史诗级暴跌之后：全球金融危机离我们有多远？

作者：CF40

来源：中国金融四十人论坛

昨日美国股市开盘大跌7%，罕见触发熔断机制。全球其他主要股票市场亦遭遇重挫，引发广泛关注。

美股触发熔断，背后原因是什么？A股会否成为全球资金“避风港”？恐慌情绪再起，我们是否已经陷入危机? 新一轮宽松潮到来，各国还有多少政策空间？如果危机真的来临，中国又该如何应对？

CF40成员、海通国际首席经济学家孙明春、上海重阳投资管理股份有限公司总裁王庆，CF40研究部主任、中国社会科学院世界经济与政治研究所研究员徐奇渊今日接受我们的独家专访，对上述问题作出回答。

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昨日美股罕见触发熔断机制，全球其他主要股票市场亦遭遇重挫，根本原因是什么？

孙明春：美股熔断是在两个事件的叠加影响下发生的。

第一件事是新冠疫情在全球蔓延，美国内部的一些城市，比如纽约，已经宣布进入紧急状态，但是政府行动力度不足，很多人无法及时检测病情，这引起了一定的恐慌情绪。再比如意大利，已经进入全国封闭的状态，全球市场都已经意识到了事态的严重性。实际上，最近这一个多星期以来，美股已经受到了很大影响。

第二件事就是俄罗斯拒绝了OPEC国家一致支持的深化减产协议，OPEC+未能就进一步减产计划达成协议，随后沙特阿拉伯决定增产导致油价下跌，这也引起了市场担心油价暴跌的恐慌。

两件事情叠加在一起，非常影响市场信心。回看历史，从2014年到2015年底、2016年初，油价持续下跌，跌到最低27美元。在这个过程中，美国、加拿大等国的上百家油气公司都破产倒闭了，当时的信用市场也非常紧张。现在油价再次跌至30美元左右，这就意味着这些油气公司如果无法维持盈利可能又要面临破产风险。

一方面，新冠疫情是全球性的危机，百年一遇，其未来发展还是一个未知数；另一方面，此次油价暴跌达到了1991年以来的第二大单日暴跌程度，而美国近年来大举开发页岩气，已经成为世界第一大产油国，一旦油价暴跌，美国经济就会遭受实质性影响。油价对企业财务的影响还会在未来慢慢显露出来，前景也难言乐观。两件事情的共同影响下，昨天油价、美股、美债和各类资产价格都出现了巨大波动。

在这种情况下，对冲基金、投资银行等金融机构可能会出现爆仓风险，因此大家比较担心是否有可能引发全球金融市场系统性风险。有经验的投资者一定会担心后续有流动性风险、交易对手风险的出现，所以选择“用脚投票”，这个市场动荡并不意外。

现在我们看到日元等避险货币昨天升得很厉害，人民币相对坚挺，欧元也在升值。原因在于，这几种货币都属于经常账户顺差的地区或者国家。当前形势下，谁的基本面弱，谁的对外平衡做得不好，谁的货币就最有可能出现大幅度贬值。

有观点将市场最近的表现与次贷危机类比，如何看待？

孙明春：这次疫情其实还是比较棘手。中国的处理方法很有效，我们也看到一个多月的时间基本上就控制住了。但是这个方法在全球范围可能缺乏可执行性，此外各国政府的执行力也要打一个很大的问号。因此，疫情未来怎样发展、延续多久、影响多少人多少国家，这些都是未知数。

从医学上看，我们对疫情还有很多不了解之处，也可能两个月之后真就没了。但是我们现在不敢做这种很专业的预测，没有人知道。从这一点上看，这次跟次贷危机不一样。

次贷危机中确实有一些金融机构和家庭受到了影响，但绝大部分老百姓、其他人还是可以正常生活。但是这一次，哪怕中国已经控制住了疫情，但外国没控制好的话，中国也不敢随便开放航线到这些国家，或者参加各种各样的活动会议。商业差旅包括个人旅游可能都做不了，这也与次贷危机时面临的环境不同。

