霍华德·马克斯谈冠状病毒:没有人知道

作者:霍华德·马克斯(Howard Marks)

来源:晨稳投资

本文翻译,风格尽量贴近原文,如有错漏还请海涵,欢迎批评指正。原标题是Nobody Knows II,作者霍华德·马克斯(Howard Marks)发于2020年3月3日,讨论冠状病毒,以下是正文——

在过去这个周末我写下了这篇备忘录的大部分,紧跟着动荡的七天盘整。但我没法在周一发出,而那天标普500回涨了4.5%,或者说135点,是历史上最大上涨点数。我只是没法每天考虑进每个涨跌(或降息)来更新它。我真正的目标——正如往常——是去启发如何思考关于发展,而不是说“买”或“卖”。所以请像周日下午那样读这篇备忘录——不管其后市场发生了什么——然后让我向你展示我对近期事件如何评估。

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我上一次使用这个备忘录标题是在2008年9月19日,雷曼兄弟(Lehman Brothers')申请破产的两天后。现在无疑是一个重新使用它的合适时机。

在过去几周,我被反复问到关于冠状病毒及其对市场影响的看法。我已经有个现成答案,多亏我1月的备忘录《赌博与投资》中的一些内容。正如你可能记得,我大量引用了安妮·杜克(Annie Duke)关于做决策的书《对赌》的内容。其中最令我难忘的——也是1月13日备忘录发表以来我使用很多的——是这条:

在过去的几周里,我多次被问及我对冠状病毒及其对市场的影响的看法。我已经有了一个现成的答案,这要归功于我1月份的备忘录。你们可能还记得,我大量引用了安妮·杜克(Annie Duke)关于决策制定和押注思维的书中的名言。让我印象最深刻的——也是自1月13日备忘录发布以来我用得最多的——是这个:

任何一个领域的专家较新手而言都会有某个优势。但无论老手或新手都无法确定下一次翻转是什么样。老手只不过会有更好的猜测……(加了重点)

换而言之,如果我说了任何关于冠状病毒的,也不过只是猜测。

我过去曾写过,当中国人问我关于他们国家未来的观点时我的反应。“你住在那儿,”我说,“而我不。为什么你还问我?”不仅我并非中国问题的专家,而且我坚定地相信一个国家的未来不可被预测,尤其是一个运行在一个独特体制下的国家。我提供了关于中国未来的观点,但我赶紧指出那只不过是个预感。人们问询我的观点或许是因为他们认为我智慧,认为我是一个成功投资者,或者知道我经历过许多历史。但所有这些都不该与各种主题的专业知识相混淆。

这就让我回到了冠状病毒。鉴于这是它的第一次出现,没有人对它知晓甚多。正如哈佛的流行病学家Mark Lipsitch在一次播客中谈及这个话题时所说,我们有(a)事实、(b)从其他病毒类比得到的有据推断,以及(c)观点或猜测。科学家们尝试做出有据推论。迄今为止,我不认为关于冠状病毒有足够的数据可以使得他们将那些推论转为事实。而一个非科学家所说的任何话都极有可能只是猜测。

所以,总体而言,我们有事实、推论和猜测。知道你正在处理的是哪一种永远至关重要。至于这个病毒,我不认为有任何人知道以下问题的答案:

  • 病毒如何在人和人之间以及社区和社区之间传播?——已有人被检测出阳性,但与其他病人没有过已知接触,也没有去过已知疫情爆发的国家。

  • 将有多少人感染?——2月28日,世界卫生组织总干事说它已将“COVID-19的传播风险和冲击风险的评估提升至一个非常高的全球性水平”。据Lipsitch博士,病毒将感染全体美国成年人的40%到70%。(我只是举个例子。我并不主张那是正确的,或者他的观点应该被接受。)

  • 病毒会消退吗?——据报道的数据,中国的新增案例数量已经大大下降,从2月上半月13天中有9天超过3000,到月末9天中有8天低于500。限制人们的行动自由对此起了多少作用?这种下降趋势可以在多大程度上外推至世界其他地方?有人说当天气转暖时病毒将消退,如同其他流感所发生的那样。这次情况也会适用吗?

