【国君食品】大众品与CPI相关度高,CPI上行龙头受益

食品CPI与白酒行业相关性较弱,与肉制品、乳制品、调味品等大众品相关性更明显,且CPI上行期间,成本上行驱动行业集中度,大众品龙头企业在品牌、渠道等方面积累深厚竞争优势受益明显。

作者:国君零售訾猛团队

来源:猛哥看商业

投资要点

投资建议:食品CPI与白酒行业相关性较弱,与肉制品、乳制品、调味品等大众品相关性更明显,且CPI上行期间,成本上行驱动行业集中度,大众品龙头企业在品牌、渠道等方面积累深厚竞争优势受益明显。白酒建议增持:贵州茅台、五粮液、泸州老窖、顺鑫农业、山西汾酒、今世缘、古井贡酒等。大众品建议增持:双汇发展、伊利股份、安井食品、绝味食品、煌上煌、中炬高新、恒顺醋业、海天味业等;受益标的:三全食品等。

通胀对食品饮料行业的影响逻辑不同。从消费品角度视角来看,CPI上升是价格上涨的结果后验,价格上涨的短期因素主要来自于成本波动,更多体现为成本推动型通胀,从长期角度来看消费升级与品牌升级是必经之路。消费品公司是否受益成本推动型通胀,主要取决:1)行业定价模式以成本加成型为主;2)行业竞争格局相对缓和;3)公司品牌优势相对明显。分子行业来看,白酒与食品CPI相关性较弱,食品CPI上行对乳制品、肉制品、调味品等子行业有积极影响。

白酒:与CPI相关性较弱。白酒收入、净利润与CPI趋势一致但相关性不强,一方面,行业总量周期时固定资产投资对白酒拉动较大,进入结构周期后白酒呈现分化的结构性增长,表现为价格驱动收入增长,价格主要受结构升级、消费升级、财富分化消费分层等多因素影响。从成本定价角度来看,酒企对上下游议价能力较强,终端价格上CPI虽有影响但并非主因,政策变化、品牌拉力、渠道建设等因素更为重要。一线白酒和大众白酒在CPI上行时正相关关系更明显,主要系高端酒需求拉动领先于其他商品价格对通胀的反应,贵州茅台收入增速、归母净利润增速与食品CPI呈现正相关,主要系茅台具有一定投资品属性,在CPI上行期更加凸显。

大众品:乳制品、肉制品、调味品等与CPI相关性较强,CPI上行龙头受益明显。①乳制品收入、利润增速与食品CPI呈现正相关,毛利率与CPI呈现负相关,主要由于成本传导机制不通畅,消费者对提价行为接受能力有限。伊利收入增速、净利润增速与食品CPI呈现出了较强的正向关性,但毛利呈现稳步提升态势。②肉制品:肉制品行业产量及收入增速均与食品CPI高度相关,主因景气度由下游向上游传导机制较为通畅,CPI上行阶段,龙头受益明显,且双汇、三全、安井的股价走势与食品CPI均存在正相关性。③调味品:产量影响较小,价格拉动收入与CPI正相关,长期看,CPI上升推动成本提升,行业格局有望进一步改善,利好龙头企业发展。

风险提示:宏观经济下行风险;市场竞争进一步加剧等。

食品CPI上行,消费品体现为成本推动型通胀

食品价格上行,推动食品CPI上涨。根据国家统计局数据,2020年1月CPI同比大幅上升至5.4%,创2011年10月以来新高,受春节消费、新冠肺炎疫情、猪肉价格维持高位等因素影响,食品价格大幅上涨20.6%。考虑到目前猪肉价格仍处高位,预计2020年上半年CPI尤其是食品CPI有望维持高位运行。

