日落之前：牛市结束时的十大信号指标

作者：财富指北 

来源：如是金融研究院

牛市中最难的不是及时上车，而是在牛市翻车前及时下车。很多投资者在牛市中赚了钱就忘乎所以，最后赔了夫人又折兵。那么问题来了，怎么去判断牛市结束的信号？在去年3月市场最火热之际，我们曾写过一篇《日落之前：牛市结束时的十大信号》，给大家提供了一个观察牛市变化的指标体系，并基于对各指标的分析及时提示了风险。

今年，几乎一样的戏码又在重演。当很多熟悉的信号出现的时候，我们在2月25号给会员发送的《A股的天平变了吗？》一文中再次提示风险，随后市场短期见顶，至今调整已近10%。但正如我们在文中所说，从各信号指标的反馈来看，这更像是牛市中途的调整，而不是终结。

在全球疯狂暴跌的时候，A股也的确显示出独特的韧性。对投资者来说，牛市还有时间享受，但一定不要丢掉随时离开的警觉。

在一轮持续的大牛市中，赶上车并不难，难的是及时从牛市里下车，尤其是在一个没有业绩支撑的“牛市”中，来的快去的也快，趋势的逆转往往就在一瞬之间。我们回顾了2006-2007年、2014-2015年两轮大牛市，以及2009年、2015年年底反弹结束时市场的情况，发现虽然市场没有绝对的规律，但还是有一些相似的信号。当这些信号出现的时候，不一定意味着牛市的结束，但至少是说明市场风险正在加大，随时有可能掉转风向。

拿目前情况和历史对比，有两个基本的结论：

第一，今年A股整体暂时还没出现牛市，只是创业板的局部行情，主板整体估值不高，跟去年12月初市场上涨前的估值差不多，A股整体的调整幅度不会太大。

第二，创业板短期风险加速释放，但本轮牛市还没有结束。一部分信号没有出现，还有一部分出现周度级别的调整。这次调整创业板大小同跌，在调整中需要重视龙头、业绩预期较高个股的错杀机会。

信号1：牛市成交量扩大5-10倍，然后高位腰斩

牛市初期不需要太大的资金量就可以制造人气，而大部分资金还在观望，一有调整可能马上就有踏空资金抄底，支撑市场再度上行。但在牛市的中后期，随着越来越多的游资和散户进场，市场交易会达到高潮。比如06-07年牛市，两市日成交量从原来50亿股的水平扩大了5倍，在07年5月达到交易高潮，日成交300亿股；14-15年牛市，两市日成交量从150亿扩大到1300亿，膨胀了将近10倍。但两次牛市不一样的是，07年市场交易在5月见顶，然后持续萎缩，而大盘在10月才见顶，见顶时两市日成交量只有100亿左右，说明已经没有增量资金了；而15年交易量的变化和大盘的走势基本吻合，成交量的高点对应着上证综指的高点，成交量的下降，对应着指数回调。2019年3月春季行情时，两市成交量从300亿左右扩大了3倍多。

今年此时两市成交量约1100亿，从去年11月成交量底部350扩大了2倍多；创业板成交量从底部50亿扩大了3倍，直观上看，交易膨胀还有空间，即使是创业板也还有资金没有上车。

信号2：市场日内振幅扩大3-4倍，多空分歧达到顶点

日内振幅是反映多空分歧的一个不错的指标。在历次的牛市/反弹结束时，指数的日内波动都会加剧。如果用振幅来反映日内波动，在牛市趋势确立之后的一段时间内，振幅一般处在比较低的水平；在牛市的后期振幅会迅速放大，在牛市的尾声或调整的开始对应着振幅的高点，反映市场多空博弈激烈。比如09年市场反弹趋势确立之后，整个2季度上证综指的振幅都保持在2%左右，但在7月29日，距离上证综指高点还有4天，振幅居然超过了8%；2015年2月到5月中旬，指数振幅也大概保持在2%左右，但在股市崩盘前夕，5月28日上证综指的振幅达到7%。去年春季行情时，1月初上证综指振幅在1%左右，2月底之后振幅明显增大，振幅最大达到4.4%。