从经济角度来讲，目前情况与次贷危机一个大的区别在于政策空间的变化。

为应对上一轮的危机，各国严重透支了体力和政策工具。从目前全球的利率水平来看，一方面各国货币政策透支，另一方面各个国家政府的债务负担都很重。当年发生欧债危机的成员国，除爱尔兰以外，现在其他国家的债务占GDP的比例比2010年、2011年还要高。

所以在当前情况下，如果全球经济出了问题，政策方面实在没有太多可以周旋的余地。方法上，如果再次采取量化宽松放水，只会加剧资产价格膨胀，拉大贫富差距和引发社会问题。这也是跟次贷危机时不一样的，那时各国政府尚有还击之力，现在基本上是没有还手之力。

目前全球金融市场面临着哪些冲击？我们是否即将迎来一场金融危机，或者已经处在危机中？

徐奇渊：美国市场的恐慌指数VIX，在3月9日已经达到54.46，这已经明显高于中美贸易冲突的峰值，并高于欧债危机的峰值。后者最高时也在50以下。不过，目前VIX仍然显著低于次贷危机时的峰值80。在次贷危机期间，VIX指数从55左右升至峰值，大约用了1个半月的时间。

所以目前可以说，离危机越来越近了，金融资产价格如果进一步持续深跌，可能引发信用体系的崩溃。

不过其中还存在一些不确定性，例如3月18日OPEC和非OPEC的减产委员会的会议或之前，沙特和俄罗斯如果握手言和、达成减产协议，可能会对市场情绪有所缓解。后续主要影响因素，还是疫情的扩散程度和对各国经济的影响。

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孙明春：从三个层面来看，我们可能已经算是进入危机了。

第一个层面，疫情已经蔓延到了全球100多个国家，意大利、美国、韩国、伊朗等多个国家和地区都进入了紧急状态。因此从疫情角度来看，现在本身就是一个全球危机状态，或者可以称其为pandemic，就是全球的大流行病。

第二个层面，经济角度来看，实际上在疫情爆发之前，全世界的前十大经济体里面就已经有六到七个处在衰退边缘了，要么已经出现了一个季度的负增长，要么就是几乎零增长。在这种情况下，疫情的到来无疑将会在未来的一到两个季度内把这些经济体推入衰退境地。

尤其像意大利等国，已经出现了封城现象，这对很多企业来讲是致命的打击，很容易造成企业财务困难甚至倒闭。所以从全球来讲，除了中国、印度的大多数主要经济体，包括美国在内，都非常有可能在未来的一到两个季度内进入衰退。因此，从经济的角度来讲，即使不用“危机”这个表述，也应该说会出现一次“衰退”。

第三个层面是全球金融市场。从目前各个大类资产的表现来看：此次美股熔断是美国股市1987年引入熔断机制以来的第二次，也是1997年熔断机制调整后的第一次；VIX恐慌指数期货涨至接近50，基本上快要达到全球金融海啸时的水平；美国10年期国债、30年期国债收益率也都创下新低；黄金日元等避险资产价格暴涨，同时信用利差也在扩大。而实际上，所有的这些现象只在金融危机的时候才会叠加出现。

因此我个人认为，从疫情、经济和金融这三个层面来看，我们正处于危机的早期阶段。现在大部分海外地区还处于疫情控制的早期阶段，未来还有一段路要走，总体来看，全球形势不很乐观。

王庆：当前全球市场主要面临两大风险，一是新冠疫情在欧美快速扩散，二是OPEC+减产谈判破裂后沙特威胁大幅增产打压油价。二者有一定的因果关系，正是新冠疫情蔓延降低了全球石油需求，加大了OPEC+的减产压力。

在这些利空的冲击下，目前海外市场的主要矛盾不在于股市，而在于信用债市场。

一方面，疫情在欧美扩散会打击很多需要人群聚集的行业的发债公司现金流，加剧违约风险；二是目前能源类公司占美国高收益债市场的11%，油价跌破成本线后，美国页岩油开采商的违约风险也会大幅上升。上周美国高收益债信用利差升幅大于欧洲和亚太新兴市场，正是反映了市场的这种担心。

同样，信用债市场的出清和企稳，也是股票和其他市场稳定的前提，尤其是考虑到美股近年来上涨的一个重要推手是在低利率环境下上市公司发行公司债回购股票。短期来看，美联储除了进一步降息外，也可能重启QE稳定信用债等市场。