  • 会有什么影响?——至今,感染病毒的人中只有20%的经历被描述为超过“轻微”,而感染者的病死率仅2-3%。这些百分比会持续吗?病死者会继续主要出现在老年人和/或易感人群吗?Lipsitch博士的40%到70%(感染)的2%,意味着在美国会有一百万人死亡。另一方面,据全球卫生经济学家、加州大学旧金山分校名誉教授Jamison院长:

    ……美国有比中国(疫情爆发的中心)更优越的卫生系统,以及数月的预警……“我认为我们不太可能在美国看到一场真正大规模的疫情爆发——意味着数千人死亡,”他说。(华尔街日报,3月2日)

  • 将采取哪些对策?——学校和办公室会被关闭吗?人们会被告知待在他们家里吗?食物会像在中国那样配送到家吗?大型公共活动会被取消吗?疫苗是否会被发明,以及什么时候?

  • 对经济会怎样影响?——如果人们被关在家里,无法像平常那样去工作、购物、外出用餐或者旅行,GDP将受何影响?一个负财富效应将如何影响人们的消费偏好?“零GDP增长”和“跟去年一样”意思是一样的——那是一个乐观的或者一个现实的预期?

  • 市场将如何反应?——由于市场的反应最终将受经济和情绪二者的共同作用,似乎不可能去量化它会发展到什么程度。

我想要强调下,上述讨论的目的并不是去给出答案,抑或显得完整或权威。如果有什么,那便是去指出不确定的程度。假如是真的,如我所想的那样,即这些事情目前未知且不可知,那么显然不存在关于病毒后果的可靠声明这种东西。

经济影响

在疾病早期,当冠状病毒只是发生在“那边”的某样东西,其影响同样也主要是间接的:

  • 显然,中国经济由于工厂倒闭出现严重紧缩,
    亚洲的零售消费下滑,
    来往亚洲的旅行减少,
    关闭世界供应链上关键一环的重大冲击。

供应链的影响尤为重大。一个小小的中国组件的缺失,可能严重破坏一部大型设备的生产。而且只需要一个,除非有替代的来源。迁移采购地将是一个挑战:它很花时间,而且无法保证新的位置不会被病毒吞没。

最近,这些影响已经超越亚洲并且靠近美国,而且其在非亚洲地区的规模已然扩大:

雀巢公司告知超过29万名员工在3月15日前暂停国际商务旅行。几家美国航空公司正取消中国航班,并免除前往其他受影响目的地的乘客的改签费。美国服装和鞋业公司正在面临供应链延迟,这可能导致春季货品短缺。玩具可能空空荡荡,因为芭比娃娃和Nerf玩具枪在中国的生产被摧毁了。而洛杉矶港的集装箱船经营者已经取消了至4月1日的40次航行,大部分是来自中国的船只。(华尔街日报,3月2日)

造成这些经济影响的原因是可以理解的,但他们总体的影响和大多数经济现象一样难以被量化,鉴于当前形势下各因素如此变化不定,可能更难。有多少预测就有多少预测者:

标普全球预测美国经济一季度的年增长率从2019年四季度的2.1%放缓至1%,其中0.5个百分点可归因于冠状病毒。对全年而言,影响将适中,增长率削减0.1或0.2个百分点。但这个预测假设了影响主要发生在海外。(华尔街日报,3月2日)

Jamison先生[上面介绍的加州大学旧金山分校名誉教授]说,这样的情景仍可能造成美国企业和学校关闭,渐渐使交通网络陷入瘫痪,以及全年经济增长砍掉0.5个百分点。这足以放缓经济但不导致衰退,或者连续两个季度经济紧缩。他预期任何时间不会持续超过数月之长,而且随后经济活动会急剧增加。(出处同上)

“你有来一次经济活动中断的所有元素,”北方信托银行(Northern Trust)首席经济学家Carl Tannenbaum说。“正在发生的这些事的影响被低估了,”他补充道。“我不认为一个月前的假设——即这一切都将烟消云散——此时此刻仍是个合适的态度。”(出处同上)

