市场波动加大，曲线平坦化是否还有空间？

作者：屈庆

来源：屈庆债券论坛

主要内容：

利率债投资策略：我们关注到，今日尾盘利率快速上行随后下行，一方面与利率底部区域，存在一部分多头获利了结有关；另一方面，利率随即又下行表明多头伺机入场，看多情绪仍然高涨。整体而言，目前市场波动加剧，但对于后期，海外疫情尚未得到控制，缺乏有效控制措施将使得疫情在欧美继续蔓延，对全球经济的负面影响将延续更长时间，且国内外货币政策都有宽松空间，利率向下的趋势尚未结束。对比之下，10-1年期限利差处于相对高的位置，长端利率下行空间仍存。

当前债券期限利差的相对位置透露出什么信息？对于配置盘而言，中长期维度下利率走势呈现V型，低利率环境使得配置户的安全垫薄，因此更应该侧重后期利率中枢上行的阶段。而对于交易盘而言，交易价值主要取决于两点：一个是债券收益率的相对价差；另一个则取决于市场对基本面的看法。

（1）期限利差空间相对充足，长债吸引力更强。参考2008年金融危机模式下，期限利差先收窄后走扩，即危机爆发初期央行连续双降，收益率曲线首先进入极度平坦化，随着经济悲观预期减弱、货币政策转向（宽松结束），收益率曲线逐步陡峭化。当前危机状态的宏观背景与2008年相似，央行下调OMO利率，随后10-1年利差不断收窄。利差走阔在何时？预计在应对本轮危机的宽松政策结束后。周三国常会提到“加快全面降准，提高股份行降准力度”，因此至少在本轮全面降准落地前，曲线仍将平坦化。

横向来看，10年、5年、3年国开债对应与1年期国开的期限利差分别在120、90、70bp左右，均处于2008年以来历史分位的3/4分位以上，期限利差空间尚存。从收益率-利差对比看，对于当前债券收益率分位均较低的环境下，利差空间越大越具备安全垫，再考虑到流动性溢价，目前长债的吸引力相对更强。

（2）短期内市场波动加大，债市利多主导。在国内疫情逐渐得到控制、复工复产渐次升温的背景下，海外新冠疫情逐渐暴露且进一步扩散化。在如此避险情绪之下，尽管国内利率水平也比较低，但短期内趋势比点位更重要。一方面，点位不可估量。现在和2016年市场完全不一样，不具有可比性。另一方面，国内的货币政策空间尚存，一定程度上要比海外的货币政策空间更大，中美利差相对充足。后期伴随着经济的短期下行，应该还需要更多货币政策的放松来刺激经济。

一、利率债投资策略：收益率曲线延续平坦化

周四央行暂停OMO，资金面整体宽松，多数资金回购利率较昨日收盘下行。现券方面，受隔夜海外风险偏好大幅回落影响，早盘利率低开，随后美债利率下行继续拉低国内债市利率；午盘波动不大，直至期货尾盘大量多平，T跳水带动现券利率上行2bp左右，现券尾盘多头顺势入场，利率下行基本抹平跌幅。全天来看，10年国开活跃券下行1-2bp左右。对于后期，我们关注：

第一，当前债券期限利差的相对位置透露出什么信息？

当前10年、5年、3年国开收益率均处于2008年以来的1/4分位以下，且跌破2016年以来最低点，与2008年以来最低点分别相差大约12bp、80bp、107bp。那么目前投资价值有多大？对于配置盘而言，我们在此前报告中反复强调，中长期维度下利率走势呈现V型，低利率环境使得配置户的安全垫相当薄，因此更应该侧重后期利率中枢上行的阶段。而对于交易盘而言，交易价值主要取决于两点：一个是债券收益率的相对价差；另一个则取决于市场对基本面的看法。

（1）期限利差空间相对充足，长债吸引力更强。纵向来看，去年市场对于中国经济走势的判断相对一致——正由衰退+结构性通胀向弱复苏周期过渡，而新冠疫情空降中国，并逐渐从中国向海外加剧扩散，疫情导致全球经济受到严重的阶段性冲击是确定的，再叠加金融市场的巨幅波动，当前市场进入危机模式也成为共识。参考2008年，金融危机模式下，期限利差先收窄后走扩，即危机爆发初期央行连续双降，收益率曲线首先进入极度平坦化，随着经济悲观预期减弱、货币政策转向（宽松结束），收益率曲线逐步陡峭化。当前危机状态的宏观背景与2008年相似，2月3日央行下调OMO利率10bp，随后10-1年利差不断收窄。近期利差呈现加速收窄，主因在于上周末石油价格战引发全球恐慌情绪，通缩预期与多头拥挤导致金价下跌，由此债券成为避险主要资产，长端利率大幅下行，曲线进一步平坦化。利差走阔在何时？预计在应对本轮危机的宽松政策结束后。周三国常会提到“加快全面降准，提高股份行降准力度”，因此至少在本轮全面降准前，曲线仍将平坦化。