但我并不认为金融危机已经来临，更多的是资本市场层面的调整。2008-2009年的全球金融危机后，全球经济和金融体系的杠杆率已经明显下降，当前全球金融体系的韧性要更强；此外，政策当局也对应对全球金融危机更有经验。

全球似乎不可避免将进入新一轮宽松期，但我们还有多少政策空间？

孙明春：我完全同意全球进入新一轮宽松期的这种说法。近期各国的央行和财政部门很可能会联合采取动作，以稳定市场信心。

但事实上，各国货币政策和财政政策的空间已经不是很大了，过去十年来各种政策轮番上阵，但并未对全球经济起到太大的提振作用。

欧盟、日本已经迈入负利率，美国利率也接近零点，货币政策空间不大；财政方面，大家都知道，各个国家的财政负担实际上都非常之重，确实没有太大空间，即使对财政政策作出表态，也大多只是一个姿态而已。

但是，中国的货币政策空间依然充足。具体来看，中期借贷便利(MLF)利率和LPR报价等还有适度下调的空间，存款准备金也可以做出一定调整。但我认为，出于通胀风险考虑，存款基准利率如无必要不应调整。需要注意的是，利率下调太多的话金融机构也受不了，所以还需注意把握平衡。

财政政策还应发挥主力军作用，我国的财政状况在全世界来看也是最好的之一。就像我以前说的，财政政策还应以福利政策为主，着力解决中小企业、中低收入家庭的生存问题。

另一方面，目前国内疫情控制情况较好，可以逐渐推出一些有助于复产的刺激政策。但是在此过程中，有必要让企业意识到外部需求的变化，因为现在不论是国内市场本身的需求还是海外需求都已经出现了一些变化，不要大把资金人力投进去才发现可能没那么大的需求。

当然，供应端冲击导致滞胀风险等问题也需注意。

如何看待A50夜盘震荡上行，收盘涨1.03%？A股会否成为全球资金“避风港”？

王庆：A股和港股市场同样在周一大幅下跌，但是中国与欧美及其他新兴市场相比存在显著的优势。

首先，中国已经有效控制住了国内疫情蔓延，国内经济有望率先触底回升；其次，中国是制造业为主的经济体，是全球最大的原油进口国，油价下降从中期来看对中国经济利明显大于弊，对石油价格敏感的交通运输行业尤其如此。

因此，周一人民币汇率逆势对美元升值（韩元、新台币等其他主要亚洲新兴货币对美元大幅下跌），A股的跌幅也明显小于海外市场。中国应该利用这个全球商品价格暴跌的机会加大逆周期调节力度，实现无通胀的高增长。

短期来看，全球金融市场仍存在较大的不确定性和波动率。但是，我们需要将眼光放长。人类不会被疫情击倒，疫情总会过去，而无风险利率已经大幅降低。在全球利率水平再创新低的情况下，优质权益类资产仍然是资产配置的首选。A股的相对价值也处于历史中高区间。

短期海外市场风险情绪的释放，实际上为我们布局优质权益资产提供了非常好的机会。

孙明春：在这样的国际环境下，A股现在表现比较强劲。这是因为，在最早受到疫情冲击之后，我们非常果断地采取了防疫战疫措施，目前看来国内疫情已经基本得到控制。从这个角度来看，投资者对中国市场抱有信心，对中国接下来的经济复苏有更高期待，因此A50夜盘震荡上行，表现强劲。在这种情况下，人民币就成为了一种避险资产。

短期来看，“覆巢之下焉有完卵”。我的判断是，目前中国国内受到疫情影响，国内需求不甚乐观；且我国经济已经较为开放，未来一两个季度中绝大部分发达国家都要进入衰退，在外需也出现较大问题的情形下，短期来看，我们对A股也好、对人民币金融资产也好，还是要有一个比较客观的态度，不能盲目乐观。

但中长期来看，我的观点是，随着每一轮危机的爆发，发达经济体经济金融体系的一些弱点会暴露的越来越充分。而中国经济仍然处于转型升级的向好趋势，所以人民币在国际货币体系中的地位也会越来越强。从这个意义上来看，当下的危机或许也是中国在全球金融体系中地位上升的一个机遇，中长期来看，人民币金融资产的国际地位会越来越强。