自我实现的预期形成真正的经济风险:消费者越来越预期经济变糟。Morning Consult的消费者预期指数(ICE)自2月24日以来跌了2.5点,目前位于112.9点。政策制定者所担心的是,消费者未来预期的下滑变成一个自我实现的预言:随着越来越多消费者预期经济在未来几个月出现紧缩,他们变得更可能推迟非必需品的购买,这样又反过来拉低美国的总需求。(Morning Consult,3月1日)

投资者的反应

市场在2月20-28日7个交易日出现下跌,无疑代表着一种非常强烈的负面反应。例如,标普500下跌432点,或者说12.8%。以下是关于其量级的几个迹象:

市场过去两周的崩盘已经是历史性的:自1896年以来,出现的概率约为0.1%;暴跌的速度和波动率指数(VIX)飞涨的速度都是史上最快;而10年期[国债收益率]是历史最低。(洪灝,交银国际,交通银行的子公司,3月1日)

尽管我们仅仅开始几天,这段紧张经历已经是过去25年来最重大的之一,加入了包括亚洲金融危机(1997)、长期资本管理公司(1998)、世贸中心袭击(2001)、会计丑闻(2002)、大跌(2008-2009)、闪电暴跌(2010)、欧元区危机(2011)、中国汇率改革(2015)以及波动率指数(VIX)事件(2018)在内的精英团体。(Dean Curnutt,宏观风险顾问公司,3月1日)

关于冠状病毒是一个重大问题,或者说目前为止的反应相当剧烈,已经毫无疑问。真正重要的是,价格的变化和基本面是否成比例抑或更糟糕。

对大部分人而言,容易的说法是(a)这疾病很危险,(b)它对生意将有负面影响,(c)至今已经开始产生了重大反应,以及(d)我们无法得知衰退将行至何处,所以(e)我们应该卖出以避免后续的大屠杀。但以上所有都不意味着卖出就必然是正确的做法。

所有这些陈述都反映了一定程度的悲观情绪。然而,并没有办法去分辨这种悲观情绪是恰当的、不充分的或过度的。我在《在沙发上》(2016年1月)中写道:“在真实世界中,事务通常在‘挺不错’和‘不咋地’之间波动。但在投资的世界里,看法经常在‘完美无缺’和‘无药可救’之间摇摆。”我所能说的是,一个月前,大部分人认为宏观前景一致良好,他们难以想象一种认真的可能实现的负面催化因素。而如今那无法想象的催化因素已经到来并且令人恐惧。

(这里有几个重要教训。首先,衰退或盘整的催化因素并非总是可预知的。第二,其看似可以无中生有地出现,正如这个病毒似乎所做的。以及第三,一个不可预知的催化因素的负面效应,当其与一个反映出如此乐观情绪以至于出现“完美定价”的市场相冲突时,好像影响还会更大。)

结束这个话题之前,我想提及标志着当前市场反应的一些矛盾,它们告诉我不可倚赖市场去反映理性:

  • 有些人将冠状病毒及其市场反应与9/11事件相比较。但那只是一天的事件,没理由将其看作一个当前情况的恰当模型。

  • 可以说,大屠杀目前为止是不加选择的。亚马逊和Alphabet(谷歌)的股票经受了和市场总体一致的下跌。但当然了,由于他们并不依赖顾客拜访,他们可能有望比大多数企业更免于病毒的影响。而亚马逊——主要经营电子零售订单和在家配送为特色——实际上可能在当前形势下找到优势。

  • 过去一周不仅股市遭受打击,黄金也是。由于黄金被认为应该是混乱时期的终极保护之源,我无法想象在市场盘整时它该和股市共同下跌的任何理由。

  • 在避险过程中,人们蜂拥到10年期国债,哄抬了其价格,使其收益率降至1.1%。如果你仔细想下,这和我10月时抱怨的负利率没啥俩样。做一笔承诺获得未来十年每年1.1%的投资,除了表明极端恐惧之外还能是什么呢?而且考虑这个问题还应想到标普500的2%股息收益率,或者其几乎6%的盈利收益率(基于先前的盈利预测)。我不是一个彻底的股权信徒,但在这些收益率买入10年期国债怎么能更有道理呢。

