票面太低的后遗症:认购降温,二级“寻宝”

新债“追太猛”,容易“扛不住”波动。

作者:李豫泽/尹睿哲 

来源:睿哲固收研究

摘要

新债“追太猛”,容易“扛不住”波动。本周新债发行规模突破4000亿,推动净融资攀升至2800亿附近,与节前2820亿的高点差异已经不大,但供给量激增并不同等于拿债热情高涨。一方面,发行票面偏离先定认购上限的幅度已经出现收窄的迹象,并未延续上周“创纪录”的态势。另一方面,可以打开认购下限的个券数量占比并未较上周明显增加。再者,推迟融资的债券规模已经创下春节假期以来的新高。拿债热情“退潮”原因有三:一是新债“井喷”,部分缓解“资产荒”压力;二是因为周初缴税短暂扰动资金面,使得“借钱-申购”受阻;三是票面太低,信用债市场难以抵御其他市场波动的“传染”。不过,深层次的含义则是,机构投资者已经不太认可新券风险收益比,宁愿等待市场阶段调整,也不愿意非理性增持。

二级寻券积极性为何没有消失?预期差与“缺资产”交织。二级成交换手率反而在本周出现提升,一改上周“保守”的格局。同时,AA城投债占比向下探底的趋势终结。二级交投热度不降反升与两方面因素有关:一方面,后市预期差再次出现,二级抛盘开始增加,这与上周的情况截然相反。实际上,认购情绪“白热化”的上周,让不少机构意识到市场缺资产的“通病”,选择等待一个更好的时机止盈成为一致预期。由此造成二级成交放缓,优质AA城投债ofr数量的下降。不过,本周外围市场“股,债,汇”齐跌引发流动性恐慌,已经在预期上扰动国内市场。叠加上我国疫情控制已见成效,忌惮流动性风险的机构开始在信用债层面止盈,从而推动二级现券抛盘。另一方面,二级抛盘增加+“缺资产”现状才能推动二级成交规模。结合一级市场,尽管新券供给放量,但票面太低,难以满足做收益要求,缺乏合意资产的机构则会转向二级市场寻券,这也将推动现券换手率,让AA城投债占比企稳。事实上,成交收益率普遍高于估值收益率,亦可佐证上述逻辑。

房企债流动性改善幅度创春节假期以来新高,同时1)成交收益率高于估值收益率的幅度回升,这是预期差再次演绎的又一证据;2)房企债交易期限继续缩短,这也是波动市当中,机构普遍担心流动性压力超预期产生的缘故;3)交易机构上仍然是“口味”偏重的资管类占主导。

综上所述,经历近4周的抢券,本周终于迎来一级申购的“降温”,一边是发行票面偏离认购上限的幅度收窄,一边是推迟发行的债券规模增加。不过,这并不是“缺资产”格局终结的标志,只是一级市场票面发得太低,导致“追不动”的结果。相反的是,二级市场一致预期迈向分歧,为缺资产机构提供“捡漏机会”,信用债换手率由此推升。并且,选择止盈的机构,愿意折价出售,成交高于估值收益率“遍地”,进而引领估值收益率上行,信用利差多数走阔。值得注意的是,房企债依旧是高于估值成交的主力,选择tkn的机构向风格偏激进的资管倾斜。

展望后市,4月之前,新债供给有望继续放量,加之公司债借新《证券法》东风,突破前高难度不大。不过,由于发行票面太低,认购情绪可能难以企及此前。如果接下来利率债市场调整持续,新债认购的“退火”将连带二级市场加速止盈,ofr券数量有增无减。有幸的是,缺资产的格局还在,二级换手率将恢复至年前高点。在此过程中,我们建议大家关注三类存在博弈价值的品种:1)银行实力不弱省份的AA市级平台个券,配置逻辑在于隐性债务置换的支持,2)短端龙头房企债仍有机会,但更建议负债端稳定的机构参与,3)疫情防控债民企发行主体其他存量短债的交易机会。

风险提示:海外债市大幅下跌,城投债出现信用风险,监管政策超预期

正文

海外巨震不可怕,可怕的是“涨太快”的后遗症。海外疫情的持续发酵,强化全球经济衰退预期。资本市场涌现“夺路而逃”,多国股市接连熔断,一度引发流动性“危机”,即便是避险的国债与黄金都难逃集中抛售的“噩运”。国内风险资产炒作情绪同样被打压,商品期货多数走跌,A股下挫幅度亦不小。恐慌之时,“股债跷跷板”却未能如期上演。尽管金融数据差强人意,但也未能助推债市继续上涨。活跃利率债收益率波动上行,且30年国债认购不佳,机构调侃其“被投飞”。信用市场反应按理会“慢半拍”,周五却再次出现新券收量困难的尴尬。“爱恨就在瞬间”的市场,信用债凭借票息保护仍然是不错的资产。内外动荡的背景中,机构如何布局?缺资产的状态是否还存在?