横向来看，10年、5年、3年国开债对应与1年期国开的期限利差分别在120、90、70bp左右，均处于2008年以来历史分位的3/4分位以上，期限利差空间尚存。从收益率-利差对比看，理论上处于收益率高点+利差高点（即右上方，靠近对角线）的位置越安全，那么对于当前债券收益率分位均较低的环境下，利差空间越大越具备安全垫，再考虑到流动性溢价，目前长债的吸引力相对更强。

（2）短期内市场波动加大，债市利多主导。在国内疫情逐渐得到控制、复工复产渐次升温的背景下，海外新冠疫情逐渐暴露且进一步扩散化，目前海外疫情拐点尚未到来，全球货币政策的预防性降息趋势提前对金融市场产生影响。当然扰动因素不止于此，无独有偶，本周新增石油价格战，风险资产价格大跌又再次推升避险需求，综合多种因素之下，10年美债利率一度跌至0.5%以下，30年国债利率也跌破1%。

在如此避险情绪之下，尽管国内利率水平也比较低，但短期内趋势比点位更重要。一方面，点位不可估量。我们此前也强调，现在和2016年市场完全不一样，不具有可比性，利率是否止步于2016年低点的判断不具备逻辑支撑，也不需要做出相对应的判断，我们建议更多地关注疫情、货币政策、经济三个拐点来看趋势。另一方面，国内的货币政策空间尚存，一定程度上要比海外的货币政策空间更大，中美利差相对充足。客观上讲，中国节后的降息行动领先美联储。但中美的降息都是为了对冲金融市场的大幅波动，后期伴随着经济的短期下行，应该还需要更多货币政策的放松来刺激经济。

整体而言，围绕海外新冠疫情扩散、石油冲突以及美国大选等事件，海外不确定性加剧，短期内全球金融资产波动加大，避险情绪利多债市。对于债市，国内国债和国开利差空间相对充足，国内货币政策空间尚存，因此虽然近期债券市场波动预计将加大，但短期内避险情绪尚未消散之际，国内债券仍然相对安全，波段交易的性价比仍存。

第二，今日市场投资策略及展望：

早盘市场展望：隔夜欧美亚太股市普遍大跌，黄金、商品跌，风险偏好进一步下行，市场恐慌情绪蔓延。目前多数海外政府尚未加快出台和落实防控政策措施，海外疫情存在进一步扩散风险。国内国常会提出加快出台定向降准措施，叠加近期资金面边际收紧，进一步引发宽松预期。整体而言，利率处于较低水平，波动会明显加大，而海外疫情风险和宽松预期尚在，经过几天的短期调整后，利率仍存下行空间，债券相对安全，日内建议继续根据仓位择量波段交易。

盘中跟踪与展望：早盘受海外疫情加速蔓延，特朗普发表全国讲话并未宣布任何有价值的疫情防控措施，也未明确财政刺激政策细节，与市场预期相去甚远影响，全球避险情绪大幅升温，亚太股指及欧美股指期货加速下跌，油价再次暴跌，美债收益率快速下行10bp以上。受海外避险情绪传导，国内股市早盘震荡下跌，长端利率也出现明显下行。展望未来，海外疫情尚未得到控制，缺乏有效控制措施将使得疫情在欧美继续蔓延，对全球经济的负面影响将延续更长时间，全球货币政策宽松的力度有望进一步加大，海外市场避险情绪短期内难以消散。对国内而言，虽然疫情逐步得到控制，但一方面全球经济下滑对外需的负面影响将持续发酵，全球货币宽松浪潮下我国央行难以独善其身，降准的宽松措施已箭在弦上；另一方面考虑到3月高频数据回暖的速度依然较慢，叠加去年3月的超高基数，3月经济数据大概率仍将疲弱，因此国内债市的交易窗口仍将延续。