最后,我想提醒你注意就在上面Dean Curnutt列举的过去25年“紧张经历的精英团体”。它们中的每一个都令人揪心。而它们随后到来的复苏为坚定的投资者们产生了巨大收益。

大多数投资者似乎都从一个非常简单关系的角度来思考:坏消息→价格下跌。无疑我们在过去一周左右已经看到许多。但我过去已经论述过,这个故事还有更多内容。真正的过程是:坏消息+心理下跌→价格下跌。我们有过坏消息,我们也有过价格下跌。但假如心理已经下跌过多,也许可以说,这些消息尽管如此糟糕,价格的下跌还是过度了。

货币和财政政策

好消息是,许多市场参与者正指望全球的央行和财政们来帮我们从经济减速中拉起。这里是一个例子:

[2月28日]联储主席鲍威尔发表简短声明说,“美国经济的基本面依然强劲。然而,冠状病毒对经济活动形成了不断演进的风险。联邦储备局正密切监视事态发展及其对经济前景的影响。我们将恰当地使用工具和行动来支撑经济。”在鲍威尔的声明之后,3月18日期货市场就充分反映了50个基点的降息。(RDQ Economics,2月28日)

市场参与者们似乎认为(a)降息和其他刺激政策总是件好事,以及(b)它们会奏效。然而,鉴于这疾病对经济的冲击并不可知,投资者们怎么能对联储(加上其他央行和财政们)抵抗它的能力乐观呢?

这个月的50个基点也许能也许不能足以阻止趋势。但投资者们也许从鲍威尔的“我们将恰当地使用工具和行动”的论调中推断联储将“尽其所能”。但我们必须对存在的“弹药”的有限性保持警觉。在《另一方面》(2019年8月)中,我提供了一份关于“低利率不受欢迎并可能有害的方式”的清单。最后一条是这样:

最后,但非常重要的是,当利率位于低位,央行们并没有那么多可供使用的刺激经济的最佳工具:降息的能力。

正常的降息计划包含大致500个基点。这并不是一个非常鼓舞人心的想法,当我们考虑到事实上短期利率已经位于仅仅150基点了。所以,我们就知道一件事,即联储并没有一个正常降息管理体制(人们对利率不会降至负值有一致的坚决主张)的空间。

而且,我们不得不好奇,在联储确有的可支配的150基点中用掉了50个基点是否可取。那是否足够?当病毒对经济的冲击已被减轻,但我们又只剩下100个基点或更少时,联储还有能力做什么去抗击可能出现的衰退呢?

关于货币和财政政策的事实如下:

  • 在2009年,为了抗击全球金融危机,联储首次将短期利率降至0。

  • 因为不想让随后的复苏脱离轨道,联储犹豫是否加息,直到后来耶伦主席在2015-18年实施一系列加息,将联邦基金利率升至2.25-2.50%。

  • 在2018年底左右,利率达到了投资者们担心其可能危害经济扩张的水平,鲍威尔主席的联邦储备局追赶并着手了一系列的三次降息。

  • 因此今天我们有了我上面提到的150个基点——“有限的弹药”。

  • 在降息之外,联储还有能力通过购买政府证券实施量化宽松,来向经济注入流动性。但我们无法知道联储资产负债表的扩张所带来的长期影响。

  • 最后,将目光从联储移开,我们还可以考虑财政政策(即,增加赤字支出)。但这将增加甚至更多的国家债务。

通常,财政和货币刺激是在经济疲软时期实施的。(即使凯恩斯勋爵——很多人认为他是赤字支出之父——也主张当经济增长过缓不足以创造就业时,才运行赤字和累积债务,然后当刺激产生了盈余之后再偿还债务。)如今我们在繁荣时期拥有近乎0的利率以及数以十亿计的赤字。没有人想要衰退,但先发地用尽我们的弹药也许并不明智。

联储/政府用来抗击冠状病毒对经济冲击的工具十分有限。因此我相信对他们在这个关头的能力高度乐观并不可取。

该做什么?