通胀对食品饮料行业的影响逻辑不同,肉制品、乳制品等相关性较强。通货膨胀通常是由生产成本的增加或对产品和服务需求的增加引起,主要有成本推动型和需求拉动型两种。从消费品角度视角来看,CPI上升是价格上涨的结果后验,价格上涨的短期因素主要来自于成本波动,所以短期的角度更多体现为成本推动型通胀,从长期角度来看消费升级与品牌升级是必经之路。从成本上升到品牌溢价提升是否顺利,即消费品公司是否受益成本推动型通胀,主要取决于以下三点:1)行业定价模式以成本加成型为主;2)行业竞争格局相对缓和;3)公司品牌优势相对明显。分子行业来看,白酒与食品CPI相关性较弱,食品CPI上行对乳制品、肉制品、调味品等子行业有积极影响。

  • 白酒:收入、净利润与CPI相关性不强,行业龙头贵州茅台收入增速、净利润增速与食品CPI呈现高度正相关,龙头公司贵州茅台收入增速、净利润增速与食品CPI呈现高度正相关。白酒行业与公司的股价、估值长期依赖于基本面,与CPI相关性较低。

  • 乳制品:收入、利润增速与食品CPI呈现正相关,毛利率与CPI呈现负相关,且行业龙头明显受益于CPI上行。乳制品行业股价走势与基本面相关性较强,与CPI相关性较弱。

  • 肉制品:肉制品行业产量及收入增速均与食品CPI高度相关,CPI上行阶段,龙头受益明显,且双汇、三全、安井的股价走势与食品CPI均存在正相关性。

  • 调味品:产量影响较小,价格拉动收入与CPI正相关,长期看,CPI上升推动成本提升,行业格局有望进一步改善,利好龙头企业发展。从股价角度来看,调味品公司股价与食品CPI相关性较弱。

二、白酒:与CPI相关性较弱

2.1.基本面:与CPI趋势一致,但相关性不强

白酒收入、净利润与CPI趋势一致但相关性不强,净利润波动更大,2017年起变动趋势相反。长期来看,2017年以前白酒行业收入、净利润与CPI呈同向变动,但短期相关性不强,并且白酒行业净利润波动相对更大,2017年后收入、净利润与CPI趋势相反,我们认为原因主要有两点:

1)从驱动因素角度来看,2002-2015年白酒行业处于总量周期,总量驱动白酒行业发展,2003-2012年白酒受固定资产投资增速影响更大(主要为投资引致消费),2012-2015年白酒受房地产投资增速影响较大;2015年后白酒行业进入结构周期,行业呈现明显分化的结构性增长,2018年后分化持续加剧。结构周期表现为价格驱动收入增长,价格主要受到产品结构升级、消费升级、财富分化消费分层等多因素影响,而并不主要由提价拉动CPI带来的。

2)从成本定价角度来看,白酒尤其是高端白酒不符合成本加成定价方式(2012年三公消费受限后,高端白酒价格下行使其具有一定的大众属性,与CPI相关性有所加强,但此后减弱),白酒厂家对上游原料具有较强议价能力,成本相对稳定,对下游渠道通常采用先款后货的模式,也具有一定议价能力,终端价格上CPI虽有影响但并非主因,政策变化、品牌拉力、渠道建设等因素更为重要。

一线白酒和大众白酒与食品CPI相关强,二线白酒与食品CPI相关性不明显,白酒毛利率与食品CPI相关性弱。相比二线白酒,一线白酒收入与食品CPI相关性更明显,且波动幅度相当,而2007-2009年及2010-2011年CPI上行时正相关关系更明显,此时处于相对典型的需求拉动型通胀(CPI与GDP均呈现上涨),高端酒需求拉动领先于其他商品价格对通胀的反应。二线白酒在CPI下行期呈现一定相关性,除此之外相关性不明显。大众白酒与CPI也具有较强相关性,主要大众品属性相对突出,价格敏感性更强。白酒盈利水平相对较强,且随着品牌升级、产品升级、消费升级的结构升级趋势下毛利率稳步提升,与CPI关系并不明显。

贵州茅台收入增速、归母净利润增速与食品CPI呈现高度正相关,且波动浮动相当,CPI上行期明显尤为明显,与高端白酒特征相似,相比之下五粮液收入增速、归母净利润增速与食品CPI阶段性相关,主要系茅台具有一定投资品属性,在CPI上行期更加凸显。从毛利率角度来看,茅台毛利率均保持高位,厂家拥有行业定价能力,与CPI相关性较弱。