【新债“追太猛”,容易“扛不住”波动】 

融资势头依旧迅猛,净融资逼近节前高点。一方面,新债发行规模突破4000亿,推动净融资攀升至2800亿附近,与节前2820亿的高点差异已经不大。另一方面,分券种来看,短融、中票及公司债是使得净融资维持在高位的主力。

近期融资端的向好,发行人“功不可没”,一是可以享受融资窗口“红利期”(4月之前融资可以省去披露2019年年报和今年1季报),二是发行人拿低息债置换高息存量债务的诉求不低,三是疫情期间造成的资金缺口,亟待市场机构的支持。

值得注意的是,又出现新的逻辑支持公司债净增量维持在高位。过往的报告中,我们指出,2019年下半年以来,公司债融资规模之所以放量,主要来自于“类平台”品种借新偿旧的支持(本周类平台公司债发行占比接近60%)。

向后看,新《证券法》的实施或将进一步拓宽公司债融资体量。在全方位推行注册制的环境中,公司债将适应市场化发行。更为重要的是,“公开发行公司债的发行人主体净资产、累计债券余额不超过公司净资产的40%”这一要求删除后,等同于增加发行人公司债举债限额,为滚动债务或者置换存量高息债务提供渠道。

发行人有意融资,机构投资者却有点“追不动”了。一级发行结果可以认为是供需“互动”的结果,但供给量激增并不同等于拿债热情高涨。本周新债配置热情已经在边际上出现下滑。一方面,发行票面偏离先定认购上限的幅度已经出现收窄的迹象,并未延续上周“创纪录”的态势。另一方面,可以打开认购下限的个券数量占比并未较上周明显增加。

认购上的“犹豫”开始倒逼部分发行人择期融资,选择取消融资计划的债券规模达20亿,可“因市场波动加大”而推迟融资的债券规模已经创下春节假期以来的新高,且多发生在下半周市场波动加剧区间。除公告择期外,不少准备在周四和周五发行的新券,因为收量无法达到预期的缘故,推迟到下周继续发行。足以见得,市场高涨的情绪在上周“见顶”,增持热情的退潮反而压制部分发行人融资。

拿债热情为何“退潮”如此快?一般情况下,利率债的波动并不会直接体现在信用债市场,高等级短久期率先被联动,而后向低等级及中长久期品种传导,时滞约在一周到两周。为何本周信用市场如此迅速的反应外部“巨震”?原因可能有两点:

1)“缺资产”的状态一定程度上缓解,拿债的压力缓释,这也是一级市场连续四周持续放量后的结果。

2)“迫不及待”做多高票息资产,导致发行利率降至新低,难以抵挡其他市场的波动。春节假期之前,担心经济企稳与库存周期向上,机构普遍选择降低持仓利率久期及仓位。然而,疫情的出现让利率债行情在几天内走完,“踏空”的机构投资者只能退而做多信用债或者转债。

问题在于,信用债市场中,发行人融资启动缓慢,机构一级配债只能靠“抢”,进而导致各类券种加权平均发行票面在几周内接近历史低点。自上周开始,过低的票面利率已经让不少机构“买不下手”,这也很好的解释了为何上周认购情绪已经“见顶”。

所以,表面上看存在三点因素导致认购弱和择期多:一是新债“井喷”,部分缓解“资产荒”压力;二是因为周初缴税短暂扰动资金面,使得“借钱-申购”受阻;三是票面太低,信用债市场难以抵御其他市场波动的“传染”。深层次的含义则是,机构投资者已经不太认可新券风险收益比,宁愿等待市场阶段调整,也不愿意非理性增持。

【一级“力不从心”,二级高估值抛盘中“寻宝”】

一级与二级再次背离。新债认购指标的弱化,往往意味着配置情绪欠佳,二级交投同时会被压制。有趣的是,二级成交换手率反而在本周出现提升(二级交易规模增幅快于存量券增幅),一改上周“保守”的格局。同时,AA城投债占比向下探底的趋势终结,其交易期限亦小幅增长。