这些日子,人们一直问我当前是否买入的那个时机。我的答案更微妙些:当前也许是买入的一个时机。不可能存在我们能够识别买入的独一无二的时机。今天我们所唯一能确信的是,例如股价,其绝对值已经比它们两周之前要低得多。

未来几天、几周和几个月,股市是否会下跌?这是个问错的问题……主要因为它完全不可回答。由于我们并没有第2页所列的关于病毒的那些问题的答案,也就无法明智地决定市场将如何表现。我们知道市场7个交易日下跌了13%。绝对没有任何基础可以得出结论它们后续几周将进一步损失13%——或者它们将上涨差不多幅度——因为答案很大程度取决于投资者心理变化。(我说“很大程度”是因为它同样受病毒相关发展的影响……但同样我们也没有任何基础可以去评判,对比资产价格所内涵的投资者已有预期而言,真实发展将会如何。)

相反,明智的投资必须——一如既往地——基于价格和价值之间的关系。换而言之,并不是“崩盘会否更进一步?”而应该是“目前为止的崩盘是否使证券被正确定价;或者鉴于基本面它们被定价过高;或者它们变得便宜了?”我对评估价格与价值仍是做长期投资最可靠的方法这一点,没有任何疑问。(上面这个是整个讨论的要点,即在短期没有任何东西可以提供可靠的帮助。)

我想预先承认,确定内涵价值从来不是一件简单、容易的事情。现在——鉴于病毒将使得未来世界与我们当前所认识的世界迥然不同的可能性——是否价值太无法确定所以无法倚赖?简单说,我并不这么认为。我认为我们所确实知道的是,冠状病毒并非1918年西班牙流感瘟疫的一次重演,“其感染了全球范围据估计5亿人——大约1/3地球上的人口——以及杀死了据估计2千万到5千万的受害者,包括大约67.5万美国人。”(history.com)相反,它更像是流感那样的季节性疾病,我们已经历了多年、研发了对应疫苗、学会了应对的东西。流感每年杀死大约3万-6万美国人,那很可怕,但它与一场无法对付的灾害有很大不同。

所以,尤其在我们对冠状病毒有了更多了解并且研发了一种疫苗之后,在我看来它不大可能从根本上和永久地改变我们所认识的生活,令未来世界变得面目全非,摧毁生意或者使得评估它变得不可能。(是的,这是个猜测:我们不得不做出一些猜测。)

美国股市已经从高点下跌了大约13%。那可谓大跌。关于美国的生意世界——以及其未来所能产生的现金流——今天比2月19日价值少掉13%这一点,难以令人接受。这句话可能会让其听起来像是我认为市场被低估了。但那并不是一个恰当的理解。假如其在19日被高估,而非今日被低估,下跌之后,它可能变得不那么高估。或者它可能被公允估价,或者甚至低估,但并不必然如此。

我认为股票市场两周前是被高估的……大概。那意味着我认为今天,即便生意的短期前景多少有点下滑,不一定是个附赠品,但它更接近公允定价了。用最严酷的数字形式来讲,溃败之前,标普500的市盈率是19倍左右,比二战后的平均水平大致高出20%(对于这个平均值之于当前的适用性,双方都有些论点)。因此,在一次13%下跌之后,你不得不说市盈率已经挺接近公允了(除非年度盈利将与它们此前所预期的相差甚远)。

买入、卖出还是持有?我认为做一些买入是可以的,因为东西更便宜了。但鉴于我们不知道未来事件将变得多消极,所以并不存在支持你用掉所有现金的合乎逻辑的论点。我会做的是,想清楚触底之前——不管会是什么时候——你会想要投资多少,然后今天就用掉部分。股市可能掉头向上,而你会高兴自己买入了一些。或者它们将继续下跌,这种情况下你将有剩余资金(希望还有胆量)去买入更多。这便是那些接受自己不知晓未来有什么的人们的生活。

但没人能告诉你当前是买入的那个时机,没有人知道。

2020年3月3日

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