2.2. 股价:与CPI相关性低,CPI上行期茅台估值与CPI相关

白酒行业股价与估值长期依赖于基本面,与CPI相关性较低。SW白酒指数与食品CPI相关性不高,相比CPI,SW白酒指数波动小,趋势稳定向上,主要因为白酒行业股价与估值水平长期依赖于基本面,白酒尤其是高端白酒业绩稳定性强、可预期性高。

贵州茅台估值与CPI阶段性相关。贵州茅台股价与食品CPI同样相关性不高,但在CPI上行期茅台估值与CPI同向波动,主要系贵州茅台估值与基本面相关度较高,CPI上行期间茅台收入、业绩与CPI相关度更为明显。

三、乳制品:与CPI相关性强,龙头受益CPI上行

3.1.基本面:收入与CPI相关,龙头受益CPI上行

乳制品收入、利润增速与食品CPI呈现正相关,毛利率与CPI呈现负相关。CPI上行期间,成本压力虽上行,但行业价格战力度减缓或买赠减少,带来收入直接上提,故此时价格为乳制品行业增长的主要驱动因素。反观乳制品毛利率与食品CPI负相关性更明显,我们认为主要由于成本传导机制不通畅,CPI 上行期间,原奶价格上行,行业成本压力提升,然而由于消费者对提价行为接受能力有限,行业内企业难以大幅提价完全覆盖成本压力,中小企业竞争力相对较弱,但龙头企业有望在成本压力下通过费用管控、经营优化保证盈利稳定。

CPI上行阶段,乳制品龙头伊利受益明显。伊利收入增速、净利润增速与食品CPI呈现出了较强的正向关性,但毛利2014年后与食品CPI的相关性不明显,伊利毛利率呈现稳步提升态势。乳制品行业寡头格局明显,CPI上行期间,龙头品牌优势和渠道优势相对突出,且对上游奶源可控力度更强,成本控制能力更优。从行业层面来看,成本上行对中小企业竞争不利,行业竞争格局有望优化,龙头通过费用管控、经营优化迎来盈利稳健增长。

3.2.股价:与CPI相关性不明显

乳制品行业股价走势与基本面相关性较强,与CPI相关性较弱。SW乳制品指数及龙头公司伊利股份的股价与食品CPI相关性不高,主要系乳品股价与基本面相关性较强,基本面稳健、估值提升推动股价上行。从估值角度来看,伊利股份PE与食品CPI相关性较弱,PS呈现稳步提升态势,主要系龙头盈利能力持续改善。

四、肉制品:CPI上扬利好行业与龙头

肉制品行业产量及收入增速均与食品CPI高度相关。我们认为,高相关性主因景气度由下游向上游传导机制较为通畅:CPI上行,成本压力虽上行,但行业价格战力度减缓或买赠减少,带来收入直接上提,同时终端消费品价格上扬利于价值链重分配,销售动力提高;高景气度下行业内企业投资扩产意愿较高,高景气度自下游向上游传导,带动产业链整体产量提升。CPI下行,上游成本下降给予小品牌价格战空间,基础产品较高同质性下龙头只能被动跟进,行业收入受到影响;上游过剩拉低利润空间,行业产能扩张意愿降低,甚至不排除退出可能,行业收入、产量增速均同比下降。

CPI上行阶段,龙头受益明显。

双汇发展:公司收入增速与食品CPI之间存较强正相关性,且收入增速波幅远大于食品CPI,我们认为主因公司直接受生猪价格影响,而生猪价格波幅强于CPI。目前肉制品行业集中度虽较低,但品牌企业个数稀少,公司作为仅有的知名企业之一,强品牌力下具备较高定价权,有能力向下游转嫁成本压力,同时享受CPI回升带来的行业增长。但公司毛利率与食品CPI之间不存在显著相关性,2013年以来一直保持相对稳定在20%水平,我们认为主因公司屠宰业务毛利率较低,盈利贡献主要来源来自肉制品板块。公司净利润增速主要取决于公司的收入增速和毛利率水平,以上分析中收入增速与CPI呈正相关,但毛利率水平与CPI无显著相关性,我们得出净利润增速与CPI的相关性较弱,更主要的是受毛利率的影响。从长时间段来看,双汇发展公司的股价与食品CPI有正相关的关系,且股价波动幅度强于CPI,这是由于CPI与营业收入等业绩指标正相关,从而进一步影响公司股价。

