史诗级崩盘抄底系列之苹果公司

作者 | 特斯

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周五晚上，美股也出现了绝对反弹，我动笔写这篇文章时，苹果已经反弹6%。

一年前，苹果在各种帝国黄昏论中，价格被钉在了140元，当时苹果剃掉现金之后估值一度低到8倍，硬是干成了家电股的估值，而且市场开始集体吐槽巴菲特老爷子的决策水平，各种股神老了的言论层出不穷。

然后苹果1.4日开始一路反弹，一年之间翻倍，成了巴菲特收益绝对额最高的投资。

2019年1月份我有分析过苹果的估值问题，大部分人在150元的位置看空苹果，也只是在苹果表现差的年份自嗨而已（iphone存在明显的大小年）。(观点见两篇文章：《2019年第一颗雷，巴菲特栽了多少？》（https://www.gelonghui.com/p/230988）《买一手苹果到底有多难？》（https://www.gelonghui.com/p/238071）)

而现在，全球市场因为肺炎导致所有优质资产被抛售，面对不确定性，我相信没有人能够准确地预测全球疫情会怎么演变。就像Annie Duke在《Thinking in Bets》中写道：“任何领域的专家都会比菜鸟有优势。但是，无论是老将还是菜鸟，都无法确定下一次投掷硬币的结果。老将只是会有更好的猜测。”

当我们碰到肺炎这种10年难遇的黑天鹅的时候，大部分公司股价走势和长期基本面走势之间，已经没有太多关系，更多跟投资者情绪和市场流动性相关。即使大部分公司业绩都只是受到2-3个季度的负面影响，但在极端的市场情绪下，所有资产都会被无差别抛弃。

但正是这个时候，得准备好端盆去接好公司，现在这个阶段，我们应该思考的是，哪家公司在未来三年或十年会有更好的发展。

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苹果基本面

首先看一下苹果上期营收结构。（苹果的会计财年是从9月份开始的，所以财年的第一季度是自然年9月-12月，第二季度是1月-3月，第三季度财报是指4-6月，下文都指代自然年份时间。）

苹果2019Q4营收为918亿美元，同比增长8.9%；净利润为222亿美元，同比增长11%；其中iPhone 营收为 560亿美元，同比增长7.6%，占总营收60.9%。

把销售额给细分一下，可以看到以下数据（上图里有这些数据，其中毛利率这里有一些数字是预测，所以会有一些偏差）：

iPhone销售额560亿美金，同比增长7.6%

iPad 销售额60亿美金，同比下降11.2%

Mac销售额72亿美金，同比下降3.5%

Services (itunes,icloud,流媒体服务)销售额127亿美金，同比增长16.9%

其他业务(iwatch\airpods\智能家居)销售额100亿美金，同比增长37%

按地区来看，基本是全面开花，主要就是iphone\可穿戴设备\服务上的提升，不过这个销量预期其实从iphone11出来就打满了，所以苹果Q4的一波大上涨。

从去年开始强调苹果不再单纯是手机公司，从iphone出货特点来看，每年Q4新iphone上市，Q4手机营收占比最高，到第二年Q2 iphone营收占比最低。之前几年iphone Q4营收占比都在68%左右，这这两年之内下降到61%，19Q2甚至已经低于50%，现在的业务结构其实相当多元化。

苹果在消费电子领域的对手也是挺多的，但现在来看整体生态最完善的还是苹果。其实iphone的销量从2016年开始处于一个稳步走低的状态，这次iphone11稍微逆转了颓势，使得大家对iphone的竞争力认识的更加清楚了。

另外不得不说，苹果的5大硬件产品，iphone、mac、ipad、iwatch和airpods，单独拆出来看竞争力，iphone面对的竞争反而还可能是最严重的，剩下4个领域竞争暂时还没看到对手。

(苹果硬件产品5虎将，来源：公司官网)

实际上除了iphone，苹果剩下产品都是吊着同行打：智能手表分为iwatch和其他，平板分为ipad和其他(surface定位和ipad不同)，TWS分为airpods和其他，MAC在高端PC领域也是战斗力十足。而且这些可穿戴产品的占比基本是逐年提高的，现在这4个硬件业务营收占比已经达到25%。

苹果设备每一项都是精品战略，相对而已，25%营收占比的非iphone设备可能接下来是iphone最稳定的硬件收入，iwatch和airpods还是近两年的大热门，行业刚刚起步，也还没到存量竞争的时候，业绩稳定性和增长潜力也是相当大的。

这也是我之前一直喜欢苹果的原因，从产品设计来看，苹果的单品模式才是容易出爆品的策略，苹果只要可以不断推出新的产品线出来，这其实是真正的平台型公司，iwatch、airpods的连续也证明这个逻辑是对的。

在服务方面，苹果app store自然早就上道了，也是2C服务的典范，而在去年初的春季发布会中，苹果发布Apple News+、Apple Card、Apple Arcade以及Apple TV+四大服务性产品，开始转向更深层次的服务：自己开始内容整合。

库克是个很好的经理人，他知道凭借IOS的平台，做整合的难度比其他公司要低很多。

所以苹果估值上升的另一个逻辑是，服务收入的毛利率更高，服务收入占比提升，从而导致估值倍数提升。Services是一个典型的高粘性无周期性业务，在15-20%的增速下，这块业务给20倍，甚至25倍都是完全正常的，其业务限制于市场上的iphone存量，而不是当年出货量，即使出货量持续下跌，换机周期继续拉长，存量下滑的过程比出货量边际变化要慢的多。

只要手里还握着iOS的操作系统，就像微软在2000年的情况一样，就算走错几步棋，也不会令公司走下神坛。

另外苹果目前手里有2077亿美金的剩余现金(ExcessCash)，这2077亿美金由三部分组成：

1、398亿美金的现金和现金等价物

2、673亿美金的短期可供出售证券

3、999亿美金的长期可出售证券

减掉这部分剩余现金之后(忽略税收影响)，按盘后价苹果价值为10000亿，实际PE(TTM)17倍，估值在合理区间，但如果现在期待继续大跌的话，也得做好错过好公司的风险。

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一些想法

苹果看来看去可能只有体量太大，业绩增速较慢是个问题，所以市场对其估值上也没有给过于夸张的估值。

而这次大家抛售苹果的原因，的确是因为担心宏观经济压力会拉低苹果的销量，但实际销量可能并没有大家想的那么可怕，至少从国内二月份国内情况来看，之前报道的iphone的数据肯定有问题，按卢总的数据，二月国内应该有170W+，和去年持平可能还高点。

现在海外的情况还不明朗，不过就算今年销量砍了一半，甚至形成亏损，明年依旧有换新机的需求，一年期业绩的下滑对内在价值的影响也只在5-10%左右，可能还会更低。

所以在市场悲观时，也不要只看到所有事情悲观的一面，现在就是市场情绪面的极端反应而已。

这让我想到David Tepper的名言：

The point is, markets adapt, people adapt. Don’t listen to all the crap out there.——市场会适应，人们会适应，不要听那些废话。

最后用橡树资本创始人Howard Marks最新的备忘录Nobody Knows II里的一句话进行结尾：

“股票可能会转而上涨，你会很高兴已经买到一些股票。或者它们可能会继续下跌，在这种情况下，你会有剩余的钱去买更多（希望你有足够的勇气购买）。对于那些接受未来不确定性的人来说，这就是日常”。