“坑”挖了,怎么填?

与基建和制造业相比,地产投资跌得似乎不够“狠”。

作者:尹睿哲 李晴 

来源: 睿哲固收研究

点评:

1-2月固定资产投资同比下滑24.5%。其中,房地产、基建、制造业分别下滑16.3%26.9%31.5%,投资遭受全面重挫。

1、地产投资为何跌得最少?

基建和制造业相比,地产投资跌得似乎不够“狠”。其中一个重要原因在于,地产投资的构成中有大约30%的土地购置费。这笔费用不是一个当期变量,而是滞后变量,滞后于大约一年前的土地成交情况。也就是说,即使在疫情期间,已签订合同的成交地块仍然要按期缴纳土地价款,这笔费用近似于“刚性支出”,在其他分项大幅下挫的情况下,反而意外起到了“延缓”房地产投资数据下行的影响。

不过,土地购置费的作用在边际减弱。一方面,土地购置费本身处于下行趋势中。由于前期拿地衰减,我们根据时滞判断,土地购置费的下行仍要延续至今年5月附近,之后有可能企稳回升;另一方面,部分城市为减轻疫情期间的房企经营压力,送上“政策红包”,如上海、南京、杭州、西安等地都明确规定“允许延期缴纳土地出让金,免除违约责任”,将使得土地购置费有一定程度减量。

既然土地购置费递减,未来地产投资回升还能依靠什么?我们从此前地产投资的两大痛点来看:

第一,施工。由于建筑工地人员组成复杂、流动性大,居住与作业聚集性强,尤其是节后复工会有外来人员大量输入,成为本次疫情防控的重要对象。因此,2月初,多地住建部门均要求“延迟开复工,相关务工人员不得提前返回工地”;2月中旬过后,虽然允许复工,但审批手续复杂,且“优先级”往往排在重点工程与民生工程之后,实际复工率比较低。

进入3月以来情形有所好转,主要体现在多地将复工由审批改为备案。手续简化后,复工速度开始加快,以上海为例:截至38日,房屋建筑和市政工程续建工地建筑工地复工了1105个,复工率达到32.4%;虽然绝对水平仍然不高(作为对比,上海市规模以上工业企业复工率为97%),但相比35日手续改革以前几乎是翻了一倍。

当然,复工率提高的同时还需要人力、物力、资金等配套要素”到位,否则建筑工地可能成为“空转”的机器。我们从先决条件——人口流动来看,2月下旬确实经历了一波“返城潮”,城内人数回升到去年同期的7成左右;但此后人口流动开始放缓,按照现行速度,预计到3月底才能全部返城。也就是说,整个3月,“人”可能是制约施工进度的“瓶颈”之一。

第二,销售。为了最大限度地减少公众聚集,早在126日,中国房地产业协会就“叫停”了线下的售楼处和中介门店营业,随后绝大多数省份行业协会响应。这一举措的直接后果,一是今年春节的“返乡置业”现象完全消失,二是春节后长达半个月时间里,30大中城市商品房销售数据都几乎为零。

“零”的打破是从210日开始,至今地产销售恢复得可谓较好。从数据看,230大中城市商品房销售是去年同期的30%,而3月前15天已经回升至去年同期的55%

理论上,房地产开发商所遵循的开工原则是“量入为出”,即根据市场的销售情况,进行动态调整,保证项目的开工节奏与销售节奏相一致,因此,销售好转会带动开工回暖,为地产投资提供增量;但现实中,开工仍然存在我们前述的各种约束条件,销售对开工的带动还是不太“顺畅”的。

总之,地产投资有“刚性支出”(土地购置费)延缓,下跌有限度;加之“弹性支出”(建安投资)正在回升,未来方向上应能上行。目前存在的问题是建筑工地的开复工率相对较低,人力等“配套要素”不到位;而优势是地产销售势头较好,已达到去年同期55%。如果开复工逐步恢复,“销售-新开工-施工”这一链条或能发挥更大作用。

2、“基建潮”来了吗?

“基建回暖说”要追溯到3月初的“725万亿”。即云南、河南、福建、四川、重庆、陕西、河北7个省份共发布25万亿重点项目,引发市场热议。但事实上,第一,总投资是25万亿,2020年度计划投资只有3.5万亿;第二,如果对比去年的:7省总投资是25.2万亿,2019年度计划投资3.4万亿,与今年几乎无异。

进一步来说,不仅是地方层面,中央层面的投资计划年度变化也不大。如近5年的政府工作报告中的“铁路建设投资”目标除2018年(7320亿元)外都是8000亿元;近3年的“公路水运投资”目标都是1.8万亿。因此,仅看“计划”还不充分。

发改委平台的基建项目申报可以作为一个参考。一方面,申报项目数量与金额的多寡可以反映当前地方政府对基建投资的“热情”高低;另一方面,申报作为一个“起点”,往后能够看到实际的投资落地。就2019年而言,基建项目申报总体回暖,年度同比在30%左右,虽然仍低于2017年(70%左右),但好于2018年(-20%左右)。

今年节后,平台的项目申报一度较少;但进入3月以来明显回升。分三大投资领域看,主要是基建投资明显回升:3月前2周的申报金额高达3.5万亿,超过同期房地产与制造业申报之和2.3万亿。

分区域看,山东、广东、四川、江西等地的基建投资热情最高,节后申报金额超过3千亿;安徽、广西、云南、湖南、海南次之,超过2千亿。这些地区的共性在于:一方面,地理位置靠南。客观上,与有明显冬歇期的北方地区相比,节后复工时间较早;另一方面,“意愿”背后是“钱”的支持。从各省地方债发行情况来看,今年发行规模最大的4个省份(山东、广东、四川、江西)正是节后基建项目申报最多的。

总之,虽然“725万亿”的参考意义不大,但从发改委平台的申报数据来看,3月以来基建项目申报数量与金额确实明显回升,且高于去年同期。领先省份包括山东、广东、四川、江西等,地理位置上靠南;是地方债发行大省,有资金“撑腰”。尽管目前的施工条件仍存在约束,但不可否认的是,基建投资的“意愿”已经“走在前面”。

综上,1-2月经济数据“砸坑”之后,基本面“V型左侧”已成既定,不确定性转向“V型右侧”。目前来看,1)由于“坑”挖得较深,3月数据环比方向上大概率上行,幅度上取决于复工复产进度;2)考虑到1-2月在一季度经济总量中占比约40%,即使3月环比好转,一季度GDP增长读数可能仍然较低,不排除负增长情况;3)海外风险尚未充分兑现,如果外需出现剧烈震荡,负面趋势可能会延续至二季度。

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