三全食品:与双汇食品相似的是,三全营收增速与食品CPI同样存在正相关且波动幅度要远大于食品CPI的波动。而三全的毛利率与食品CPI无显著相关性,维持在35%左右。三全食品近几年净利润波动幅度较大,可以发现与食品CPI的相关性不大。最后,三全股价的波动趋势同样与食品CPI的趋势比较相似。

安井食品:安井食品于2017年上市,可以看出在2015年之前公司处于快速发展阶段,其收入增速与食品CPI相关性较弱,2015年之后其收入增速与食品CPI的相关性有所上升。安井食品的毛利率与食品CPI的相关性不大,维持在27%左右。安井食品净利润增速波动较大,与食品CPI的联系较弱。由于上市时间较晚,股价数据不多,但可见安井食品的股价与食品CPI是同向波动的,只是股价的波幅更大。

五、调味品:产量影响较小,价格拉动收入与CPI正相关

行业产量与食品CPI不存在显著相关性,但收入与之较强正相关。我们认为,产量不显著相关主要原因在于调味品行业投资、生产周期较长(投资2-3年,生产周期至少半年以上),故CPI上行期间产能扩充节奏相对肉制品较慢,其产量受CPI影响相对较低。但受益CPI上行,产品终端价格提升同时亦加大渠道利润,故行业收入与食品CPI存较强正相关性。调味品行业上游原材料(大豆、糖等)波动较下游消费品售价更小、成本相对稳定,故行业盈利水平与食品CPI间存一定正相关性。

海天味业:受CPI波动影响不大,但原料价格上行提供了提价与渠道利益分配良机。回顾历史数据,可以看出公司收入增速与CPI之间不存在显著相关性。我们认为,相比较肉制品龙头,公司产品运输半径广、消费者对新鲜度要求不高,存较强区域拓展空间。故公司收入近年来均保持16%以上较高增速,受CPI影响不大。此外,近年来公司通过产品升级、提价等方式提升盈利能力,毛利率上行趋势明显。CPI上行期间消费者对产品价格敏感度较低,公司强品牌力下具备提价向下游转嫁成本压力能力,叠加产品升级有望顺利进行,盈利能力有望提升。长期看,行业内落后产能仍较多(CR5仅30%左右),CPI上升推动成本提升,落后产能有望退出行业,公司市场份额有望进一步提升。从公司股价来看,海天味业的股价与食品CPI的相关性不大,更主要是受公司的高毛利、高增长影响。

中炬高新:作为行业第二大龙头,市占率未达10%,在全国化、品类多元化的加速推进中,公司收入有望保持快速增长。中炬高新在2012之前其营业收入的增速与食品CPI的正相关性较为显著,之后增速回落在15%左右,受CPI影响不大。其毛利率保持上行趋势,目前处于40%左右的水平。其净利润增速波幅较大,与食品CPI相关性不大。从长期来看,公司股价与食品CPI相关性较弱,股价上升得益于盈利水平的提高,特别是16年以后公司股价上涨幅度较大,除开受CPI上涨因素的影响,此时更主要是因为公司较高的毛利率和利润增速所致。

恒顺醋业:恒顺醋业2016年后剥离房地产等业务,主营调味品,这时收入增速与食品CPI有较为显著的相关性。恒顺的毛利率在业务分离整合之后有上升趋势,现已超过40%,有望继续攀升。其净利润增速波幅较大,与食品CPI的相关性不大,公司股价在近几年来与食品CPI的相关性有所上升,但更主要是受公司高毛利的影响。

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