总的来说，不管是从基本面来讲还是从资金面来讲，短期来看其实A股都面临着一定压力，波动并不见得会小。但长远来看，我觉得A股确实是一个相对而言比较安全的资产，因为A股估值本身也不是特别高。

徐奇渊：一方面，近期A股表现相对于其他市场更为稳定。原因包括：

（1）中国疫情防控形势较好，已经基本可控，而其他国家正处于扩散阶段，

（2）在全球各国中，中国的医用物资供应链也处于相对较为安全的位置，

（3）中国股票市场的估值确实明显低于美国等主要市场，

（4）同时中国财政、货币政策空间较大。

但另一方面，也不能过于高估A股作为避风港的地位，近日北上资金还是出现了流出与流入交替，同时昨日在美元指数较大幅度贬值的情况下，人民币的离岸和在岸市场在稳定中还出现了小幅贬值。但这次美元在传统意义上的避险货币地位确实可能发生了变化，值得关注。

全球金融市场大幅动荡，增大了我国经济的外部压力，但很可能也是机遇。我国如何应对国际环境，逆势而上？

徐奇渊：接下来的几个月，我们需要高度关注国际金融市场的两个变数。短期的变数是油价冲击如何演变，中期变数仍然是疫情。目前来看，沙特和俄罗斯仍然不排除达成减产协议的可能性，但是疫情扩散趋势不确定性较高，对美国经济和金融压力会比较大。

美国的债券市场确实变得更加脆弱。今天，美国股指期货虽然大幅反弹，但同时，美国10年期国债期货也出现了熔断。熔断在不同市场交替发生，这说明美国金融市场的情绪高度紧张、市场行为容易呈现极端化。

需要进一步关注的是，石油价格大跌也对美国能源企业的债券价格产生了冲击。目前，能源企业发行的垃圾债券占美国债券市场总市值的17%。如果石油价格维持低位，美国能源企业的经营状况会备受打击，进而影响其债券的违约率。此外还需要注意美国的养老基金、保险公司等投资机构所面临的潜在风险。

中国一方面要应对实体经济所遭受的冲击，另一方面也要看到金融市场面临的机遇。

可以预见的是，在疫情冲击与油价大幅调整的冲击下，美国仍将持续采取宽松的货币政策，甚至有可能继欧元区、日本之后，加入到零利率、负利率的行列当中。

而在近期的全球市场动荡中，中国金融市场总体保持相对稳定，并且仍然有一定的估值优势和政策空间优势。中国应利用这一有利的外部环境，加快推动国内金融市场改革，尤其是实现利率市场化和汇率充分弹性，有效提升外汇市场的流动性，为中国金融市场走向国际化创造条件。

如果危机或衰退等最坏的情况真的发生，中国又该如何应对？

孙明春：第一，在此情况下，我想中国采取的措施，是先求生存，再图发展。

所谓生存就是，我们首先要把最困难的企业、金融机构和家庭稳住。一部分可以通过经济刺激的手段或者项目来增加就业。另一部分，则需要直接用财政性的手段来扶持。中央提出了新基建措施，我觉得很好，我们在考虑短期经济稳定的同时，也要考虑未来的竞争力，这就是新基建的作用。

所以经济政策首先是要稳，重点在稳社会，解决企业经营、金融机构、老百姓最基本的问题。其次，再考虑经济增长目标的问题，同时，还要关注长远发展的问题。

第二，关键要防范金融风险。尤其是在这个时候，千万不要把资产价格再煽起来。无论是股票市场还是房地产市场，大家情绪不能过于亢奋。

第三，在目前的情况下，真不宜大幅度放水。因为大部分的放水，即使真的刺激了需求，供应端又可能跟不上，而且也要小心大幅度放水对通胀的影响。另外我认为，新基建虽然是非常好且放眼长远的规划，但是要意识到新基建所创造的就业收入，可能与现实中遇到冲击的企业、家庭不见得是一类。

因此，这些刺激措施在解困时可能存在针对性不强的问题，财政和货币政策还需要有一些定向针对这些困难企业的措施。