白酒行业：探寻白酒发展顶层逻辑，树立食品工业价值典范，维持“强于大市”评级

机构：天风证券

评级：强于大市

白酒龙头的更替史对于整个食品工业发展来说就是一部教科书。借助消费时钟的指引，消费时钟第一阶段和第二阶段初期，白酒行业的核心驱动是量，供给端决定了品牌的高度。随着供大于求的出现，白酒行业进入品牌化初期，产品的差异性逐步显现。随着品牌化阶段的不断深入，营销手段五花八门，品牌力看似成了可以轻松逾越的浅滩。而在消费升级的今天，随着高端白酒企业管理能力的不断提升，对于沉淀下来的品牌护城河精心呵护，品牌力又成了看似不可超越的鸿沟。未来，高端白酒的量与价会如何发展，如何在“精神消费”中叠加更多的元素，消费时钟有迹可循。

龙头更替有且只有三种模式，白酒龙头如果再次易主只可能发生在第三模式中，但发生概率不高。以史为鉴对三种模式进行归纳，对于酒企未来的发展有借鉴意义，同时也便于理解过去并判断未来。随着龙头公司的体量越来越大并且自我修正能力越来越强，企业的内部治理和经营策略都较以往更加稳健，自我的严重失误发生的概率几乎为零。第二种模式中需要较多的信息不对称，不断修炼自身而进行直线超车，结合现有的信息化时代，发生的概率也相对较低。所以可能的超越只会来自于第四消费时代的变化，换维打击，因此高端白酒也需要不断的破旧立新，顺应时代做出战略及战术的调整。三维升级模型探讨消费升级下高端白酒的战略战术。渠道、产品和观念，三者贯穿了白酒升级的立体化方向，高端白酒的渠道升级是一门必修课，从产品向服务切换的时代，如何更好的直面自己的消费者是企业间竞争的利刃；产品升级是核心，精神消费无极限会驱动高端白酒追求极致化的感官体验；观念升级是本质，社会赋予高端白酒的含义，与大众赋予奢侈品的内核是不一样的，其场景更丰富，观念升级的本质未来将不断强化。

时代中的茅台。茅台的成就有历史的偶然因素，也有时代的必然因素，本篇重点讨论的是茅台在第三消费时代的背景下，消费升级带动高端白酒的量价齐升的趋势没有改变，在高速发展的快速路上弯道超车的机会少之又少，同时伴随而来的投资属性、金融属性、社交属性也会相应加强，至少在未来两个五年计划中，茅台地位的稳定性相对较高。

五泸向上紧追不舍，向下品牌势能需收放平衡。五粮液和国窖1573作为高端市场的另外两大玩家，品牌建设在未来十年需要常抓不放，在消费者观念升级的阶段不断强化品牌高度。同时加强渠道创新改革和品质升级。2035年消费进入第四时代，消费的多样性和科技感会不断提升，自我升华的同时静候历史性的机遇。

市场扩容+景气向上+类奢侈品属性，高端白酒估值将有很大抬升空间。预计2020年高端白酒市场规模有望突破1800亿，持续扩容势头未减，并且随着高端白酒消费结构的转化，行业波动性和周期性在不断被平抑，景气度将持续升温。此外，随着高端白酒作为社交货币的强流通性在强化，文化认同感和保值增值的属性被放大，类奢侈品地位愈发凸显，估值有望向奢侈品靠拢。持续看好高端白酒行业，推荐贵州茅台、五粮液和泸州老窖。

风险提示：宏观经济风险，居民可支配收入增长缓慢，政策风险，行业竞争加剧风险，改革不及预期等。