今年由于春节休市期间新冠疫情爆发，节后市场剧震，上证综指和创业板指的在节后第一周的最大振幅分别达到了3.7%和5.6%。2月底创业板指的振幅再次扩大，2月25日和28日振幅分别达到了5.4%和4.0%。

信号3：换手率扩大4-10倍，然后领先指数回落

换手率也是反映多空分歧的指标，换手率见顶通常是指数见顶的领先指标。当市场情绪低迷时，换手率通常也比较低；随着市场情绪升温，换手率逐渐升高，在历次的牛市/反弹结束之前，股票的换手率都达到了很高的水平，而且换手率见顶通常比指数见顶更早。比如06-07年牛市，上证综指的换手率扩大了6倍，换手率在2007年6月见顶回落，而大盘在10月才见顶；09年市场反弹，换手率扩大了4倍，换手率在4月见顶回落，而大盘在8月初见顶；14-15年牛市，上证综指和创业板指的换手率分别扩大了9倍和5倍，15年3月-6月换手率保持在高位震荡，市场6月中旬开始暴跌；2019年春季躁动，上证综指和创业板指的换手率都扩大了5倍左右，换手率在3月中旬达到顶点，市场在4月下旬回调。

从今年的情况来看，创业板的换手率极已经接近2015年牛市的高点和2019年春季行情的高点，从底部扩大了近3倍，上证综指的换手率也从底部扩大了3倍，分别在2月25日和26日到达高点。

信号4：散户资金加速流入，机构和大户资金加速流出，接盘侠赶末班车

各类资金的投资风格和能力不同，对市场认知的差异会导致各类资金之间的流向完全不同。一般来说，散户资金相对滞后，机构和大户资金相对灵敏，当前者加速流入而后者加速流出的时候，就有点接盘侠赶末班车的感觉了，市场风险相对就比较大了。回顾2015年A股市场各类资金的资金流向，可以发现在牛市的后半程，机构和大户是在逐渐获利了结，从15年3月开始，机构和大户的资金不断加速流出股市；而散户、中户的资金在加速流入，尤其是散户，15年6月中旬股市崩盘，但当月的散户资金净流入达到了高峰，超过8000亿元。所以说，牛市崩盘时，散户是被埋的最惨的。这个统计数据是用Wind的口径计算的，机构和大户的资金很少净流入，所以还是重点参考趋势。

今年的情况是，机构和大户资金在春节之后净流出迅速减少，节后第三周机构流入创业板资金转正，节后第四周机构资金大幅流出创业板和A股，但只是周度级别的变化。

信号5：基金的股票投资比例上升到七八成左右的高点后大幅回落

回顾2006-2007年、2014-2015年两轮牛市中基金的股票投资比例，可以发现它领先于大盘指数出现下行，这与前一条信号中所说的“机构先撤”相符。2007年基金的股票投资比例是在8月初达到了最高点80.5%，领先于大盘顶点2个多月，到大盘到顶点时这一比例已经下降到了75%；2015年基金的股票投资比例是从3月出现明显的下行，3月初这个比例是为79%，到大盘6月顶点时下降到了77%左右。15-16年，债券逐渐成为基金资产配置的重要选择，到2017年全市场基金的持股比例下降到了50%左右。

2019年以来，基金的股票配置比例从底部回升，目前达到了66%，距离此前牛市还有大约10%的空间。但混合偏股型基金的配置比例达到历史高位，接近90%；普通股票型基金的配置比例达到85%，高于2007年以来95%的时间。目前基金的股票投资比例还没有出现大幅的回落。