二级寻券积极性为何没有消失?预期差与“缺资产”交织。

一方面,后市预期差再次出现,二级抛盘开始增加,这与上周的情况截然相反。实际上,认购情绪“白热化”的上周,让不少机构意识到市场缺资产的“通病”,选择等待一个更好的时机止盈成为一致预期。由此造成二级成交放缓,优质AA城投债ofr数量的下降。不过,本周外围市场“股,债,汇”齐跌引发流动性恐慌,已经在预期上扰动国内市场。叠加上我国疫情控制已见成效,忌惮流动性风险的机构开始在信用债层面止盈,从而推动二级现券抛盘。

另一方面,二级抛盘增加+“缺资产”现状才能推动二级成交规模。结合一级市场,尽管新券供给放量,但票面太低,难以满足做收益要求,缺乏合意资产的机构则会转向二级市场寻券,这也将推动现券换手率,让AA城投债占比企稳。

由此,可以进一步推测,1)成交收益率可能普遍高于估值收益率,才能提升撮合成功的概率,2)如果1)成立,则活跃个券估值收益率会跟随成交收益率上行。事实上,活跃个券信用利差及成交状况均印证以上判断。

首先,概览活跃个券(本周有成交,且成交分位数位于总规模分位数40%以上的个券),本周收益率上行样本明显增加,结束将近4周单边下行趋势。其中,短端调整向产业债倾斜,中长端则集中在城投债。此外,产业债及城投债收益率下行幅度整体收窄(后者加权平均下行幅度不足5bp),上行幅度却偏高,城投债普遍接近10bp

其次,除短端品种以外,中长端信用利差普遍走阔。这也进一步验证上述交易量体现的逻辑,机构缺乏“高收益”资产的现状只是部分缓解,但碍于一级票面太低,只能转向二级寻找合意资产。哪些品种是买盘愿意高于估值收益率成交的?以下就高收益估值成交继续讨论。

房企债仍然是机构竞相追逐的焦点。我们以每天成交收益率高于估值收益率的前50只个券作为样本观察,地产债的流动性继续改善,成交笔数不仅创下春节假期以来的新高,同时在交易价格、期限和增持机构上出现三个特点:

1)成交收益率高于估值收益率的幅度回升,这是预期差再次演绎的又一证据。上周的交易数据明显可以发现,地产债成交收益率偏离估值收益率的幅度缩小,本质是卖盘看好后市时,不愿意过多打折的行为。不过,本周成交收益率高于估值收益率的平均幅度再次回升至14bp,一定程度上折射止盈盘“急于脱手”。

2)房企债交易期限继续缩短,这也是波动市当中,机构普遍担心流动性压力超预期缘故。加之上述偏离估值幅度加大,实则体现不少机构交易心态开始变得谨慎,即便是短债都可给予较大幅度折价。

3)房企债交投重点集中在龙头,富力地产、万达和恒大等多只个券均有成交。不过有意思的是,交易机构上仍然是“口味”偏重的资管类占主导。

以“16万科MTN001”成交机构来看,公募基金及产品依旧是调仓的主力,“其他”及“其他产品”来接盘的行为并未改变。实际上,公募基金负债端多数存在不稳定的特点,震荡市或抬升其产品赎回预期,借机止盈或是较好策略。

综上所述,经历近4周的抢券,本周终于迎来一级申购的“降温”,一边是发行票面偏离认购上限的幅度收窄,一边是推迟发行的债券规模增加。不过,这并不是“缺资产”格局终结的标志,只是一级市场票面发得太低,导致“追不动”的结果。相反的是,二级市场一致预期迈向分歧,为缺资产机构提供“捡漏机会”,信用债换手率由此推升。并且,选择止盈的机构,愿意折价出售,成交高于估值收益率“遍地”,进而引领估值收益率上行,信用利差多数走阔。值得注意的是,房企债依旧是高于估值成交的主力,选择tkn的机构向风格偏激进的资管倾斜。

展望后市,4月之前,新债供给有望继续放量,加之公司债借新《证券法》东风,突破前高难度不大。不过,由于发行票面太低,认购情绪可能难以企及此前。如果接下来利率债市场调整持续,新债认购的“退火”将连带二级市场加速止盈,ofr券数量有增无减。有幸的是,缺资产的格局还在,二级换手率将恢复至年前高点。在此过程中,我们建议大家关注三类存在博弈价值的品种:1)银行实力不弱省份的AA市级平台个券,配置逻辑在于隐性债务置换的支持,2)短端龙头房企债仍有机会,但更建议负债端稳定的机构参与,3)疫情防控债民企发行主体其他存量短债的交易机会。

和引用者承担。

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