增速的下降比较普遍，一些下游耐用消费品领域也存在明显失速，这不能都归于房地产调整和天气等扰动性因素。我们初步判断经济预期转差和存货调整可能影响了经济增长。预期转差的影响持续时间可能比较长，但存货调整的压制作用不会持续太长时间。

信贷主动创造已退潮，并让位于需求大幅收缩形成的被动型流动性宽松。这通过贸易盈余的扩张和信用需求的下降来实现。8月份以来市场的上涨应该更多地受风险偏好上升的影响。考虑到经济失速和主动信贷创造的结束，我们对股票市场的看法转向谨慎。经济增速大幅下降，政策进一步放松的压力明显增加，银行间无风险利率水平可能转向趋势下行。

我们需要密切关注信贷，PMI，价格和进口数据，来及时确认经济短周期的底部位置。我们继续关注房地产市场交易量的走向，来研判中期经济恢复力量。

进一步的详细分析请关注后续报告。

一、工业增长失速的历史

8月规模以上工业同比增长6.9，较7月回落2.1个百分点，大幅回落令人惊讶。在过去二十年里，如此低的工业增长只出现在2008年底和2009年初的金融危机，以及1998和1999年经济困难期间。

虽然经济潜在增速在不同历史时期存在差异，但过去十几年中，工业单月如此大幅度地下降也是较为少见的。

我们简单梳理了单月工业下降在2个点左右及以上的案例：

1997-1998年，亚洲金融危机和随后的经济萧条时期有频繁出现。

2001年7月，科网泡沫破灭，全球经济下滑时期。

2003年4月，非典疫情蔓延冲击。

2006年7月，可能和需求波动和库存调整相关。

2008年以及2009年初，宏观调控和全球金融危机期间有频繁出现。

2010年3月和6月，与全球需求波动、库存调整和基数有关。

2012年4月，与欧债危机和库存调整有关。

总结起来，单月工业增速大幅下滑除2003年为事件性冲击很快恢复以外。大部分都与需求不振和库存调整存在密切关联。剔除掉1997-1998和2008-2009年金融危机的案例，从增速大幅下降至经济增长趋势回升一般需要接近2个季度的时间。

二、库存调整推波助澜

本轮经济增速的大幅下降除了国内外终端需求走弱和扰动因素以外，经济预期恶化和库存调整冲击也可能是重要原因。

从主要工业品的变化来看（表1），8月相对7月份，粗钢和水泥增速下降了0.5个点。发电增速大幅下降一部分来自基数和天气影响。相对经济增长的失速，中上游产品产出下降幅度似乎较小。但汽车和计算机等下游产品增速出现大幅下降。8月汽车的生产增速只有3.1%，中汽协公布的近几个月国内汽车销售增速在5%附近。而计算机产量增速则是大幅负增长。

从工业企业财务数据观察，汽车和计算机等广泛的下游行业存货在上半年似乎有明显上升。上市公司财务数据显示一二季度非金融地产企业整体的存货周转率有明显上升。可能的解释是去年底以来需求出现明显下滑，但相对中上游行业，下游企业的库存调整更为缓慢。近期经济预期恶化诱发了明显去存货，导致行业产出增速下降至非常低的水平。

预期转差的影响时间可能比较长，但存货调整的压制作用不会持续太长时间。这需要我们密切关注未来的信贷，PMI，价格和进口数据，及时确认经济短周期的底部位置。

三、信贷主动创造退潮

8月新增信贷7025亿，符合市场之前的预期。但表外收缩明显，使8月的 社融总量余额增速（估算）回落0.8个百分点。信用增速下降也使得M2同比增速继续下降0.7个百分点。

除了经济下降的影响之外，监管机构对银行表外业务的监管可能导致了非标融资的明显下降。这些举措也对总量社融的增长、银行主动信用创造能力产生了负面的影响。

信贷主动创造已退潮，并让位于需求大幅收缩形成的被动型流动性宽松。这通过贸易盈余的扩张和信用需求的下降来实现。8月份以来，市场的上涨应该更多地受到风险偏好上升的影响。考虑到经济失速和主动信贷创造退潮，我们对股票市场的看法转向谨慎。

随着经济显著失速，政策进一步放松的压力大幅增加。银行间无风险利率水平可能转向趋势下行。

四、房地产市场仍在筑底

8月房地产销售面积增速为-12.4%，仍处在今年二季度以来的底部区域震荡。8月大中城市的房地产销售情况似乎有些转暖，同时房价跌幅收窄，估算的库存去化周期略有缩短。

房地产开发投资累计增速仍在大幅下降的过程中，但5月份以来单月测算的房地产投资增速已经低位企稳。虽然投资数据可靠程度较差。但房地产投资的企稳和新开工企稳，以及水泥产量增速相对稳定是一致的。这可能意味着来自房地产投资下滑直接拖累作用也许并非近几个月经济下滑的主要原因。

此外，我们观察到近期房地产销售面积的增速底部较2012年一季度要高大约3个百分点，但开发投资以及新开工增速较当时都要低3个百分点左右。销售增速更高，但投资和新开工更低体现了房地产行业去存货的影响。

房地产销售能否能企稳回升，直接影响到经济在这之后的几个季度是否能看到底部。我们需要密切追踪关注房地产销售的数据。

五、固定资产投资继续下滑

固定资产投资数据存在一系列的问题，但对其进行分析仍具有一定意义。

7、8月份以来，固定资产投资增速出现了大幅的下滑，8月份的累计增速为16.5，较6月份下降0.8个百分点，创下2002年以来的新低。

固定资产投资的下降是全方位的。最近两个月制造业投资累计增速下降0.6个百分点，其中可能包含了库存调整的影响。第三产业投资累计增速下降1.3个百分点，其中和基建相关的交运仓储和水利、环境和公共设施业都出现了非常大幅的下滑。

如果这一数据变化是可靠的，8月固定资产投资数据恶化的重要力量可能是基建投资增速的明显下降。而7、8月份以来财政支出的增速较5、6月份明显下滑可能暗示政府对经济支持作用的减弱。

基建投资的下滑可能和反腐以及货币信用条件较紧有关。如果经济增速明显下滑突破容忍区间，财政政策也会转向积极的态度。

8月社会消费品销售增速出现了一定程度的下降，但下降幅度相对较小。