信号6：北上资金由流入转为流出

自沪股通、深股通开通以来，北上资金整体处于持续流入的趋势，目前海外资金（包括北上资金和QFII、RQFII）持A股市值大约2.1万亿，占A股流通股市值的比例约4.4%，而公募、保险分别有5.0%和5.1%左右，而且有相交的部分（保险持基金）。从月频数据来看，北上资金只有在2018年2月和11月、2019年4月和5月出现净流出，市场在这几个月也都是调整的状态。从北上资金的流入情况来看，在牛市/反弹的前期，北上资金加速流入，而在后期流入会边际放缓。

自去年11月下旬以来，北上资金的流入加速，11月、12月、1月累计净买入约1700亿，占累计净买入金额的17%。春节之后的前三周北上资金仍然保持净流入，共流入400亿；但从2月21日开始，北上资金连续净流出6天，2月最后一周净流出近300亿，净流出量创历史新高。

信号7：创新高的股票数锐减

市场整体见顶之前，一定有很多弱势的个股首先显露颓势。回顾2006-2007年、2014-2015年两轮大牛市，创新高的股票占比也随指数不断提升，在2007年5月和2015年5月、6月，月度创新高股票比例都超过了70%。在07年牛市中，创新高股票比例是领先与大盘指数见顶的；在15年，两者基本同步。但牛市结束都对应着创新高股票比例快速下降。

由于2018年市场的大清洗，92%的股票下跌，76%的股票跌幅超过20%，尽管2019年市场回暖，尤其是创业板目前仍然火热，但创新高的比例还比较低，全部A股月度创新高的比例约为7%，创业板创新高的比例约12%。

信号8：估值的阶段性反弹幅度在40%左右

涨的多了自然会调整，因为长期来看，估值会回归价值中枢。回顾2006-2007年、2009年、2014-2015年、2015年底的几次牛市和反弹，估值的上涨幅度分别是193%、168%、120%、28%。但现在不比当初，既没有像06-07年的经济高速增长，或者像09年一样的强刺激，也没有14-15年宽裕的流动性。另外，大牛市中估值的修复是一波三折的，两轮大牛市的估值抬升都可以分为三段，每一段的持续时间大概在2-4个月，估值上涨幅度在一般在40%左右，之后回调的幅度在10%左右。

今年创业板收益来源仍然是估值，创业板综的市盈率本轮最高达到155，从去年12月估值低点到2月高点上涨了38%，超过了2015年牛市的高点，仅次于2019年4月高点；创业板指的市盈率最高位于2016年以来的几乎最高水平（估值水位99%），从去年11月底估值低点到2月高点上涨了约30%。由于近期业绩快报披露，创业板估值被摊薄，目前创业板综和创业板指PE均回到2014年以来75%历史水位附近。

信号9：牛市后期表现最强势的次新板块回调

从板块轮动来看，在牛市的前期，券商是最强势的板块；而在后期，随着大量的散户入场，成长、次新等高弹性、小市值板块最受青睐。从2015年股市顶部的情况来看，次新股的调整领先于大盘崩溃，在牛市的最后几个周，资金冲向了“垃圾股”ST板块。

从今年的情况来看，A股整体涨幅并不高，券商并没有爆发；创业板中，大盘股涨幅更高，而且没有明显的板块轮动。

信号10：监管政策集中发力，看得见的手给市场降温

监管层的目标不是涨也不是跌，而是健康的市场。跌得多了不好，涨得多了也不好。所以一旦市场引发监管层的方案，直至出现强有力的监管打击的时候，牛市基本上可以宣告结束了。2015年牛市的崩溃，很大程度是因为突然的去杠杆政策。14-15年的“水牛”，除了连续的降准降息外，更重要的是当时的资金可以自由的加杠杆，两融余额一度超过2万亿，配资比例最高达到1:10。然而15年6月，政策突然变脸，监管机构开始严查两融和配资，导致市场加速下跌。

今年两融余额已达到1.1万亿，创下近四年的新高；但政策目前还没有利空的消息，在新冠疫情冲击市场的背景之下，资本市场相对比较宽松。